撰文 | 古城校尉

编辑 | 简佳

新闻其实7月初就有了，咸阳市委书记夏晓中与陕西省地方金融监管局苏虎超局长共同为5家新设公司揭牌，由于媒体只释放了笼统口径，导致我们大为忽略了其重要意义。

近期，根据更全面的信息，我们发现“平台整合”中的“咸阳探索”被媒体低估，起码没有在财经界形成广泛关注。事实上，通过新设5大公司“做实平台”只是一个表象，内核是把咸阳国资的全部家底过了一遍，将“平台整合”与“国资改革”两大难题放到一个台子上做了“彻底的大整合”。

据金融棒棒糖了解，“大整合”共涉及48家一级国有公司、1700亿元国有资产，几乎是咸阳历史上最大的一次国资优化。这就让我们感慨：“咸阳探索”触及到了改革精髓，一是“有决心”，二是“有办法”，在2022年底“平台整合”考核大限下，已经具备了全省推广的雏形。

必须啃掉硬骨头：100亿级“咸阳城发”

为了更利于参照，先不看顶层设计，直接看“战法”，焦点就是3家“新平台”的老大——咸阳城市发展集团（咸阳城发）。工商信息显示，咸阳城发在2022年8月22日成立，注册资金100亿元。

变化之处是划入了咸阳城投，这也是国资委控股90%的权益来源。

▲图：咸阳城投整合示意图

从财务报表上看，“咸阳城投”与全省各市县平台一样，都有着“贡献巨大”与“急待转型”的共性。

“贡献巨大”主要体现在作为城市建设的投融资平台，自成立至今，先后为咸阳市人民路、世纪大道、咸阳湖、广电中心、实验中学、石头河供水、咸旬高速、亭口水库等项目融资提供项目建设资金，其中最小的一项是2009年为广电中心提供资金0.5亿元。目前在建项目主要为秦都高铁枢纽换乘中心、咸阳湖地下停车场、体育场广场等，承担了巨大的社会责任。

▲图：咸阳城投2021年营业结构

其融资大数据是：累计为咸阳融资655亿元，其中园区及产业开发其中园区及产业开发17%、棚户区改造25%、中小企业贷款23%、基础设施及民生工程建设29%、科教文卫设施建设6%。

另一方面则是“急待转型”。

▲图：咸阳城投近5年财务表现

如上图所示，“咸阳城投”的的货币资金常年为20亿元上下，净资产从2018年的90余亿元上升至2022年（中报）的210亿元，整体负债率从2018年75%下降至2022年（中报）的62%。用历史的眼光说，“咸阳城投”干得并不差，可以称为咸阳市资产规模最大、市场化程度最高的融资平台。但用发展的眼光看，却是压力重重，例如“营业外收入”仍以补贴为主。

即使从融资角度上看，“咸阳城投”9月26日发行的2022年度第二期中期票据发行（1亿元），也属于“借新还旧”，在融资政策全面收紧的背景下，既反映了咸阳城投较强的融资能力，又凸显出平台普遍面临的债务压力。

在这样的共性问题下，我们要看看“咸阳探索”所传递出的决心与办法。

决心：直指矛盾不畏难。

以“咸阳城投”一家为例，其51项对外投资中80%都是控股状态，目前从业者超过3700人，覆盖仅从“多级管理”及“就业人数”上看，在人情社会中，都足撼动任何改革者的决心。再从技术角度上看，把“咸阳城投”拉进“咸阳城发”也有许多需要微操，我们注意到作为发债主体的“咸阳城投”，对外担保超过100亿元。

办法：注资目标市场化。

除“咸阳城投”之外，注资“资产包”中最亮的是咸阳天然气总公司，其中“咸阳天然气”则是核心资产，由咸阳方面与陕天然气（002267）分别持股60%及40%。

这一核心资产的现状是：总资产67余亿元，居民用户50万余户，非居民用户近3000户，年销售气量达到4.68亿立方米，共铺设城市高、中压供气管道1600多公里，管网覆盖率98%以上。

但咸阳城发法人代表李立战在电话中告诉我们，转型目标不是“靠在新资产上等转型”，市委市政府的要求是“拿到资产后加速转型，进入新领域，打下新市场，要自己吃饭”。这就涉及到除天然气资产外的又一注资——“特许经营权”（包括城市管廊、充电桩、户外广告、河道采砂等）。

例如：停车场。

这是2016年成立的主体，负责管理全市325处道路停车场点（18583个停车位），同时建设了包括秦都高铁枢纽及体育场广场等多个地下停车场，新增地下车位5682个。

