【兴证固收.利率】对2月以来债市行情的反思

作者：兴证固收研究 来源： 头条号 89203/31

投资要点春节以来，债市的几个反常与背离现象春节以来，债市出现了几个反常与背离现象：1）债券收益率与基本面和资金面之间的背离；2）短久期信用与利率品种走势背离；3）信贷偏强但银行体系买债力度仍然较大。诸多反常与背离的背后是经济的平稳修复和结构

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投资要点

春节以来，债市的几个反常与背离现象

春节以来，债市出现了几个反常与背离现象：1）债券收益率与基本面和资金面之间的背离；2）短久期信用与利率品种走势背离；3）信贷偏强但银行体系买债力度仍然较大。

诸多反常与背离的背后是经济的平稳修复和结构的不均衡

表面上来看，近期债券市场的阶段性走强与两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素有一定关系。1）两会政府工作报告设定的GDP增长预期目标偏低，市场对后续宽信用政策推进力度的预期减弱，在一定程度上缓解了经济回暖对债市的压力；2）海外风险事件的发酵在一定程度上对债市形成边际利好。

但两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素可能是债市阶段性走强的助推剂而非决定性因素。深层次来看，近期债券市场阶段性走强的核心原因可能还是在于经济修复过程中的总量和结构性矛盾。1）总量方面，经济回暖方向确定但难言超预期，可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断，基本面对债市利空影响有限。2）政策发力驱动下经济修复在结构上的不均衡可能亦从银行资产负债表和机构行为的角度对债市形成了一定支撑。

市场反思：微观因素在债券分析框架中的权重可能在上升

传统的“货币-信用”框架并未失效，但落实到投资上需综合考虑宏观、中观、微观层面的诸多因素。1）宽货币宽信用初期信用债表现往往好于利率债，但利率债也不见得立即出现大幅下跌，当前市场虽然存在一定反常与背离，但不能武断的得出传统“货币-信用”框架失效的结论。2）但在经济和信用周期的波动趋势减小的背景下，社融数据对于债市指示意义的下降可能是债市投资者需要去适应的现实。3）仅从宏观和中观层面去分析债市可能已难以指导债券投资，微观因素对于债市走势的影响权重可能在上升。4）“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径可能仍然畅通，资金利率仍可作为债券收益率的锚。

降准后，票息价值仍是最优选择，存单和中短端信用价值抬升

1）从近3年以来的估值水平来看，目前利率债可能仍然面临着赔率不高的问题，且本次央行降准之后宽信用（尤其是实体自发性宽信用）效果可能会进一步显现，长端利率债可能面临利多出尽。

2）降准后前期紧货币的担忧消除，债市最大的变化是改变曲线形态。资金面平稳+房地产仍缓慢修复+海外风险事件对避险情绪的提振，信用债套息+杠杆仍可为，存单也迎来配置价值。

风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖

报告正文

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春节以来，债市的几个反常与背离现象

春节以来，债市出现了几个反常与背离现象：

1）债券收益率与基本面和资金面之间的背离。一方面，春节后经济基本面回暖方向较为确定，2月PMI大幅走强，实体融资需求明显回升；另一方面，春节后资金面紧平衡，央行以被动调节为主，资金利率中枢抬升。但在基本面和资金面利空因素的共同作用下，长债收益率并未出现明显回调，反而呈现出震荡向下的趋势，3月以来收益率曲线甚至有从熊平向牛陡切换的倾向。

2）短久期信用与利率品种走势背离。春节以来信用债表现好于利率债，中低等级信用债表现好于中高等级信用债。3月以来中长久期利率债震荡略有下行，但短久期利率债收益率有所回升，这与同久期信用债收益率的下行形成明显背离，带动信用利差进一步压缩，这一现象在1Y左右的品种上表现最为明显。

3）信贷偏强但银行体系买债力度仍然较大。1月以来信贷投放明显放量，银行体系长钱缺口增大，带动各期限存单利率均有不同程度的上行。但从机构行为来看，春节后银行体系买债力度不减反增，尤其是农村金融机构成为1月初至3月中上旬支撑债券市场买盘的最重要力量，这可能也是多重利空影响下长端利率债收益率仍能维持平稳（甚至震荡向下）的主要原因之一。

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诸多反常与背离的背后是经济的平稳修复和结构的不均衡

表面上来看，近期债券市场的阶段性走强与两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素有一定关系。

两会政府工作报告设定的GDP增长预期目标偏低，市场对后续宽信用政策推进力度的预期减弱，在一定程度上缓解了经济回暖对债市的压力。在本次政府工作报告发布前，市场普遍预期2023年GDP增长预期目标为5-6%左右，本次设置的GDP增长预期目标5%左右大体处于市场预期的下限。考虑到2022年的低基数（全年GDP增速3%），以及春节后工业生产、建筑施工、房地产等板块均已出现明显回暖，经济上行方向较为确定，2023年全年实现5%左右的GDP增长可能难度并不算大。因此5%的GDP增长预期目标可能意味着后续财政和信用端进行强刺激的概率减小，市场对于宽信用政策超预期发力的担忧边际消除，这可能在一定程度上缓解了基本面层面对于债市的压力。

