（报告出品方/分析师：国信证券 杨林 刘子栋）

1 橡胶助剂行业龙头，业绩持续增长

公司成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，是中国橡胶助剂行业龙头企业，主要从事橡胶助剂的生产、研发和销售。

公司在产品规模和品类方面均领先同行，公司现有阳谷、东营两大生产基地，总产能为20万吨左右，产品涵盖硫化助剂体系、加工助剂体系、胶母粒体系和防护体系四大体系，包括防焦剂CTP、不溶性硫磺、胶母粒、促进剂NS、促进剂CBS、微晶石蜡、均匀剂等品种，是全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。

在产能方面，公司现有硫化助剂体系产能10万吨，主要包括不溶性硫磺、促进剂等产品，其中4万吨连续法不溶性硫磺产能于今年10月投产，目前正处在产能爬坡阶段；加工助剂体系产能5.5万吨，主要包括防焦剂、树脂、均匀剂等加工助剂，目前防焦剂正在进行产区搬迁升级工作，有望于明年投产；

防护体系产能2.5万吨，主要包括微晶石蜡等，产能一直维持较高负荷；胶母粒体系产能2万吨，主要包括预分散胶母粒等，产能负荷比较稳定，主要满足客户定制化需求。此外，公司重视研发，计划于2022-2023年建设中试基地，致力于橡胶助剂、高分子材料助剂、新能源材料添加剂、大健康等四个研究方向。

目前在研发新型防老剂，计划2023年底建成吨级中试生产示范线；研发硅烷偶联剂，投资建设6.5万吨硅烷偶联剂，预计2024年投产，投资建设4万吨三氯氢硅，完善产业链布局；研发锂电新能源相关助剂，计划2022年底完成碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中试试验；研发大健康领域的新品种，计划2022年底完成硫辛酸中试研究。

自2015年修订后的《环境保护法》实施以来，国内橡胶助剂落后产能不断淘汰，产业格局的优化推动了龙头企业的业绩提升，公司在2015-2018年期间发展迅猛，营业收入CAGR=34.27%，净利润CAGR=111.12%。

2019-2020年在中美贸易摩擦影响下，下游轮胎市场需求表现低迷，叠加新冠肺炎疫情的影响，公司利润出现了明显的回调。

但随着疫情逐渐好转、全球轮胎市场的刚性需求复苏，公司在2021年业绩大幅增长，营业收入同比+39.21%，净利润同比+125.73%。

2022年前三季度，在部分产品产销、价格提升的推动下，公司实现营收26.97亿元，同比+34.68%；归母净利润4.39亿元，同比+78.21%。

分产品来看，公司产品以硫化助剂体系和加工助剂体系为主，2021年二者分别占公司营业收入的41.91%和39.44%。

但二者毛利率差别较大，加工助剂体系平均毛利率高达31.75%，盈利能力最强；硫化助剂体系毛利率仅为12.83%，主要因为促进剂市场竞争较为充分，企业定价话语权较弱。

在硫化助剂体系中，不溶性硫磺产品毛利率水平相对更高，因此随着该产品新增产能的爬坡，公司硫化助剂体系的盈利能力有望稳步提高。

公司坚持产品多元化发展，产品序列丰富，是全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。

公司在新产品开发、产品质量、技术服务方面均处于国内行业领先水平，部分达到国际先进水平。

公司一度被评为“中国精细化工百强”企业、山东省“十强”产业集群领军企业；“阳谷华泰”品牌在橡胶助剂市场享有卓越的声誉，被评定为山东省著名商标。

公司坚持“大客户”战略，与国内外头部轮胎公司深度合作，主要客户为国内外大中型轮胎企业，包括米其林、普利司通、固特异等国际著名轮胎企业和国内几乎所有大中型轮胎企业。

公司股权结构较为集中，实际控制人是王传华家族，王传华、尹月荣、王文博三人合计直接控制公司38.45%的股份，其中第一大股东王传华为公司创始人，尹月荣为其配偶，王文博为二人之子。