例如：城市充电桩。

2021年咸阳城投出资2000万元成立了咸阳“秦停车”充电服务有限公司，虽然当前建成数量较少，但仅咸阳城区的近期规划数量，就是5万个！

现在我们需要整体上看咸阳城发的新功能：并不是传统“基投”，而是涉及到了城市发展多个方面，除基础设施、城市更新（旧城改造、土地二次开发等）、一级开发之外，咸阳将其扩充至“智慧城市”、“医疗康养”等领域，从范围上看是领了新任务，指向了“新基建”（秦云公司）和“老龄化”，从机目标看，是谋求将以市场化方式不断提升城市生态。

关于其未来的计划也显得“雄心勃勃”，即1年内AA+，三年内AAA。其他数据要求如下图：

▲图：咸阳城发未来5年目标

客观的说，咸阳城投2021年底的资产总额555亿元，净资产总额215亿元，资产负债率61.5%，主体信用等级为AA。乍一看，似乎提升也不太多，但这就是我们称之为“咸阳探索”的原因。改革不会一蹴而就，集中优质资源及注入特许经营权只是开始，平台经营“内循环”激活城市发展“外循环”，也需要新平台持续探索。

改革为了啥：100亿级“咸阳产投”

在《关于进一步深化咸阳市县平台公司市场化改革的实施意见》中，另一大特点是成立了“咸阳产投”（咸阳市产业投资集团），2022年8月22日成立，注册资本100亿元。

在金融棒棒糖看来，这仍然可以归于平台整合一项，但与化解风险的历史维度不同，透过这一板块，咸阳市委市政府要的是未来维度的“7+18产业链”。

设立方案如下：

▲图：咸阳产投整合示意图

如上图所示，“资产包”主要由咸阳金控和纺织集团组成。

咸阳金控，读者们应该印象深刻，在《1季盈利10亿：“咸阳市政府”赌赢“彩虹”狂赚60亿？》等文中可知：这家平台公司的命运一直牢牢的和彩虹股份（600707）紧密交织。

2015年成立咸阳金控时并不起眼，只是承接了偏转科技、咸阳盐业等部分投资职能，金额并不大，直到2017年出手彩虹定增才一战成名。彼时，彩虹股份进入生死时刻，其2010年的35亿元定增（用于8条五代、2条六代基板玻璃生产线）几乎打了水漂，2014年报告显示，由于产能释放慢、转固偿债压力大、在建工程重大减值，加之产品价格爆跌（六代从700元降至300元、五代从300元跌至100元），上市公司累计亏掉近41亿元。

1977年设立的彩虹，在辉煌时期几乎就是咸阳工业的代名词，目前集团员工仍接近8000人，虽有央企身份护身，但危因之下已然萌生“脱陕意向”，2017年在70亿元的再融资计划中，合肥方面出资达60亿元，基板业务的重心明显要投向安徽。

就在这个时候，咸阳市政府委托金控出资75亿元成为上市公司第1大股东（“咸阳城投”同步出资25亿元、如意广电出资13亿元），使咸阳国资委成为实控人，即使放到今天来，这就是一次“押上所有筹码的赌局”。

因为在2017年，咸阳公共财政一般预算收入仅为70多亿元。

▲图：2021年咸阳金控营收结构

在这种重注下，平板显示和显示器两项，在咸阳金控的主营收入中，占据了绝对份额。但事实上，“产业周期”真的难以预料。

2021年初，由于海外疫情、全球产能等综合原因，受益于价格上涨的彩虹股份迎来了久违的盈利（2021年全年净利润26亿元），股价也一路从4元多涨至13元的高点。但2022年中报又不乐观，亏损额再次超过10亿元，股价亦回落至4元以下。

金融棒棒糖看法是，仅有“大股东”身份的咸阳金控目前并不轻松，如下图所示，咸阳金控虽然手持现金（超100亿元）较多，但负债率却达到67%，且营业利润在2022年中期也出现了18亿元的亏损。这种“靠一条腿走路”的局面，势必加大了咸阳市政府推动整合的决心。

那么，以咸阳金控为核心做产业投资，市政府还提供了哪些支持呢？我们认为主要有两条：

一是释放了能源开发：这是硬货。

包括清洁能源、矿山及非煤矿产，经历本轮大宗商品起飞之后，光伏与煤炭的价值已不必再议，从咸阳产投的角度上看，也许前者投资过大、周期过长，但煤炭资产无疑会助力现金流与利润表现。

二是明确了投行思维：这是软件。

投行思维就意味着咸阳产投会积极介入招商引资，尤其是服务重大项目时会带来官方及市场的双重赋能。例如西安高新区投资弈斯伟硅材料，一旦成功实现IPO，未来收益或以倍数计。

