翻开财政账本：今年怎么看？（海通宏观 侯欢、梁中华）
作者：梁中华宏观经济研究 来源：
头条号 
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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，
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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。2023年《政府工作报告》强调，着力扩大国内需求，财政政策要加力提效。从狭义角度看，赤字率和新增专项债目标的上调体现出财政政策边际上更加积极。但是有限的上调幅度反映了狭义财政扩张力度相对适度。开年以来，财政收入增速偏低，稳增长仍然是财政政策的重要任务。从今年的预算安排看，一般公共预算支出有保有压，重在兜牢底线保民生；财政稳增长更多需要政府性基金预算发力，但是收入端因房地产供需承压而回落，支出端受到较多约束。所以今年稳增长的方向不会变，这需要财政打好组合拳，尤其是专项债继续加力。整体来看，今年实际财政力度会采取必要强度，财政支持经济的力度会有所增加，但并不是要强刺激经济的思路。稳增长的发力需要财政、货币政策的配合更加密切，尤其是货币政策承担“类财政”功能。我们认为，今年结构性货币政策工具仍是定向宽信用的重点，同时财政政策通过“贴息”予以配合。2023年《政府工作报告》强调，着力扩大国内需求，财政政策要加力提效。从狭义角度看，今年赤字率拟按3%安排，新增地方政府专项债券3.8万亿元，相比2022 年均有所上调，体现出财政政策更加积极。但是有限的上调幅度反映了狭义财政扩张力度相对适度。那么广义财政力度有何变化？预算支出端的结构有哪些调整？稳增长需要财政如何发力？本篇报告将对此展开分析。2023年《政府工作报告》明确，今年“着力推动高质量发展”，“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”。这意味着，经济恢复的基础尚需稳固，稳增长仍然是今年政策的基调。与此同时，外部环境不确定性加大，面对百年未有之变局，决策层多次强调“发展必须是高质量发展”。所以稳增长的方式不再依靠强刺激，而是激发内生增长动力。相应地，财政要“加力提效”说明政策更加积极，不过扩张力度或有所克制。此外，考虑到去年收支矛盾凸显，叠加各类政策协调配合更加密切，财政的发力方式或有所转变。
目标赤字率小幅回升。从2023的预期目标看，GDP目标增速5%左右，比2022年的5.5%左右下调0.5个百分点。考虑到去年基数较低，我们预计今年GDP增速或在5%附近。财政赤字率拟按3%安排，比去年提高0.2个百分点，那么相应的赤字规模3.88 万亿元，比去年增加5100 亿元。从目标赤字看，财政扩张力度相对适度。实际赤字率小幅回落。需要提醒的是，政府赤字目标是以在一般公共预算基础上，从其他账本的调入资金、中央预算稳定调节基金、结转结余资金等科目调整后的情况。为了更客观地反映财政力度，需要考察当年实际财政收支流量所反映的赤字变动，即实际财政赤字。依据2023年的财政预算草案，今年实际赤字增加924亿元，相应的赤字率由去年的4.7%小幅回落至4.5%。目标赤字率回升，而实际赤字率回落，主因在于中央本级财政调入一般预算的资金明显回落。根据2023年财政预算草案，今年从中央预算稳定调节基金调入1500亿元，比去年下降45.8%。从中央政府性基金预算、国有资本经营预算调入5750亿元，比去年下滑41.9%。相比之下，地方财政调入资金及使用结转结余11780亿元，比去年增长10.9%。其次，在广义财政上，关注政府性基金预算的安排。在预算制度上，与第一本账不同的是，政府性基金预算以收定支，不列赤字。对于政府性基金预算收入总量，除了本年度的预算收入，还包括上年结转收入等。不过每年初期，财政部会拟定新增地方专项债的发行规模，为政府性基金预算支出提供重要支撑。从今年预算安排看，政府性基金预算收入7.8万亿元，相比去年增长0.4%。政府性基金预算支出11.8万亿元，同比增长6.7%。这部分收支缺口主要靠3.8万亿的专项债发行、7393亿元的上年结转收入来补充。广义赤字小幅抬升。需要说明的是，政府赤字目标主要考察一般公共预算，口径相对较窄。考虑到政府性基金预算对于稳增长的作用愈发突出，我们把二者统筹后进一步考察广义赤字情况。经过测算，预计今年广义财政赤字率增至7.55%，相比去年的7.4%小幅抬升。一般公共预算收入增速回升。2022年全年一般公共预算收入20.37万亿元，比上年增长0.6%，扣除留抵退税因素后增长9.1%。值得一提的是，2022年前11月，一般公共预算收入按自然口径计算下降3%，扣除留抵退税因素后增长6.1%。去年12月份，受动用以前年度结转资金等因素的影响，出口退税项目由本来的负值转正，对预算内收入有所拉升。