过去一年，投资圈最火的一个词毫无疑问是S基金（Secondary Fund，即二手份额转让基金）。随着北京、上海两地陆续启动S基金交易试点，越来越多的PE/VC将目光投向了S基金这一重要的退出路径。

作为一种西方舶来品，S基金前些年在国内的发展一直不温不火，相比IPO和并购等主流的退出方式，S基金并未得到投资人们的重视。然而，近两年随着大批基金面临集中到期压力，大量LP排队等待退出，在这种大背景下，S基金一下成了盘活流动性的“妙手”，投资圈里从南到北掀起了一股S基金投资热潮。

为何LP如此在意S基金？S基金到底应该怎么做？国内外S基金市场有何特点？

针对上述业内关心的热点话题，首钢基金参加CANPLUS创投社首期班第三模块“产业认知与基金实操”（点击了解详情）邀请到了专业从事S交易中介服务的赋航资本合伙人狄凯 ，为我们带来了他对接续基金（S交易中的一种模式）投资和实战的最新思考与心得。

以下是我们整理的课堂分享内容，希望对你也有启发。

01

GP-Led持续交易是成熟市场的标志

近年来，随着临期基金数量飙升，市场对多元化退出渠道的关注日益高涨。据相关统计，在2017年至2022年的6年间，处于退出期基金的AUM规模年复合增长率达到63%。目前，私募基金有三种主流的退出方式，分别是：1.IPO 2.并购 3.股权转让。

这三种方式各有优劣势：a.老股转让的好处是比较简单，价格也能卖得比较高，但是它的缺点也很明显，没有办法实现批量化处理，而且其节奏必须跟着公司的募资节奏来，在这个过程中会受到一些公司层面的阻碍。b.并购，从长期来看我非常看好，但是目前这个市场还不是特别成熟。c.接续基金交易是对传统退出渠道的有效补充。它的好处是可以批量处理资产。但是它的缺点是整体周期较长，而且之前成功的案例不多，所以需要各方一起探索怎么把接续基金交易做得更顺畅。

创投社授课现场

S交易，兴起于2008年全球金融危机时期，因流动性紧张和监管要求出售，刺激了整个市场的供给。在此后10余年里，S交易规模快速增长，从2014年至2022年间的年复合增长率CAGR达到了16%。2022年，全球S交易规模超过1350亿美元，其中由GP引导的接续基金交易占比达到近50%。

就国内而言，目前我国S交易以LP份额交易为主。根据母基金周刊调研，仅有7%的GP完成过由GP引导的交易。对比之下，海外市场已经从相对简单的LP份额交易，逐步演变至更复合的、涉及多方参与的由GP引导的交易，后者占据了近一半的市场规模。GP-Led交易能够更好地解决多方的多元化诉求，是成熟市场的标志。相比国外市场，我国S交易市场渗透率仍有极大提升空间。

国内之所以鲜少出现GP-Led交易，一方面是因为很多中国LP背后是国资机构或者是不以财务收益为第一导向的机构，这增加了做接续基金的难度。另一方面，因为国内法律及税收方面的问题，接续基金也面临了一些挑战。此外，接续基金交易和流程需要充分准备。国内接续基金发展历史较短，市场仍有较大普及/教育空间。

02

如何判断基金是否适合做持续基金？

接下来我会从实操角度和大家分享一下怎么做接续基金。

在做接续基金之前，我们要优先判断它的前置条件和必要条件是否成熟。只有先决条件满足了，才会进行方案设计。等初步的方案设计完成之后，我们会把接续基金的思路和想法推向市场，去找领投和跟投，后面就是一系列交割的过程。

做接续基金需要满足三个前置条件：1.目标 2.时机 3.资产。

1.确定目标：很多时候，接续基金做不成，是因为一开始的目标设定出了问题。我们和很多GP交流的时候发现，大家有时候既要、又要、还要，这会让目标变得比较混乱，一件事情一旦变复杂之后，需要协调各方的资源关系非常多。我们建议确定目标的时候要相对简单一点，结合GP考虑的因素、LP的诉求和资产状况来制订，把各方的目标统一起来。

2.确定时机：有两个时间点比较容易做接续基金。第一个时间窗口是在退出期的第一、第二年。这个时候很多基金还没有DPI，我们会挑选少量的资产，从DPI的角度做接续基金。第二个时间窗口是延长期到退出期后期之间的时间点。这个时候因为基金快到期了，由于老LP和清算的压力，我们要未雨绸缪，尽可能多的把资产以接续重组基金的形式进行退出。

3.确定资产：不是所有的基金都可以做接续基金。我们要对资产做一个初步的判断。根据我们的实战经验，偏VC基金更适合做接续基金。因为它底层项目的成长性倍数会相对比较好一点。很多PE基金不太适合做接续基金，因为大部分项目在投了两三年之后就报会或上市了，下一轮的增值非常小，很难在新价格和折扣之间找到平衡。还有一种资产是两极分化比较严重的，其中一类表现特别好，完全不愿意卖，另一类表现特别差，根本卖不掉。对于这类资产，我们也不建议做接续基金。