但我们也注意到，平台整合并不浪漫，咸阳纺织集团也一并划入了咸阳产投。

“纺织”是咸阳工业的另一张名片（利税在一五期间占全市一半），但与彩虹集团一样，在国民经济大变革时期可以说是“命运颠沛”，在90年代的状况是：“16户国有企业，设备落后，纺的是坯布，一米只挣几分钱，人均月收入不过千。工人没士气，厂子不景气，日子过得一个比一个艰难。”

即使到了现在，纺织工业也难称强势产业。据金融棒棒糖了解，纺织集团目前可能还有些亏损，而且人数高达3700人（或许是咸阳国资员工最多的一家）。虽然其资产达到45亿元（猜测主要是厂房或园区），这对咸阳产投来说或许意味着一些腾挪空间，但也为未来产投集团在内部继续优化整合埋下伏笔。

▲图：咸阳7大产业链

耗费这么大的力气，咸阳产投自然肩负了咸阳市委市政府的重大期待，那就是围绕7+18产业链。目前担任咸阳产投法人代表的杨隆丰表示，为咸阳“创造产业增量”是其最大的责任，虽然眼下的优先级任务是加快电子显示、纺织服装、新能源汽车等三大产业的资源整合及延链补链，但未来则必须紧盯更多的创新产业。

关于咸阳产投的发展要求，咸阳市委市政府也做了强力要求，2年实现AA+，5年内达到AAA。（详见下图）

▲图：咸阳产投未来5年目标

备注，“咸阳探索”中还新设立了50亿元的咸阳农投及1亿元的咸阳文投，但基于权重等考虑，本文暂不涉及。

顶层设计：50亿级“咸阳财金”

现在，我们要回到“咸阳探索”的顶层设计，我们从《关于进一步深化咸阳市县平台公司市场化改革的实施意见》找到了咸阳的大逻辑。

一是奠定新格局：即以3+1+1（3指咸阳城发、咸阳产投和咸阳农投，1指咸阳文投，1指咸阳财金）的结构满足了“平台合并”，为未来的深度市场化做好了基础。

二是启动新机制：《意见》在用人上全面倒向市场化，自董事长之下，总经理、副总经理甚至财务总监都可能以公开招聘的方式进行。

三是注入新动能：无论是咸阳城投的特许经营权，还是咸阳产投的能源开发，其实都是政府在注入新资产，这既符合中省预期，也算是“扶上马送一程”的务实之举。

▲图：夏晓中与苏虎超在揭牌现场

而在这之中，2022年8月成立、注册资本50亿元的咸阳财金（咸阳市财金投资管理有限公司）将扮演重要角色。咸阳财金的前身是“咸阳市政府投资引导基金管理有限公司”，整体更名而来，但工作范畴却发生了很大的变化。

1：注资增信。

正如前文所说，平台公司自身已到了杠杆极致，划入资产也很难说“每一个都很优质”，其推进深化改革过程中仍然需要外部加力。因此，咸阳财金将对咸阳城发、咸阳产投、咸阳农投、咸阳产投“拟投且将市政府决策通过的项目”，以“定向项目资本金”的方式，向三大集团及文投公司注资。

我们认为这是“兼具有为政府和有效市场”的重要信号，作为“各算各账”的国有企业，谁的钱也不是白来的。站在政策导向角度看，从原来的“兜底函”行至“后期采购”，再到今天的“前置注资”，操作主体已从“政府”转移至了“企业”，财政资金换来的不再是简单的“城投信仰”，而是“盈利预期”。

2：担保体系。

政策性担保的重要性在“六保六稳”下已不言而喻，咸阳财金正在筹建50亿元的咸阳财金担保公司，并以出资平台的身份对咸阳城投和咸阳金控旗下的担保公司注资并实际管理，目标是覆盖咸阳的政策性融资担保体系。

这一部分，我们建议大家关注目前全省的动态。例如陕财投发起设立10亿级融担基金，西安成立100亿元的担保集团，尤其是西安财金设立的西安市小微企业增信基金（20亿元），首创“五方分险”模式（即国担基金、省再担、担保机构、银行、增信基金），将小微企业等市场主体的综合融资成本一举降至4.5%以下。

请相信，这是对“人间烟火”最大的护佑。

3：拨改投平台。

这个相对简单，即将市级财政专项资金“统一归口”，不再由其他行政部门进行具体操作，而改由咸阳财金依据市场要素，委托一级公司进行直接注资，大致可分为雪中送炭型、战略合作型、人才扶持型，起点大概率采取“公开申报”模式。

从本质上讲，这是击穿了财政资金市场化的路子，对新兴产业引导、民生产业扶持都将起到机制上的变化，在未来可能成为改变区域财经生态的重要砝码。

4：母基金。

在全球化受阻、全球经济遇冷的背景下，对西部地区而言，“三驾马车”中的投资不可或缺，赵一德省长也多次谈到“陕西处于投资驱动与创新驱动并重时期”，因此全国各地对“投资型政府”充满期待。