公司对外投资9家子公司，子公司分工明确，构建了从研发到生产再到销售的全产业链布局：橡实化学主要从事技术研发；戴瑞克新材料是公司东营基地的运营主体；华泰健康科技布局大健康领域；华泰进出口主要从事公司各类商品及技术的进出口业务；华泰新材料公司主要从事精细化学品生产销售；特硅新材料公司从事精细化学品与有机硅中间体生产与销售；位于美国、欧洲和中国香港的三家子公司负责境外产品销售及贸易。

2 橡胶助剂市场规模扩大，景气度有望持续

橡胶助剂市场规模逐步扩大，产能主要集中在中国

橡胶助剂是在天然橡胶和合成橡胶加工成橡胶制品过程中添加的，用于赋予橡胶制品使用性能、保证橡胶制品使用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。

橡胶助剂通过与橡胶生胶进行科学配比，可以赋予橡胶制品高强度、高弹性、耐老化、耐磨耗、耐高温、耐低温、消音等性能。

橡胶助剂的上游原材料主要来源于盐化工、煤化工、石油化工等基础化工行业，主要有环己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化锌、蜡等。

橡胶助剂下游为各类橡胶制品，包括轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片、橡胶鞋底、密封件等，其中70%需求用于轮胎工业，在轮胎外胎的生产中大约占有9%的成本。

促进剂和防老剂作为橡胶助剂的主要品种，2021年二者产量分别约占总产量的26.8%和31.1%。促进剂的上游原材料主要是环己胺、橡胶促进剂、液碱和液氯；防老剂的上游原材料主要是苯胺和丙酮。

根据中国橡胶工业协会的测算，中国橡胶助剂市场规模呈现逐年递增态势。

全球产量超过70%集中在中国，主要厂商包括尚舜化工、圣奥化学、阳谷华泰、彤程新材、科迈化工等，产品主要以促进剂、防老剂等技术含量较低的产品为主，高技术含量产品产能不足。

国外橡胶助剂行业总体专注于生产“小而精”的产品，主要集中在不溶性硫磺和橡胶用树脂这两类技术要求高的产品，橡胶助剂总产量占全球产量比重不足30%，厂商主要以美国福莱克斯、美国科聚亚、德国朗盛化学和捷克爱格富集团为主。

橡胶助剂行业集中度逐步提升，景气度有望维持

2014年新《环境保护法》颁布以来，随着国家环保力度的加大，我国橡胶助剂行业市场规模不断扩大的同时，市场集中度持续提高。

需求端，虽然下游汽车行业产销量受到疫情影响，但轮胎核心需求来自于替换市场，汽车保有量的持续稳定增长保证轮胎需求端稳定，进而保证橡胶助剂需求端稳定，并且新能源汽车的迅猛发展为橡胶助剂带来新的发展机遇。同时，在欧美能源价格上涨及海运费下降的背景下，中国橡胶助剂的出口也在不断提升。

总体而言，我们认为未来橡胶助剂行业仍然维持较好的景气度，并且在环保要求提升和产能升级的背景下，行业集中度在不断提升，龙头企业话语权在不断扩大。

1）供给端：环保政策趋紧，利好龙头企业

中国已成为全球最大的橡胶助剂供应国之一，早在2013年，中国橡胶助剂产量就达到全球产能的70%以上，此后产能呈现出不断向国内集中的趋势，目前国内已形成了产品种类分布相对合理、在国际上具有举足轻重地位的橡胶助剂产业集群。

与此同时，国内的产能不断向少数龙头企业集中，根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，2021年工业总产值20亿元以上的企业有5家，10亿元以上的有2家，5亿元以上的有8家，其中阳谷华泰、彤程新材、中化圣奥、科迈化工、尚舜化工等公司已经成长为全球知名橡胶助剂企业。

未来橡胶助剂行业集中度还将不断提升，《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》提出，到2025年CR10销售收入占比要达到75%以上。

自2020年以来，龙头企业持续扩产，除阳谷华泰外，彤程新材、圣奥化学、科迈化工等均有项目扩建。与此同时，虽然一些小规模企业的项目也陆续在2020-2022年投产，但由于投产规模较小，对行业影响不大。总体来看，产能加快向龙头集中。