创投社授课现场

在满足了上述三个前置条件后，还有两点值得注意——LP的态度及流程排查。

做接续基金，原LP的支持和透明沟通至关重要。GP需要谨慎沟通以获得LPAC的支持，包括成立工作小组、指派专项对接人，充分披露必要信息，配合领投方开展项目工作等。不同背景的LP往往涉及不同的要求，例如国资LP，注重交易合规性和审批流程。因此GP需提前告知国资LP的审批流程及预计耗时。上市公司LP，可能要对接续基金交易进行信息披露，需确定是否涉及提前公告等合规流程。其它类型的LP可能会涉及到内部审批的流程。

此外，因为GP基金会对底层资产做相对深入的尽调，在这个过程中怎么既保证严格保密交易信息，防止信息泄露，同时又不对被投企业进行中或未来的融资造成负面影响，这也是需要提前去沟通的。在GP团队内部，怎么合理安排接续基金的利益转移，使得接续基金交易的激励机制与原基金的退出激励机制不冲突，也非常值得我们去思考。

在流程排查这块，我们需要提前排查可能阻碍交易进行的法律/合规层面因素，包括底层项目的优先受让权，需要LPAC同意的关联交易，以及LPA中的限制性条款等。如果有股改未满一年，或即将进入报会期的标的资产，也需要提前从接续基金里排除。

03

如何选择合适的资产和定价？

完成了上述前置工作后，进入到方案设计的环节。根据我们过往的经验总结，一般买方会对S基金有下述财务诉求：希望它的IRR回报率维持在10%以上；对DPI的预期是3-4年内DPI转正，5-6年内DPI翻倍；此外也希望整个资产组合保持均匀，里面既要有已经上市的或者接近于上市的资产，也要有一些爆发成长的资产，和未来成长性的、平稳发展的资产。买方的诉求在某种程度上很难全面满足。综合考虑多方因素是设计最优方案的重要前提。

方案设计的流程包括三个环节：

第一步是选资产。我们会把资产分为S、A、B、C类，S类是IPO退出中/预计IPO，A类是已上市，B类是未有上市计划，C类是回购/清算。在不同阶段选的资产其实不太一样。根据我们实操总结出来的规律来看，在退出期的第一/二年，这个时候以做DPI为主，我们一般会选择比较优质的资产放在里面，S类，B类比较多，C类一般不会放或者特别少。但是到了延长期的时候，我们会把尽可能多的资产往里面放。

第二步是做估值定价。估值及定价的核心影响因素包括底层资产退出价值测算、LP定制的要求收益率及价格谈判 （敏感度分析、交易架构）等。一般来说，S类资产会按照上市预期进行市场法估值，B类会按照前轮融资价值打折估值，C类是按照成本甚至是成本打折进行估值。

第三步是设计基金要素。基金的期限一般短于盲池基金，管理费和Carry也相对较低。有时也会考虑分段式的费率来促成交易，但是这对国资LP来说比较难实现。下面是一些常用的接续基金的核心条款，供大家参考：

04

如何寻找适合的领投和跟投方？

方案设计完后进入到市场流程。这个阶段主要注意两点，一是买方投资偏好分析：不同类别资产均有合适匹配投资机构。二是接续基金LP组成：同步安排领投和跟投确定总体规模。

寻找领投方是做接续基金的一个关键点。现在的接续基金，能够做领投的就是“S”基金。因为前期的方案谈判，条款设计需要花费比较多的精力和专业度，目前国内很多LP还不具备这个能力，一般来讲由“S”领导做这个事情，其他的LP做后续跟投。

领投方的画像如下：

S基金、母基金 ；

具备资产判断能力 ；

高效、独立的决策流程 ；

品牌声誉高 ；

单笔投资规模>5,000万元

确定领投方后就要开始做尽调，然后根据尽调结果调整方案。如果是做4-5个项目的接续，我一般会在老基金里面选8-10个项目给买方去挑，所以会在价格和交易的灵活度上面保留一些谈判空间。

值得一提的是，在接续基金里，我们一般都要签订TS，不管它有没有足够的法律约束力。为什么要签TS？一方面，因为方案的谈判过程比较长，我们需要一个书面的东西把一些事情尽可能地确定下来。另一方面，只有签了TS以后，GP才能拿着TS去和老LP进行沟通和走流程，否则就会口说无凭。

寻找跟投方时，相对来说市场上大部分的LP都比较适合。

跟投方的画像如下：

出资能力：是否有足够干火药

决策效率：是否能够根据领投方材料快速决策

出资速度：出资审批流程如何，打款过程中有无潜在卡点

这里面比较重要的点是，跟投方的决策速度。一般来说，如果两三个月之内能够做决策，那就比较合适。因为前期从领投方的方案设计到TS签署已经花了比较长的时间，后面不宜再拖下去。S基金有个特性，它的底层资产不断变好或者变坏，如果时间拖得太长，那这笔交易可能就完不成。我之前见过很多失败的案例，都是因为时间拖了四五个月后做不下去了。一旦底层资产要报会，或者进行下一轮高估值的融资，就会对整个交易造成毁灭性的打击。

最后一步就是交割。在交割环节有两个比较重要的点。第一个是底层资产的工商变更，要越早越好。第二个是未雨绸缪排除潜在干扰因素，对一些后续可能发生的情况提前做好两手准备。