“抬头望星空，看到的是繁星闪闪和月亮，只低头满眼是坑。现在的我们怎么做，就决定了汤臣倍健（300146）的未来能成为什么。”这句诗意与现实相交映的话出自不久前，汤臣倍健董事长梁允超在公司2022年年报开篇，致全体股东的一封信。

只是，这封言辞激昂，充满对眼前挑战的敬畏、对未来发展的期许的“宣战书”，却未能打动汤臣倍健50969户(截至2023年2月28日)股民的心。年报公布后首个交易日，公司股价放量下跌9.3%，击穿了被市场称作“股价脊梁线”的120日均线。截至3月24日收盘，汤臣倍健的股价仍未重新站回该均线上方。

作为国内膳食营养补充剂(VDS)市场的绝对龙头，志在星辰大海的汤臣倍健似乎正在经历“增长型衰退”。

“聪明钱”逐步减仓

梁允超的这封“宣战书”，在投资者眼中被解读为对公司业绩的不满。2022年，汤臣倍健营收同比增长5.79%，但归母净利润同比下滑20.99%——增收不增利，成为这份财报的关键词。

得到这样的成绩单后，创始人梁允超坐不住了，其直言“这样的结果显然是不可接受的”。

“不可接受”这样的措辞，即便是在受计提资产减值影响，净利润出现大幅下滑的2019年，也未曾出现在梁允超的致股东信中。那一年，汤臣倍健营收同比增长20.94%，突破50亿元大关，但归母净利润却亏损了3.56亿元。也是在那一年，梁允超第一次在年报的开篇，情真意切地给全体股东写了一封信。

在2019年那封信的文尾，梁允超写道：“没有一个冬天不会过去，没有一个春天不会到来。”很快，属于汤臣倍健的春天到来了。

随后的2020年和2021年，即便经历了疫情的冲击，汤臣倍健依旧连续两年交出营利双双同比两位数增长的成绩单，令市场瞩目。2020年1月2日至2021年5月25日期间，公司股价(前复权)涨幅一度达到142.02%，摸高至36.63元/股。

但随着2021年三季报公布后，汤臣倍健股价迎来了一段漫长的下跌，截至2022年9月23日，公司市值从640亿元跌至不到300亿元，已经“腰斩”。二级市场的糟糕表现背后，是2021年第三季度，汤臣倍健再度出现营利双降的情况。而归母净利润的同比下滑，一直持续到了2022年第二季度。

在股价不断走低的过程中，被市场称作“聪明钱”的北上资金也开始逐步减仓。2021年三季报时，汤臣倍健第二大股东香港中央结算所的持股数量约为1.49亿股;但到2022年年底时，其持仓数已降至0.99亿股。

即便是汤臣倍健的股价在2022年9月底重拾升势，也没能阻止“聪明钱”的出走。Wind数据显示，2022年第三季度，香港中央结算所减持了其所持有的汤臣倍健股份约2251万股，当年第四季度，其再度减持约208万股。

老龄化=要买膳食补充剂?

股价下跌，走;股价上涨，还是走。“聪明钱”如此决绝，大白马汤臣倍健的未来难道不被看好吗?

在梁允超看来，膳食营养补充剂即将开启新周期，公司的未来依旧充满希望。“后疫情时代全民健康意识迸发，膳食营养补充剂也必然会迎来新一轮更确定的长期增长机会。”他在2022年年报中的致股东信里这样写道。

但问题却来了，机会是否真的存在?这或许也是梁允超和他治下的汤臣倍健正在思考的。

“老龄化加速及寿命延长之后生命质量提升的需求，都带来了巨大的可能。”在梁允超看来，中国膳食营养补充剂市场是一片星辰大海。其主要依据来自育娲人口研究最新发布的《中国人口预测报告2023版》：我国2022年65岁以上人口占比达14.9%，已进入深度老龄化社会。

但老龄化与膳食营养补充剂市场增长的正相关究竟有多大，依旧存在较大争议。“膳食营养补充剂，突出的重点是‘补充’二字，不然直接叫膳食营养剂得了。”南京医科大学公共卫生学院营养与食品卫生学系副教授莫宝庆在接受《》记者采访时表示，老年人对膳食营养的摄入，应当遵循“食补优先”的原则，“如果老年人可以正常进食，优先推荐以自然进食的方式补充身体所需营养元素。”

莫宝庆表示，如果确需通过膳食营养补充剂进行补充，也应当“按需补充”“不要过量”：“营养学中规定了UL值(可耐受最高摄入量)，即平均每日可以摄入某营养素的最高量，如果过量摄入，可能导致身体‘中毒’情况的发生。”