海外风险事件的发酵在一定程度上对债市形成边际利好。近期美国硅谷银行、欧洲瑞士信贷等海外风险事件持续发酵，引发海外衰退预期和避险情绪明显升温，原油、有色等大宗商品价格的明显下跌和金铜比的明显上行可能从商品市场的角度较好地印证了这一逻辑。从国内角度来看，一方面，全球避险情绪的升温也在一定程度上对国内权益市场造成阶段性冲击，股债跷跷板效应下债市回暖的动力增强；另一方面，风险事件或带动海外需求持续回落，这可能会对我国出口造成持续性的下行压力，出口转弱对经济基本面的负面影响加剧可能也在一定程度上利好债市。

但两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素可能是债市阶段性走强的助推剂而非决定性因素。从时间线上来看，两会政府工作报告于3月5日发布，硅谷银行事件于3月8日爆发，但早在2月23日10年国债收益率便已开始从2.92%的高点回落。这可能说明两会经济增长目标、海外风险事件等因素可能是债券收益率下行过程中的助推剂，而并非带动债市阶段性走强的决定性因素。

深层次来看，近期债券市场阶段性走强的核心原因可能还是在于经济修复过程中的总量和结构性矛盾。

总量方面，经济回暖方向确定但难言超预期，可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断，基本面对债市利空影响有限。春节后经济基本面持续修复，工业生产、建筑施工、房地产、交通出行等领域均处于稳步回暖态势，这可能说明经济回暖的方向较为确定。但目前来看，经济各个板块的修复强度、节奏、可持续性仍难言明显超出市场预期。

1）地产、建筑施工等领域相关指标仍明显弱于往年同期（1-2月地产投资仍然偏弱，30城商品房销售面积弱于2019年同期，水泥价格和钢厂盈利率等指标趋势上行但仍弱于去年同期水平，参考报告《地产销售回升，海外预期转弱——国内高频数据周度追踪（2023.3.18）》）；

2）春节后交通出行和服务消费明显走强，但可持续性欠佳，目前已从高峰回落（参考各主要城市拥堵延时指数、地铁客运量，电影票房等高频数据）；

3）汽车消费、出口等领域对于经济回暖的拖累仍未见明显减弱，甚至有所加深（各厂降价政策频出但汽车销售同比持续回落、海外风险事件冲击国内商品出口等）。

各经济分项修复进程的“中规中矩”可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断，而这一判断又随着两会政府工作报告5%的GDP增长预期目标得到强化。因此虽然经济回暖的方向较为确定，但债市对于经济“中规中矩”的修复可能早已price in，这可能能够较好地解释为何债市对于经济回暖的利空影响明显钝化。

政策发力驱动下经济修复在结构上的不均衡可能亦从银行资产负债表和机构行为的角度对债市形成了一定支撑。

1）1-2月社融及信贷数据偏强，但仍未形成政府部门和私人部门融资需求回暖的共振。1-2月信贷投放总量偏高、企业贷款偏强，但信贷投向上更多仍是往基建类贷款、设备更新贷款和小微企业贷款等方向倾斜（1-2月基建和制造业投资同比增速仍维持高位），以政策引导和推动的力量为主。但私人部门融资需求仍未见明显好转，居民短贷、中长贷仍然明显弱于季节性水平，这可能意味着私人部门自发性加杠杆周期仍未明显启动。考虑到政策支持下的融资需求额度有限，且政策已出手干预以维持信贷投放平稳（从2月以来票贴利率的稳中有升可见端倪），市场可能对于社融及信贷数据走强的可持续性仍持观望态度。

2）政策引导下的信贷前置可能导致银行体系产生结构性分化，缺负债和缺资产并存。1-2月政策引导下的信贷前置可能更多地以政策性贷款为主，而投放政策性贷款的金融机构可能主要集中于国有大行和股份行，中小行面临的贷款需求改善幅度可能较小，这就在一定程度上导致了不同银行资产负债表出现结构性分化，缺负债和缺资产并存。其中国有大行和股份行信贷项目可能较多，信贷前置导致上述银行长期负债阶段性短缺（参考近期国有大行存单主动提价现象）；中小行（尤其是农商行）缺乏优质项目，政策性贷款投放可能较少，而私人部门实体融资需求仍然偏弱，配置债券可能是中小行的最优选择，这可能是春节后至3月上旬农商行债券净买入明显增加的重要原因（参考报告《农商行还会积极买债吗？_20230314》）。

3）基本面上行风险可控+资金利率大幅回升概率不大+理财规模逐步稳定，广义基金增配信用债规模增大，这可能支撑了利率震荡行情下的信用市场走强。综合考虑经济修复总体水平的“中规中矩”和结构的不均衡性，基本面回暖对于债市风险相对可控，且央行对冲下资金利率大幅回升概率不大，市场对于信用债套息加杠杆的偏好增强。此外负反馈风波逐渐平息后理财规模逐渐稳定，且混合估值理财产品大量发行，广义基金对于信用债的配置需求亦明显增加，这可能支撑了利率震荡行情下的信用市场走强。