在“咸阳探索”中，市政府确定了详细目标，3年内母基金30亿元，总规模100亿元。5年内母基金50亿元，总规模200亿元。

面对这样的任务，咸阳财金筹建负责人杨小利已经进入了作战阶段，例如7月22日已成立“咸阳天使基金”，GP选择了瑞鹏资产，总规模为1亿元。

最新信息是9月28日，咸阳财金公众号披露了《咸阳市政府投资引导基金（有限合伙）子基金管理机构征集公告》，条件相对传统与宽泛，例如引导基金出资20%、各层财政及国有出资不高于70%、子基金专业领域投资不低于60%等，这都预兆着“咸阳母基金”正处于一个探路阶段。

但对创投机构来说，这种探路阶段才是最大的机会。金融棒棒糖的看法是，“创投咸阳”拥有两大机遇。

其一是咸阳母基金的引导方向，在多元中有精准。

例如他们计划成立“城市发展基金”（联合陕国投设立信托型基金），规模100亿元，这个基金明显是跟着“咸阳城发”走的，城市更新项目的占据预期会比较大，这种基金的收益性相对稳健可控，对“项目荒”的施工企业及“资产荒”的金融机构，都有十足的吸引力。

例如他们计划成立“中医药产业基金”（联合陕财投），规模20亿元（咸阳财金出资1亿元），这个基金有“咸阳产投”介入的可能，咸阳毕竟是传统的医药大市，我们也预期市场化机会会日益涌现。例如2021年我们即刊文《3年首度回陕投资：赵步长“长女”谋划“投行思维”？》，即纪录了赵骅设立“咨询及投资”为主业的咸阳中欣，就是冲着收购和培育医药资产来的。

其二是咸阳培育后备企业，鼓励上市味道浓厚。

9月1日下午，咸阳市举办全市推进企业上市动员大会，公布了2022年度市级上市后备企业名单，正式印发了《咸阳市推进企业上市挂牌三年行动计划（2022—2024年）》。金融棒棒糖亦刊文《向下扎到根：咸阳确定60家“市级上市后备企业”》。

在我们的记忆中，这是西安之外第一个拉出后备名单的地市，而且通过目标分解、财政扶持、供地优先、税费降低、金融助力等，呈现出全方位支持。而且在此前省级后备企业中，咸阳本身就有15家入选（A档2家、B档7家、C档6家），若考虑到《陕西首现“A+H”！“彩虹新能源”过会！咸阳打破5年上市荒！》，我们相信这一氛围也会成为创投机构介入的重要因素。

▲图：咸阳市长冷劲松出席上市动员大会

行文至此，“顶层设计”与“金融推手”均已向各位读者充分介绍，作为平台整合的持续观察者，我们2020年即刊文《主笔述评：“平台董事长”最后一次“要政策”的机会》，面对“咸阳探索”，我们想回到最简单的逻辑：

为什么要整合？

推动市县政府性债务化解，加快融资平台公司市场化转型，进一步提升市场化投融资能力，将融资平台公司打造成实施建设项目的重要依托、支撑高质量发展的重要载体。

整合目标是啥？

到2022年底，市县融资平台直接融资规模较目前至少翻一番；全省县级融资平台中，评级达AA级及以上的比例达到全国平均水平。

新效果是什么？

9月25日，咸阳金控在陕西增信支持下刚刚完成“22咸金05”私募债发行（4 亿元），5.5%的票面利率5.5%创下其史上最低。而1-9月，咸阳市级平台累计直接融资48.6亿元，规模仅次于西安，且融资成本不断下降（咸阳城投下降150BP，咸阳金控下降200BP）。

我们掌握的“大数据”是：

此一轮整合后，咸阳各大平台，不仅厘清了各自边界，储备了产业预期，还一举释放出400亿元的融资空间！在金融棒棒糖看来，在省委省政府要求“2022年度翻一番”的考核下，“咸阳探索”迈出了关键一步。

结语：

平台整合要的是决心与办法，“咸阳探索”涉及1700余亿资产、上千家公司、上万名员工，既要稳定还要发展，达到目前的系统化水平并不容易。更关键的是，“咸阳探索”把平台整合与国资改革紧密结合，形成了一个非常精炼并务实的方案。

但关键还是决心。

我们第一次领略咸阳决心，其实是2022年3月当地党代会，咸阳市委提出“把加快西安—咸阳一体化进程作为最大的改革、最实的开放”，在持续20年“如何一体化”的争论中，给出了最强力的答案。

“咸阳探索”真正的动力，同样如此。