今年最大的基本面是什么?我个人觉得中国经济今年相对占优,我们几大核心矛盾都在发生积极的变化,这就是最大的基本面。在整个经济轮转的过程中,我们进入了一个复苏的象限,而美国包括欧洲有可能会进入逐步衰退的象限,这就是最大的基本面。所以这个过程中,中国的资产很有可能今年相对占优的。全球的流动性虽然不好,但是边际上有可能中国相对受影响最小,这是值得关注的。
大家觉得美国的经济大概率是进入衰退的,因为今年高通胀再加上紧缩已经到了很高的程度,所以它的地产等等就会受到很大的冲击。所以,我们从前瞻指标来看,美国进入衰退是个大概率事件。但是,很有意思的是,最近一段时间美国的经济还是表现出非常强的韧性,这一点是跟年初的判断是不一样。我们有一个简单的原因,去年美国从四季度开始通胀就开始往下走,但是美国人的收入和薪资增速还在增长,所以造成一个结果它的购买力其实是在提升,这是非常有意思的点,当然还有其他的因素。比如欧洲打仗,美国反倒是受益者。
我们对中国经济的判断是过去几年经济的驱动力主要是出口,2021年、2020年还有地产。但今年,我们觉得第一点,今年GDP目标定在5%或者5%以上的概率偏高,在实际中实现接近5.5%的概率也偏高。第二点,节奏方面一季度属于环比快速上升,但同比一般。因为受到去年高基数和出口的影响,所以一季度我们觉得同比一般,环比很快;二季度同比和环比应该都不错的状态;三季度还不清楚,四季度基数效应同比还可以,基本是这样的节奏。通胀方面,四季度可能会起来,所以四季度大家提防通胀的隐忧问题,这是一个基本判断。
第三点,今年是典型的内需替代外需的一年,而且今年的经济驱动力是补偿性的消费驱动。这一点很重要,我们知道以往只要经济到了5%以上,央行就应该收紧,债券市场肯定必熊无疑。最近一段时间社融很好,债券市场也不跌,其实有一个很关键的点,内需和外需无法形成共振,经济很难过热。第二是消费驱动不是投资驱动,两者最大区别是融资需求不同。如果是房地产投资驱动,债券市场就不会好。这时候融资需求马上起来,货币政策可能就会偏紧,债券市场就很难受。
最近一段时间社融看起来不错,信贷也不错,以往经验社融一好,债券市场就不行。今年是因为信贷最近是量增价跌。银行在抢信贷,抢信贷的过程中价格很低,把信用债的很多融资需求抢跑了。所以,造成的结果是没有信用债的供给。没有信用债的供给,经济的数据对我们就没有关系。所以这个时候债券市场表现其实并没有那么弱,这是很有意思的现象,值得继续去思考。
关于债市流动性,最近一段时间资金面稍微紧了些,总体还是平衡,但资金不像以前那么充裕、便宜。我觉得资金收敛是有它的必然性的,因为我们看到新的宏观环境,地产、消费都在恢复,所以这时候就不会像去年那么宽松。去年央行被动投放,比如上缴利润。今年需要主动投放,主动投放成本是不同的,缺资金才会投放,而且今年现在大行信贷这么强意味着融出资金就会少。有人说央行不是给补齐了吗?但大家注意央行补齐的钱是7天回购或者MLF,是短钱。短钱在运用过程中是不能长期使用的,这时候资金的稳定性或者波动就会有所加大,这是值得关注的点。
所以,总之现在看起来资金已经回归到中性了。我们看到货币政策执行报告又再次重提,市场利率围绕政策利率上下波动,基本上是一个偏中性利率。会不会更紧?一定要看通胀、看社融、看房价包括汇率等等因素综合判断。目前我觉得更紧的概率不高,因为经济还在保驾护航阶段,央行原有政策估计还要保持一段时间,这点我相信不用太担心。但是回到去年的可能性已经很低,如果看到通胀也起来,这要更进一步留意。
供求关系和资金面,今年尤其做债要务必关注一点,就是银行资本管理办法“指挥棒”。对我们影响很大,市场中最大的资金就是理财和银行的资金,所以文件应该对整个机构的行为会产生非常大的扰动。现在我们感觉它的宗旨很简单,就是驱动金融支持实体,鼓励宽信用,同时尽量的压抑同业循环或者套利等等。所以一方面它降低了一般债、高等级资本的消耗,降低了银行补充资本金压力,但另一方面所有跟同业相关的,包括投资很多资管产品都会面临一些资本要求提升的压力。这点在明年1月1号生效,我相信在年底的时候一定会引发大家持续的讨论和关注。不排除对货基等会有一些小扰动,对中小银行压力会非常大,因为中小银行负债端的压力明显就会提升,这是务必值得大家关注。包括债基也是一样,在条款的设计中就需要做调整,对产品设计也会有很大的冲击。