2023年一般公共预算收入21.7万亿元，比2022年预算执行数增长6.7%，增速相比去年有所回升。一般公共预算收入增速回升，除了经济稳步修复的影响，还在于今年减缓税费力度有所减弱。去年减缓税费的力度是近年来最大的，全年新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿元，其中，增值税留抵退税约2.46万亿元，超过2021年的3.8倍。这使得税收收入占GDP的比重从2018年的17%下降至2022年的13.8%。剔除大规模留抵退税一次性因素影响后，税负水平约在15%左右，持平于前一年。根据今年的预算，2023年税负水平约为14.3%，较去年有所回升，主因或在于留抵退税等一次性措施退出。一般公共预算支出增速小幅回落。2023年一般公共预算支出27.5万亿元，比2022年预算执行数增长5.6%，增速相比去年的6.1%小幅回落。从第一本账看，财政支出对经济的支持力度保持适度。政府性基金预算收支增速回升。受房地产供需承压的影响，2022年政府性基金预算收入下降20.6%。即使去年专项债发行规模高增，收入端的大幅回落仍然对支出形成较大约束，去年政府性基金预算支出下降2.5%。两者仅分别完成预算的79%、79.6%。2023年政府性基金预算收入增长0.4%，或与房地产的缓慢修复有关，同时相应的支出增长6.7%，规模接近2020年的水平。将两本账合并后，从去年的预算安排看，广义支出增速达到8%左右，但是实际执行的支出增速仅为3.4%。根据今年的预算草案，今年广义支出增速达到5.9%，财政对经济仍然保持了必要的支持力度，但是不再走强刺激的老路，所以相对更加适度。对比近几年财政预算的收支政策，2021年经济总量恢复正常，政策主要调结构，所以“创新发展和产业升级”被放在首要位置。2022年面对疫情冲击，经济三重压力显现，“稳企业保就业”是财政支出的主要任务。2023年经济恢复基础尚不稳固，“稳投资促消费”成为财政的首要目标。从财政预算支出结构看，2023年一般公共预算支出27.5万亿元，其中教育、社保就业、卫生健康支出占比较高，分别达到15.3%、14.3%、8.8%，相比2022年执行数分别增长7%、7.1%、6.8%。此外，农林水、交通运输、城乡社区等基建相关支出增速低于整体增速水平。可见一般公共预算支出仍然优先民生保障。从开年数据看，收入偏低，支出加码。2023年1-2月累计，一般公共预算收入同比下降1.2%，在全年的预算进度约为21%，低于过去两年来的同期水平。财政收入增速偏低，反映了经济恢复的基础仍不稳固。同时，一般公共预算支出同比增长7%，在全年的预算进度略高于过去两年同期水平。在收入增长乏力的情况下，支出端仍然保持了必要强度，并且优先于民生保障。政府性基金收入降幅扩大，支出降幅收窄。2023年1-2月累计，全国政府性基金预算收入同比下降24%，降幅进一步扩大。年初以来房地产需求降幅收窄，或受前期积压需求集中释放的影响，所以企业拿地意愿仍然偏低，土地出让收入同比下降29%。房地产需求能否趋势性好转有待进一步观察。同时，政府性基金预算支出同比下降11%，与去年四季度相比降幅有所收窄。主因在于专项债发行节奏靠前，但是收入端的大幅回落仍对支出形成较多约束。结合政策目标、预算支出结构、开年财政数据看，我们认为稳增长仍然是财政政策的重要任务。具体来看，一般公共预算支出有保有压，重在兜牢底线保民生。财政稳增长更多需要政府性基金预算发力，但是收入端因房地产供需承压而回落，支出端受到较多约束。所以我们认为，今年稳增长的方向不会变，需要打好组合拳。整体来看，今年实际财政力度会采取必要强度，财政支持经济的力度会有所增加，但并不是要强刺激经济的思路。从开年数据看，地方收支矛盾仍在延续。对于一般公共预算，2023年1-2月累计，中央、地方本级收入同比增速分别为-4.5%、2%，相应的支出同比增速分别为8.7%、6.8%。对于政府性基金预算，2023年1-2月累计，中央、地方收入同比增速分别为6.2%、-26.1%，相应的支出同比增速分别为19.5%、-11.3%。不难发现，随着经济慢慢复苏，税收、非税收入对地方财政形成支撑，但是政府性基金收入完成进度偏低仍是地方财政压力的主因。
根据2023年财政预算草案，对于一般公共预算，2023年中央、地方本级收入分别比2022年执行数增长5.56%和7.64%，相应的支出增速分别为4.75%和5.20%。对于政府性基金预算，中央、地方收入分别比2022年执行数增长0.60%和0.36%。值得一提的是，去年地方本级收入比前一年下降21.6%，今年预算增速仅小幅抬升，意味着决策层对第二本账的预算安排较为谨慎，地方本级的收入恢复仍然面临压力。面对地方收支矛盾，中央加杠杆，增大转移支付。2020年以来我国赤字保持相对较高水平。2023年赤字相比去年增加5100亿元，其中中央赤字增加19.2%，地方赤字持平于去年。同时，中央对地方转移支付10.1万亿元，增长3.6%。需要说明的是，去年一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付达到8534亿元，而今年这一规模下降41.4%。如果剔除这部分一次性安排的专项转移支付后增长7.9%。稳增长仍需要发力，但是方式有所不同。一方面，去年新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿元，规模创历史新高，推动我国税收收入占GDP的比重从2018年的17%下降至2022年的13.8%。今年大规模的减税力度或有所缓和。另一方面，相比去年广义赤字率大幅抬升，今年有所克制。那么稳增长需要财政、货币政策的配合更加密切。一是财政打好组合拳，尤其是专项债继续加力。二是货币政策承担“类财政”功能。