橡胶助剂行业产能之所以向大规模助剂生产厂商聚拢，主要归结于环保政策趋紧。

自2014年《环境保护法》修订以来，随着国家对化工行业环保问题日趋重视，山东、河南、河北等地的环保核查力度大大加强，行业竞争形势出现一定变化。一方面，行业投资壁垒提高。

环保要求趋严以及轮胎绿色化浪潮兴起对橡胶助剂绿色化、高性能化和系列化提出了更高要求，而只有具备一定资本实力的橡胶助剂生产企业，才能在生产经营中持续投入设备、技术、人力，满足行业对环保标准、安全标准及产业技术不断提高的要求。

阳谷华泰建造同量级的防焦剂CTP在2010年和2022年投资额相差接近5000万元；彤程新材年产27000吨橡胶助剂扩建项目总投资20764万元，其中环保投资3000万元，占总投资的14.45%。另一方面，落后产能逐步被淘汰。

随着橡胶助剂行业产品结构调整步伐的加快、产品绿色化率的提升，环保治理不达标、运营不规范的中小企业将面临减产、停产甚至破产，尤其对于竞争较为充分的促进剂和防老剂的落后产能将加快退出市场。

除环保政策外，国内也出台了多项产业政策推动橡胶助剂产业的健康发展。

国家将新型环保型橡胶助剂、加工型助剂、复合型橡胶助剂列为优先发展的高技术产业化的重点领域，鼓励清洁生产工艺的普及，号召淘汰污染物排放量大的落后工艺、落后产能，减少污染物排放。

总体来看，未来橡胶助剂行业在环保要求不断提升下将持续升级，资金实力、技术实力强的龙头企业将更加受益。

2）需求端：汽车保有量带动下需求稳定增长，新能源汽车带来新的机遇

橡胶助剂下游市场主要面向各类橡胶制品生产企业，用于制造轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片和橡胶鞋底等，其中，70%以上的橡胶助剂用于轮胎和汽车用橡胶制品，因此二者的需求情况基本决定了橡胶助剂的需求情况。

进入2021年以来，我国疫情防控措施及效果明显好于国外，并且橡胶助剂下游轮胎、汽车行业在2020年下半年开始强力反弹，有效地刺激和带动了橡胶助剂的生产与销售，预计未来橡胶助剂需求端将保持稳定增长。

轮胎需求分两个部分：配套市场和替换市场，分别对应汽车的新车市场和存量市场。

其中替换市场占比约75%，配套市场占比约25%，替换市场占据主导地位。轿车对于半钢胎的配套数约为5条，半钢胎的替换周期约为4年，载重胎和工程胎对于全钢胎的配套数约为4-22条，全钢胎的替换周期约为0.7-3.5年。

从替换系数可以看出，重型载重卡车的替换需求巨大，每年每辆车需要替换10-20条全钢胎；轿车胎的替换需求最小，每年每辆轿车仅需要替换1-1.5条半钢胎，但轿车数量众多，总替换需求仍不容小觑。

在保有量方面，截至2022年9月底，国内机动车保有量为4.12亿辆，其中汽车保有量为3.15亿辆，近几年机动车保有量增速维持在5.5%-7%之间，增长相对稳定。

新车产销方面，2021年以来在新能源车发展的带动下，汽车销量触底回升，2022年国务院常务会议提出“阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”、“汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息”，在政策利好的情况下，新车市场持续好转，截止到2022年9月底，新车销量累计达到1947万辆，同比增长4.55%。

新能源车的高速发展，给橡胶助剂行业带来新的发展机遇。

近年来，新能源汽车的产量和保有量均大幅上升，2021年国内新能源汽车保有量增长率高达59%，2021年12月国内新能源汽车月度产量高达52.3万辆，比11月环比增长9.6%。

由于新能源汽车具有加速快、车身重、噪音低等特点，这要求有更低滚阻系数的轮胎来提升续航里程，更耐磨的轮胎来提升使用寿命，更低的胎噪来提升舒适性，自修复轮胎提升安全性能，因此白炭黑、硅烷偶联剂、白炭黑分散剂、胎面树脂、硫化剂等相关品种未来有更高的发展空间。