“食物品种丰富，动物性食物充足，常吃大豆制品。”在《中国老年人膳食指南(2022)》中，针对一般老年人(适用于65岁至79岁人群)的膳食指南也推荐以食补为先。而针对高龄老年人(适用于80岁及以上人群)的膳食指南则强调“食物多样，鼓励多种方式进食”“选择质地细软，能量和营养素密度高的食物”“多吃鱼禽肉蛋奶和豆，适量蔬菜配水果”，同样突出天然进食的重要性。

国务院印发的《“健康中国2030”规划纲要》(以下简称《纲要》)中，好好吃饭也被放在了重要位置。《纲要》中提出，要对幼儿、老年人等重点人群实施营养干预，“干预的措施正是开展‘小饭桌’，即建设示范健康食堂和健康餐厅。”在莫宝庆看来，随着合理膳食的理念逐渐深入人心，加上被纳入保健食品范畴依法管理后，膳食营养补充剂市场恐难再现上世纪90年代保健品风靡的红火盛况。

大谈“科技感”，却重营销轻研发

既然是假设，就有两面性。假设的另一端，是老龄化社会确能带来膳食营养补充剂市场的快速增长。那么，汤臣倍健能抓住机会吗?

梁允超通过对2022年年报中“增长”的解读透露了心底的担忧：“增速低于行业、低于竞品;增收不增利;‘数量’指标增长，而毛利率、运营利润率、现金流、人效等经营‘质量’指标下降。”这些趋势在其看来无异于“增长型衰退”。

衰退的一大迹象，是汤臣倍健的主品牌和核心单品的业绩增长开始失速。2022年，公司主品牌“汤臣倍健”销量同比几乎持平，而核心单品“健力多”收入下降14.1%。这对于志在打造大单品，以及希望抓住人口老龄化机会的汤臣倍健来说并非好消息。

“蛋白粉、钙片、鱼油是老年人最常购买的膳食营养补充剂。”莫宝庆认为，老年人对膳食营养补充剂的需求较为集中。“健力多”恰包含氨糖软骨素钙片，主要作用是帮助中老年人增加骨密度。

2022年，汤臣倍健的主要产品销量几乎全线下滑。除了片剂产品销量同比下滑了12.55%外，以老年人同样需求较大的蛋白粉为代表的核心粉剂产品销量，更是同比下滑35.9%，情况最为严重。

好在，益生菌品牌“Life-Space”业绩迎来爆发：2022年，其国内收入同比增长64.42%;境外收入同比增长21.87%。汤臣倍健或许未曾料到，2018年的一笔对外收购成为4年后保住营收增长颜面的关键性因素。

并购而来的品牌业绩高增背后，也暴露了汤臣倍健衰退的另一大迹象——内部造血能力存疑。尽管梁允超在致股东信中强调：“强科技是老龄化趋势下膳食营养补充剂的致胜关键。”但并不“富裕”的研发投入，正令汤臣倍健的“科技感”蒙尘。

2018年至2022年，汤臣倍健的研发支出分别为1.03亿元、1.25亿元、1.37亿元、1.5亿元、1.58亿元，增长缓慢。同时，公司研发支出占营收比重、研发人员数量占比两项数据均出现了不同程度的下滑。

对研发投入的“吝啬”，衬托出公司在营销上的不遗余力。财报显示，汤臣倍健2022年销售费用同比增长27.87%至31.69亿元，占营收的比重高达40.31%。同样是2018年至2022年，公司营收增长1.8倍，但销售费用大增2.48倍，后者增速远超前者。

在2022年的销售费用中，占比最大的是广告费，约为9.96亿元，同比增加27.93%，占营收比重12.67%。资料显示，汤臣倍健此前签约了谷爱凌作为品牌大使，旗下子品牌“Yep”又请来蔡徐坤作为代言人。

市场推广费、平台费用在销售费用中的占比同样不低。汤臣倍健解释：“主要系营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加、线上直营收入增加以及站内推广成本增加所致”。

疫情期间，消费者的购药渠道正逐步转至线上。公开数据显示，2022年中国维生素及膳食补充剂销售预计线上渠道占比46%，直销渠道占比26%，药店占比20%。在此趋势下，曾经长于药店渠道的汤臣倍健，不得不转至线上，并为此支付一笔不菲的线上平台费用。

正如梁允超所言，汤臣倍健的未来决定于公司眼下所为。但不知，以这般对科技的“重视”程度，汤臣倍健要如何在老龄化趋势下致胜膳食营养补充剂市场?记者 陈陟