近期，“中国特色估值体系”成为市场关注热点。政策层面高度重视国有企业的价值创造和价值实现，推动国企上市公司估值提升。市场层面“中字头”股票也频频出现亮眼表现。

3月21日，创金合信基金首席经济学家魏凤春、广发证券首席策略分析师戴康，一同做客澎湃新闻《首席连线》直播间，就中国特色估值体系的内涵、落地路径、投资机会等热点问题做出分析解读。

创金合信基金首席经济学家魏凤春（左）、广发证券首席策略分析师戴康（右）

央国企价值低估，应合理估值

“这么多年大家给央企、国企低估值，是市场选择的结果。”魏凤春指出，央企、国企较为稳定，不适合投资者短期炒作。另外在2005年、2008年行情期间，在城市化、全球化、市场化三力推动下，中国的重工业开始成为全球的主要供给者。彼时央国企是成长产业，在那个时代的估值并不低。“在这个背景下，要承认央国企的估值低，与这两年它们在产业革命中的相对稳健作用有关。”

魏凤春认为，目前央国企在中国的产业布局中，发挥着中后场的作用。特别是过去这几年，没有央国企的防守，中国经济的波动会非常大。但在未来的现代化政策中，这些企业是中国最重要的资本，有责任为中国现代化做出贡献。这相当于承担了很多的风险，应该提升估值。

魏凤春的观点是，央企、国企的高估、低估属于时代背景，与中国产业背景以及政府、企业、人民向其提出的责任有关，“下一步，央国企要打前锋了，甚至中后场都要踢和守的时候，就要给予合理的估值。我认为不是高估值，而是要合理估值。”

具体到央国企低估的原因，戴康分析了三点：一是西方传统的估值体系不适用于中国的国有企业。A股上市公司在估值的时候，通常采用绝对估值法或相对估值法。站在中国视角下，简单套用绝对估值法、相对估值法等境外市场估值理论，可能也无法得到A股上市公司的精准价值。特别对于国有性质的上市公司而言，其拥有更多中国特色，也承担更多社会责任。其目标并不是单一的财务指标。

第二，戴康指出，国有企业承担了更多的社会责任。由于国有企业的控股股东大多是中央机关、地方国资委、地方政府，不同于民营企业，股东对于业绩的诉求比较宽松，更多要求企业完成社会责任。然而，社会责任和社会价值具有很高的正外部性，难以在现有的西方传统估值体系下衡量，这导致承担了更多社会责任的国有企业估值偏低，“国有企业承担了稳增产、稳经营、稳投资、稳市场等重要作用，需要助力中小企业纾困、应对重大灾害事故、保障重大活动。相比民营企业，国有企业在ESG（环境、社会、公司治理）方面是表现更优的。”

戴康还指出，国有企业投资者关系管理存在一些不足。即上市公司通过信息披露、互动交流、诉求处理等工作，加强与投资者以及潜在投资者的沟通，增进投资者对于上市公司的了解和认同，从而提升上市公司治理水平和企业整体价值的行动，也是市值管理的重要部分。此外，企业被调研的次数也可以反映企业受关注程度以及投资者关系管理。央国企的机构调研及个股的关注度偏低，表明市场对于央国企、上市公司的价值认同度可能会存在一些不足和偏差。

国企改革与中国特色的估值体系相辅相成、相互促进

在中国特色估值体系中，为何国企改革被频频提及？

魏凤春指出，之前中国当时没有明确提出现代化的目标，国有资本采取的策略比较稳健。现在，要改革国有企业，首先企业要盈利。其次，如何盈利，是短期盈利还是长期盈利，是只考虑企业的盈利，还是考虑国家整体的盈利，“在新兴的、资本化的条件下，国有资本要有序发展，更好贯彻国家的命运、人民的命运、党的要求，这点很重要。同时，还得考虑整体投资者，利益也要绑定到一起。”

魏凤春认为，国企改革绝不是为了适应中国特色估值体系，而是国企改革到位以后，中国特色估值体系作为技术手段，让大家看到了国企的努力，给予其合理的定价。二者应该是相辅相成的，一个是因，一个是果。