最近一段时间理财的规模有所恢复,但是我交流下来银行理财同行其实对未来并没有那么乐观。并不觉得短期恢复,日子又重新回到过去,原因是这次是个季节性的修复。还有保险公司今年保费增长还是不错,但是可投资资产比较少,大量的高息存款到期压力还是很大。所以,一方面地方债该配还得配,另一方面是保险公司对中字头的高股息的资产我觉得偏好会比较高,大家稍微重视一点。
还有中小行和大行的区别。大行在这个时候因为今年贷款太多,所以配置需求不是特别多。但是中小行今年压力太大。今年中小行压力我普遍聊了一圈,基本上大家都是共识,不分南北都一样。今年因为行里的业绩押很得大,信贷又抢不过大行,所有的业绩压力都放在金融市场部,但今年的负债端比去年只升没有降,这时候利率又没有波动,这是值得大家关注的点。
当然,短期带来需求还挺强,但中长期来看,这是孕育风险的,大家预期的一致性太强,这是值得关注的。所以不管怎么说,看起来供给端现在被信用债,被大量的低息的信贷所替代。但是在需求端,今年总体来讲,至少在短期配置压力应该还比较大,有一些隐忧,比如理财的隐忧还在,这点值得大家关注。
最后简单的结论,债券市场从长期来看,我们一直有一个判断,利率进入低波动的时代。整个中枢长期看三、五年,大概率是往下走,这跟中国潜在增速是有关的。但从短周期来讲,今年压力稍微大点,无论看疫情、地产、政策、资金面都比去年要弱,所以这个过程中底部大概率是有所提升,所以今年偏弱震荡的概率偏高。但经济既然还不错,为什么不觉得是熊市?因为刚才提到的几点,内需、外需无法形成共振,而且今年是消费驱动,不是房地产投资驱动。第三机构的行为方面,今年配置压力其实很大,所以就导致利率稍微高点也还是想买。而且长期对保险来讲,利率高点之后,因为长期预期没有变所以敢配。这种情况下不足以产生太大的空间,而且货币政策跟财政要积极配合,也不允许利率上升太快。
所以十年期国债我们的空间判断向下2.8%,所以1月份到2.8%我们就建议大家卖,现在位置就很尴尬。如果3月份到年终真的到3.0%-3.2%(2020年、2021年的高点),我们觉得该配是可以配的。空间我觉得就仅此而已,看不出能超预期的点。超预期有可能是什么?一个是地缘风险大家要注意,第二个外需,第三个向上的风险就政策的叠加,我们知道地方政府拼经济结果又合成谬误产生了一些超预期的点。当然包括到年底的通胀,大家稍微留意点,否则大概率是这个空间。
节奏方面,因为是强预期弱现实,现在开始慢慢变成强现实,这时候债券市场应该会有点小压力,所以后面三个月我觉得略有一点小压力,但空间不大。会不会挑战3.0%或者高点这是有可能的,所以我们觉得目前位置稍微等一等。
其他资产比如信用债,因为这一波我们刚才提到需求比较强,但是供给被信贷替代,所以整个市场表现非常好,整个信用利差压缩到极低的位置。但是我们知道信用利差不可能压缩到去年,去年资金状况跟今年完全没法比,去年的情况更好得多。所以到这个位置,我们建议大家可以做一点微调。去年10月份当时最悲观的时候,建议大家关注高等级的信用债、优质城投的短端和二级资本债的短端,我们觉得都很好。这个时候我们建议几个调节,第一个高等级的短端现在已经压无可压了,建议不如往存单上转一转,存单2.75包括以上我觉得是有价值的,因为今年更紧的概率不高。第二,真正高等级品种适度拉长点久期,我觉得问题不大,因为期限利差还可以。第三,二永债我不觉得会有大的调整空间。当然最近也有一些波动,但是相对它没有信用风险,我觉得还好尤其两年以内。
城投现在分化是最大的,乐观的人看到今年还是要落实地方政府的主体责任,还看到比如主流平台的信贷供给非常充裕,导致短期没有太大问题,所以我们的结论就很简单,主流平台的短端是不用担心的,因为今年流动性周转的问题不是特别大。但是,问题在于今年最大的问题就是负面舆情、 换届周期、地方财政压力,目前没有看到中央一揽子政策出来。同时理财像以前口味那么重的时代慢慢结束了,而且最近一段时间有些区域正在清理定融,定融都是很多尾部的城投来做,所以城投这方面我们建议大家稍微要谨慎一点,尾部的城投等等。
其他资产我就不跟大家细讲,当然从宏观角度来讲今年是不差的一年,系统性风险不大,但是更多的还是结构性的机会。结构性机构我们比较喜欢的,比如中字头的一些高分红的品种,比如消费当中的医药,比如建筑、建材等这一类,比如数字经济,军工的信息化,这都是我们比较喜欢的一些品种,大家可以稍微关注。不管怎么说,今年应该说机遇和风险并存的一年,也是变局当中开新局的一年,也希望大家在投资上取得好成绩。