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市场反思：微观因素在债券分析框架中的权重可能在上升好

传统的“货币-信用”框架并未失效，但落实到投资上需综合考虑宏观、中观、微观层面的诸多因素。从宏观角度来看，当前经济复苏方向较为确定，资金面虽然算不上紧，但资金利率中枢的趋势抬升亦是不争的事实；从中观角度来看，大部分高频数据也能反映出经济回暖的现实。从传统的“货币-信用”框架来看，“宽货币宽信用”时期利率市场应该有回调压力，这与近期的债券收益率阶段性下行似乎相悖。这是否意味着传统的“货币-信用”分析框架已经失效呢？我们对此有以下几点反思：

宽货币宽信用初期信用债表现往往好于利率债，但利率债也不见得立即出现大幅调整，当前市场虽然存在一定反常与背离，但不能武断的得出传统“货币-信用”框架失效的结论。2015年5月、2018年12月可比口径社融同比增速均出现企稳回升，随后进入宽货币宽信用初期。从历史经验来看，在上述两轮宽货币宽信用初期的前6个月中，信用债表现好于利率债的规律较为确定，但利率债亦未出现明显调整。当前市场虽然存在一定反常与背离，但还是与基于“货币-信用”框架分析得出的历史经验基本一致的。

但在经济和信用周期的波动趋势减小的背景下，社融数据对于债市指示意义的下降可能是债市投资者需要去适应的现实。一方面，在高质量发展和经济结构转型的背景下，经济增速中枢下行是大势所趋，房地产业对于经济增长支撑作用的减弱亦导致经济和信用周期波动趋势减小。在此背景下大幅度的信用扩张难度较大，可比口径社融同比可能从之前的“大起大落”过渡到“窄幅震荡”阶段，所谓“宽信用”的成色可能亦将大打折扣。另一方面，经济下行压力增大背景下政策通常明显发力支撑信用扩张，这可能会在一定程度上对社融和信贷结构造成扭曲（2022年社融同比的“锯齿形”走势和2023年1-2月信贷的明显走强就非常典型）。在这一背景下社融或信贷走强可能不再必然意味着实体融资需求的明显回暖，社融数据对于经济基本面和债券市场的指示意义下降。

仅从宏观和中观层面去分析债市可能已难以指导债券投资，微观因素对于债市走势的影响权重可能在上升。经济和信用周期波动减小必然意味着利率波动的减小，在10-20bp即为不容有失的“大波段”的背景下，单纯对于宏观和中观层面的分析可能已难以指导债券投资。今年春节后，在宏观和中观因素均指向债市存在回调风险的背景下，长债收益率反而在农商行买债的强力支撑下维持了震荡向下格局。这可能意味着在后续的债市投资中，对于机构行为、市场情绪等微观因素的把握可能将成为影响业绩好坏的“胜负手”（尤其对于需要把握细微波段的交易资金来说）。

“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径可能仍然畅通，资金利率仍可作为债券收益率的锚。2019年至今，短久期利率债收益率围绕资金利率窄幅波动，大部分时间1Y国债与R007之间的利差处于-20至20bp之间，平均水平为-1.66bp；长久期利率债与短久期利率债之间的利差则在大部分时间内处于50至80bp之间，平均水平为69.86bp。因此从资金看短端，从短端看长端的逻辑可能仍未改变，若假设R007的中枢水平处于2.2%，则10Y国债收益率中枢则大致处于2.9%。但应注意基于“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径判断资产收益率区间可能较为有效，但基于此路径把握短期市场波段可能仍不够精细。

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降准后，票息价值仍是最优选择，存单和中短端信用价值抬升

本次降准后，利率债仍面临赔率较低的问题，存单和中短端信用的价值抬升。1）从近3年以来的估值水平来看，目前利率债可能仍然面临着赔率不高的问题，且本次央行降准之后宽信用（尤其是实体自发性宽信用）效果可能会进一步显现，长端利率债可能面临利多出尽；2）降准后前期紧货币的担忧消除，债市最大的变化是改变曲线形态。资金面平稳+房地产仍缓慢修复+海外风险事件对避险情绪的提振，信用债套息+杠杆仍可为，存单也迎来配置价值。

风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖

20230318 “宏观政策组合拳”的开端——央行降准点评

20230318 地产销售回升，海外预期转弱——国内高频数据周度追踪（2023.3.18）

20230315 继续关注经济回暖的强度和持续性——1-2月经济数据点评

20230313 农商行还会积极买债吗？

20230311 宽信用进程或在明显推进——2月金融数据点评

20230306 从债市角度看政府工作报告四大关注点

20230303 从三大周期看本轮疫后修复 ——“扩大内需”系列专题之一

20230301 春上柳梢头——2月中采PMI点评

20230228 债市或将进入风险释放期——债券市场3月展望

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】对2月以来债市行情的反思》

对外发布时间：2023年3月20日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：刘哲铭

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