戴康认为，两者也有相互促进的关系。一方面，央国企迎来了估值重塑，也倒逼国企改革进程加速。另一方面，国企改革不断推进，为央国企估值重塑带来驱动力。

具体而言，戴康指出，政策引导央国企上市平台改革的确定性比较高。一方面，根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，在2024年底之前要求调整盘活一批上市平台。另一方面，国资委提出“一利五率”，定调了今年央企上市公司的经营目标。

戴康认为，央国企要承担社会责任，是国民经济的“压舱石”，主要集中在军工、电力、通信、机械设备等攸关国民经济的重点工业领域。而社会价值本身是中国特色估值体系考量的企业价值重点之一。央国企ESG报告的披露率高于民企，也契合《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出的到2023年央企上市公司ESG专项报告披露“全覆盖”。同时，央国企重视股东回报，以高分红率来践行国有资本社会责任。央国企分红率保持在37%左右，并且2018年以来央企的分红率也在持续上升。“所以我们讲它也是互相促进的一个过程。”

值得注意的是，近期三大运营商均宣布了加大派息的举措。对此，魏凤春指出，三大运营商已行动起来，通过分红派息、加强治理、加强信息透明等方式，让投资者认可。这意味着，以三大运营商为代表的公司，并没有抛开惯用的估值，同时也要建立中国特色估值体系。

“一方面符合全球投资都认可的估值方式，加强分红派息，加强透明度，提升效率。另一方面，考虑其承担的社会责任、安全、提供的福利等，这一点我认为是刚刚开始。”魏凤春认为，未来一段时间，不止三大运营商，其他的国企、央企都会积极行动起来。先消除原有体系下无法提升估值的因素，之后再提升。

多年来看，魏凤春发现运营商的态度发生了变化，在激烈的竞争中，其管理意识、公司治理发生了变化。就这一点而言，中国的估值体系有可能成为全球的估值体系。“我认为这是中国未来现代化最终的目标：中国的是最好的，我们的定价是最合理的，这是我乐于看到的。”

中国特色的估值体系有待落地

展望后市，魏凤春认为，目前对于估值体系的建立更多停留在讨论层面，也希望其健康落地，定出指标。当然，指标一开始不要定得特别细，相对可以原则性一点，逐步优化。其次，投资者如公募基金、券商，对于符合中国高质量发展的公司应该长期持有。“这样才是双线行动，有研究的，有定指标的，有行动的。应该相辅相成，最忌讳的就是分裂，仍然买一些不可以长期投资的股票。”

政策部署方面，戴康指出，一是国企改革要引导市值管理、投资者关系管理以及产业转型。二是要围绕《推动提高上市公司质量三年行动方案》完善资本市场功能，包括引导资金投向科创企业、高端制造业，完善信息披露制度，严格规范监管范围及渠道，完善公司治理。

三是引导机构投资者研究不同类型的估值定价。四是引导企业ESG披露以及机构ESG评级发展。

“我们看到，今年2月份证监会召开了2023年的系统工作会议，部署2023重点工作及未来的工作方向与规划，提及要提升估值定价科学性，说明监管部门也正在引导并进行中国特色估值体系建设，包括全面注册制也会影响A股估值的进一步分化。所以，我们认为可以期待中国特色估值体系相关政策指引的继续出台。”戴康表示。

对于央国企估值的重估路径，戴康认为有四：一是央国企的估值重塑，一方面是上市平台改革，包括一些资产整合、“A拆A”分拆上市、大集团小平台资产注入，从而带动上市央企平台价值重塑；另一方面是产业政策加持，如关注在手订单增速、“卡脖子”技术突破，推动央企产业链的数字化转型和绿色低碳转型。此外，央国企价值重估的方向还有社会价值权重的提升，关注ESG评级和分红。

戴康进一步指出，路径二是科创估值的重塑，要关注细分优质低估产业、“专精特新”标签企业。重估方法之一是根据不同的生命周期、行业特征来适配不同的估值方法。从行业特征来看，多数科创企业无形资产占比高，具有轻资产、弱周期的属性，所以更适合用PS（市销率）、P/FCF、EV/EBITDA等估值法。路径三是纳入ESG估值因子，关注高ESG评级企业。