阳谷华泰布局了硅烷偶联剂、高档防护蜡、白炭黑分散剂等品种。

硅烷偶联剂作为保障绿色轮胎特性的核心原材料，能促使子午线轮胎滚动阻力变小、耐磨性变高、油耗降低、废气排放减少；防护蜡提高了胎侧胶的硬度和定伸应力,降低了拉伸强度和拉断伸长率，而高档防护蜡的防护功能更优；白炭黑是制造低滚动阻力绿色轮胎的理想材料，而白炭黑分散剂可以明显改善白炭黑的分散性，提高胶料的加工性能和流动性，降低混炼能耗，同时提高硫化胶的耐磨性能和抗湿滑性能，从而大幅度提高成品轮胎的耐久性。

3）欧美能源价格上涨叠加海运费下降，利好橡胶助剂出口

中国作为橡胶助剂主要的供应国，销售额中约32%来自出口。2021年橡胶助剂产品出口迎来爆发期，中国全年共出口橡胶助剂37.6万吨，较2020年增加了8.6万吨，增速高达30%；出口金额为92亿元，增速高达90%。

进入2022年，海外海运费下降，欧美能源价格上涨，中国轮胎企业在海外加速扩张。

中橡协橡胶助剂专业委员会预测2022年国外市场依然是重点关注的主要方向，2022年全国橡胶助剂总产量预计在140万吨左右，出口量将会保持10%左右的增长速度，出口额将会突破百亿元人民币。

公司出口情况自2021年以来大幅提升，2022年上半年销售收入更是超越国内，因此在欧美能源价格上涨的背景下，我们认为未来中国制造的成本优势将会更加明显，并且海运紧张情况已经逐步得到缓解，海运费的下降也利好中国产品在海外的竞争力提升，因此公司海外出口值得期待。

综上我们认为在环保趋严、轮胎市场稳定增长、海外出口提升的带动下，橡胶助剂行业总体景气度维持在较高水平，并且产能将进一步向龙头集中。

其中我们更加倾向于关注产能集中且具有定价权的品种，在此阶段利润率水平较高；而像市场竞争激烈的促进剂、防老剂，由于供需相对过剩，预计未来几年盈利能力仍将处在较低水平，具备规模优势的龙头企业有望获得较好盈利；高技术壁垒产品如不溶性硫磺、酚醛树脂等产品更具发展潜力，国产可替代空间大，利润率高，是国内龙头未来布局的重点。

3 不溶性硫磺与防焦剂 CTP 构建公司产品优势

公司是国内首家采用连续法生产不溶性硫磺的企业，国产替代优势明显，目前公司具备8万吨不溶性硫磺产能（6万吨连续法+2万吨间歇法），产能位居国内第一，世界第二。

公司的防焦剂CTP起步早，产品质量优，目前具备2万吨产能，全球市占率已经接近70%，是公司核心产品。

不溶性硫磺打破国外技术垄断，有望逐步实现国产替代

不溶性硫磺是一种性能优良的橡胶硫化剂，已成为生产高质量子午线轮胎的专用硫化剂，其制备方式主要包括连续法、间歇法和高温水法。

高温水法工艺生产不溶性硫磺的技术相对落后，已经逐步淘汰。

间歇法工艺是将有限量的原料按规定的加工流程，在一个或者多个设备中生产，以获得有限量产品，通过重复整个过程可以获得更多的产品，间歇法效率低，生产成本高。

而连续法工艺是将各种反应原料按一定比例和恒定的速度连续不断地加到反应器中,而且从反应器中以恒定的速度连续不断地排出反应产物，反应器中某一特定部位的反应物料组成、温度和压力始终保持恒定。

与间歇法相比，连续法容易实现自动化控制，产品的质量和产量稳定，同时能缩短反应时间，提高生产效率，降低生产成本，连续法生产的不溶性硫磺在满产情况下毛利率高于间歇法约10%。

但连续生产技术开发比间歇生产要难的多，且停工较为困难，对于小规模生产性价比不高，因此国内橡胶助剂企业大多采用间歇法。

公司依托于橡胶助剂行业唯一的国家级工程技术研究中心，深耕技术研发，在国内率先研发出不溶性硫磺连续生产工艺，打破了国外40年技术垄断，成功实现国产化，为公司构建新的业绩增长点，使公司成为继美国伊士曼、日本四国化工株式会社之后第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的公司。

