2023年2月20日，证监会宣布已于近日启动不动产私募投资基金试点工作。同日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号，以下简称《指引》）。

一、新政亮点

1、新设立“不动产私募投资基金”类别

此前，私募基金已被允许投资于商业地产、交通基础设施等项目，为区别于原有的基础设施及房地产基金类型，按照《指引》设立的基金产品类型选择为“不动产私募投资基金”。

2、将住宅项目纳入投资范围

《指引》明确不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（含存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等，几乎涵盖了所有房地产类资产。其中，住宅项目首次被纳入不动产私募基金投资范围。

3、资金来源多样化

试点工作明确要求不动产私募投资基金投资者应当以机构投资者为主，但不排除自然人投资者的参与，此外还积极鼓励境外投资者以 QFLP （合格境外有限合伙人）方式投资。

二、新政背景

新政是对2022年11月28日“第三支箭”政策组合中“积极发挥私募股权投资基金作用”的积极响应，有针对性地面向房地产开发项目的现金流周转问题，积极化解房企资金压力。

政策回顾：2022 年 11 月 28 日，证监会官网发布《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》，提出要在房地产企业股权融资方面调整优化 5 项措施（即“第三支箭”）：①恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；②恢复上市房企和涉房上市公司再融资；③调整完善房地产企业境外市场上市政策；④进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；⑤积极发挥私募股权投资基金作用。

三、新政利好哪些企业（项目）？

首先是具备资产运营管理能力、手握优质存量资产的房企。

《指引》面向的住宅类项目主要是四证齐全的在开发项目，因此四证不齐全的待开工或已开工项目，仍然无法获得不动产私募基金的资金支持；当然，不动产私募基金更不可能流向前期拍地阶段。

私募基金此前投资于商业地产项目、基础设施类项目均为拥有持续、稳定现金流的项目，其收益要求较高（通常在8%以上）；而如果未来投资于快周转类的住宅项目，其利润要求势必不会低。地价房价比是决定住宅销售类项目盈利能力的核心要素，比如2021年以前以高地价竞得的“站岗项目”，预计难以获得新的融资；而去年以来在核心区底价竞得的项目，未来有较大机会取得投资，但话又说回来，这类优质项目获取金融机构贷款原本就不难。

资本始终是逐利的，因此，好企业、好项目，才有可能获得更多的投资机会。

其次是目前正在筹划发行基础设施公募REITs产品的项目，或者说pre-REITs项目。

当前公募REITs市场底层资产主要集中于基础设施领域，2022年12月8日证监会副主席李超表示将“加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围扩展到市场化的长租房及商业不动产领域”。不动产私募投资基金试点的启动在某种程度上可以为后续房地产类公募 REITs 提供标的物，形成完整的业务链条。

再次是市场化租赁住房运营企业。

十四五”将“租购并举”作为房地产市场平稳健康的长效机制，租赁住房也受到越来越多的关注。此前，保障性租赁住房项目已被纳入基础设施公募REITs项目产品范围，2022年有4只保障性租赁住房REITs成功上市，分别为红土深圳安居REITs、中金厦门安居REITs和华夏北京保障房REITs、华夏基金华润有巢租赁住房REIT，募集资金约50亿元。此次试点工作也将为市场化租赁住房打开新的融资渠道，为行业发展带来新的契机。

四、新政会引发所谓的“深房理模式”吗？

部分媒体提出试点可能引发“深房理模式”再现的情况，笔者认为不会发生。

首先，《指引》对存量商品住宅的定义并非常规理解的二手房，而是指“已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等”，也就是说四证齐全的未交楼项目才是被支持的对象，保交楼的意味非常明显了。

其次，《指引》对基金管理人的要求非常高（如下图），尤其是在不动产管理经验及管理团队要求方面，绝非一般的中小私募基金能够达到的；另外对投资者的要求也高于普通私募基金，普通私募基金投资者的投资门槛是100万，而不动产私募基金投资者的投资门槛是1000万；同时，为了防范涉众风险，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

以上诸多限制，与“众筹买房”的深房理模式相去甚远。