戴康还表示，路径四是港股的估值重塑，近两年AH估值溢价率在40%左右。港股估值重塑动力也来自于投资者结构的进一步优化，比如内地与香港互联互通机制的不断完善。未来，港股估值重塑要重视其中被低估的优势资产，尤其是强化分红因子权重，关注港股高股息央国企估值的重塑。

“中字头”行情受多因素催化

对A股、港股，以及北交所、打新等细分市场，中国特色估值体系可能有哪些影响？

魏凤春认为，中国特色估值体系可能对A股影响较大，对于港股、北交所等细分市场的影响相对较弱。在A股上市的很多是传统产业，央企、国企居多，而这些公司的估值相对偏低。相对而言，科技股确实很贵，但投资者愿意买，可能因为看到未来收益会更高。

随着A股估值的合理化，魏凤春的观点是，有些资金会从高估值的成长股或者小盘股转向大盘蓝筹股。这会让投资者的持有期更长，更不愿意炒作，换手频率更低，也会使得个人的散户行为越来越弱、机构行为越来越多。因为机构持有大盘蓝筹股，估值、回报均合理，对于投资者而言就没有必要再亲自参与市场炒作。这也使得中国资本市场越来越向成熟资本市场的规则靠近：机构投资者帮助投资者发现价值，是专业创造价值、分工有序的体现，也是中国特色估值体系的重要表现。

体现到资本市场上，是“中字头”股票的突出表现。对此，魏凤春指出，这固然受到中国特色估值体系的催化，但背后的根本原因还在于中国进入现代化之后，高质量发展对安全、数字经济、制造产业有所塑造。特别是在实业为本、高质量制造业为基的逻辑下，会发现中国一些过去相对冷淡的产业，在未来的现代化中需承担特别重要的作用。如过去相对平台经济而言，大家不是特别认“硬科技”。但随着资本有序规划，软件平台开始进入常态期；可以发现，中国的强大、现代化、安全稳定发展、数字经济发展，离不开中国已有基础的运营商等，这些企业也自然会享受中国现代化的风口，从投资角度而言具有β收益。

从另一个角度来讲，魏凤春表示，在国有企业改革三年行动中，这些国有企业的治理结构也发生了重大变化。有的公司既发挥了国有资本的强大优势，又引入了民营企业一些比较灵活的机制。因此，这波“中字头”行情是分行业的，目前是以数字经济为载体的公司先涨，其背后有中国特色估值体系的催化，但更重要的是适应了中国未来的现代化需求，同时其治理结构、管理模式、效率都在提升。“不能单纯认为搞一个估值体系，这些就涨了。人为拔估值不是我们要的估值体系，我们要的是合理的价值发现。”

高端制造结合央国企价值重塑是中国最好的投资赛道之一

在“中国特色的估值体系”进一步落地中，可能有哪些投资主线？

“价值的发现是投资者最终决策的依据。”魏凤春的理解是，中国的现代化以实业为主，通过高端制造的供给变化来满足中国高质量发展的需求变化。

魏凤春认为，在数字经济的催化下，制造业有可能成为中国未来的主导产业，而这些产业的科研发展、社会责任承担，许多依靠的是国有资本。“我个人更看好国有企业中主动提升科技实力、和数字经济相结合、治理结构不错的企业。这些我认为可以作为压舱石。”

长远来看，魏凤春进一步指出，“十四五”规划部署了四个现代化：新型工业化、新型信息化、农业现代化、新型城市化。其中，其特别看好工业化和信息化的结合，聚焦点即数字经济催化的高端制造。“这条线如果再和央企、国企结合起来，五年之内应该不会被投资者放弃，而且会被越来越多的投资人认可，这就是中国最好的投资赛道之一。”

风险方面，魏凤春提示了两点：一是在意识上，不要认为有了估值体系，在技术上搞几个指标，低估值的国企就会起来。低估值的国企要奋斗，主动适应中国趋势的发展，才能够符合估值体系的基本要求。第二，不要认为中国特色的估值体系只对央企、国企有价值，“中国特色的估值体系不光对国企、央企有价值，对一些民企的价值回归，我认为也非常有价值。所以，视野广阔一点，不要单纯盯着一点，也不要望文生义。”