2023年拟安排新增地专项债3.8 万亿元，比2022 年增加1500 亿元，增幅相对有限，主要为了风险防范。从结构看，2015年至2023年，新增专项债额度在地方债中的比重从16.7%升至84.1%。去年上半年预算安排的专项债基本发完后，下半年盘活限额空间，总发行规模超过4万亿元。这使得去年年发改委共审批核准固定资产投资项目109个，主要集中在交通、能源、水利、信息化等行业，总投资达到1.48万亿元，是2021年1.9倍。我们预计今年专项债仍然是基建的重要资金保障。专项债存量仍有空间。截至2022年末，专项债余额20.67万亿元，考虑到同年限额21.82万亿元，今年专项债存量空间约1.15万亿元。我们认为，在经济复苏呈现良好势头的背景下，使用往年专项债结存额度等非常规工具的必要性有所降低。2023年1、2月，新增专项债发行分别为约4911.8亿元、3357.5亿元，合计发行进度约21.8%，与去年的进度差距不大。我们认为，今年专项债的发行节奏前置或将延续，通过快发快用尽早形成实物工作量，为重要项目的落地提供资金支持，但整体上更加注重高质量基建项目的投资。从1月的发行用途来看，市政及产业园区基础设施、交通基础设施、仓储物流基础设施、新型基础设施比重分别达到33.9%、15.9%、2.4%、0.9%。虽然今年财政扩张力度相对克制，但是稳增长仍需发力。这需要财政、货币政策的配合更加密切，尤其是货币政策承担“类财政”功能。2022年，央行创设多项结构性货币政策工具，通过“先贷后借”模式将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，从而精准滴灌特定领域。比如，科技创新再贷款明确支持“高新技术企业”、“专精特新中小企业”、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技创新企业。交通物流专项再贷款明确支持道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业。值得一提的是，除支农支小再贷款和再贴现之外，其他结构性货币政策工具均为阶段性工具，具有明确的实施期限或退出安排。值得关注的是，对于部分结构性货币政策工具，财政政策也通过“贴息”予以配合。2022年9月，央行创设“设备更新改造专项再贷款”，重点支持教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型等十个领域。一方面，央行支持金融机构以不高于3.2%的利率投放中长期贷款。另一方面，中央财政将同时为贷款主体贴息2.5%。这使得新改造设备的实际贷款成本将不高于0.7%。2022年，央行支持发放设备更新改造项目贷款1214亿元，制造业中长期贷款增长33.8%。去年，基建是稳增长的重要抓手。但是由于财政收入增长乏力，一般公共预算支出有保有压，更加倾向于民生保障。关于基建资金，在新增专项债发行前置，存量发完之后，政策性开发性金融工具接力。尤其对于重大项目建设，尽管调增了政策性银行8000亿元信贷额度，但资本金不足仍会制约信贷额度的使用。所以2022年，央行投放约7400亿元政策性开发性金融工具，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金（但不超过全部资本金的50%），以及为专项债项目资本金搭桥。政策性开发性银行运用金融工具，重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为网络型、产业升级、城市改造、农业、国家安全等基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。此外，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。------------------其他报告（点击链接可查看原文）： 风险消除了吗？——对海外中小银行风险的定量测算（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华）
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