公司于2022年10月份投产4万吨连续法产线，目前拥有不溶性硫磺产能已达8万吨（6万吨连续法+2万吨间歇法），产能跃居世界第二、国内第一。

高性能不溶性硫磺需求量逐年递增，国内进口替代空间广阔。

近年来我国不溶性硫磺产能持续增长，2021年中国不溶性硫磺产量达12.6万吨，需求量达16.4万吨。但是国内行业集中度低，且性能指标参差不齐，因此对于国外产品的依赖度较大。

阳谷华泰不溶性硫磺各项参数已达到国际先进水平，随着高性能不溶性硫磺需求量逐年递增及公司连续法产能的不断爬坡，不溶性硫磺业务将成为公司重要的业绩增长点，带动公司的产品量价齐升。

图25：中国高性能不溶性硫磺产量及需求量（万吨）

防焦剂CTP龙头地位显著，全球市占率达60%以上

防焦剂是防止橡胶出现焦烧现象而使用的橡胶助剂。

橡胶在贮存和加工过程中因受热会发生早期硫化（交联）并失去流动性和再加工的能力，这一现象被称为橡胶的焦烧，配用防焦剂是目前最为简单易行的防止焦烧的通用方法。

美国富莱克斯公司于上世纪六十年代末研发成功防焦剂，其防焦剂产品于上世纪九十年代进入中国并一度垄断了中国的市场。

此后，阳谷华泰自主研发并掌握了橡胶防焦剂CTP的全套核心技术，从源头上摆脱了对国外厂商的技术依赖，成为行业内填补国内空白、替代进口的领跑者。

相比其它种类的防焦剂，防焦剂CTP具有用量少，效能高的特点，在较高的加工温度下不分解，不污染胶料颜色，是子午线轮胎生胶料产过程中必不可少的助剂。目前，尚未有防焦剂CTP的理想替代品出现，未来几年防焦剂CTP依然是最重要的加工助剂之一。

公司是防焦剂CTP的全球龙头，市占率接近70%。

早在公司成立之初，就定位以防焦剂CTP为主导产品，2004年开发并丰富了防焦剂CTP不同剂型品种；2005年完成了防焦剂CTP原料中间体二硫化物的工艺改进；2009年，公司率先建成万吨级橡胶防焦剂CTP生产线，该项目经中国石油和化学工业协会专家组于2009年11月30日鉴定，认为“产品达到国际同类产品的先进水平，生产规模世界领先”，自此公司成为全球最大的橡胶防焦剂CTP生产企业。

2022年，公司计划将位于阳谷的1万吨/年的防焦剂CTP产能转移至生产条件、区位条件更好的位于东营的子公司戴瑞克，实现公司对防焦剂CTP的集中生产和销售，提升经营效率，优化产业布局，巩固公司在防焦剂CTP领域的竞争优势。

防焦剂CTP行业集中度极高，全国总产能约为3.1万吨，防焦剂CTP全球优质产能全部在我国，其中2020年阳谷华泰产量占比已经达到65.6%，位于全球第一。

除公司2万吨产能外，产能较大的还有河南汤阴永新和印度NOCIL，但印度NOCIL生产的产品大多用于本地厂商。

原材料自产，工艺具备成本优势。

公司自主研发了防焦剂CTP原材料氯代环己烷的生产技术，使公司的主要产品的原材料从外购转向自行生产，每吨生产成本大约下降400-500元，从而进一步降低原材料价格的波动对公司盈利的影响程度；

公司的橡胶防焦剂CTP生产采用一步法合成工艺，简化工艺路线，缩短了缩合、结晶时间，缩合时间由原来的4小时缩短为2.6小时，单套装置的产能为9批/天，同行业企业单套装置的产能仅为3-6批/天，相比明显提高了生产效率，同时大大减少了有机溶剂的消耗；

防焦剂CTP生产用原料二环己基二硫化物采用了硫化钠再生循环利用技术，将母液中的硫化钠全部回收利用，提高了原料的利用率，对于成本下降作用明显。

此外，在环保方面，公司采用溶剂油回收装置对防焦剂CTP生产过程尾气进行深度处理，使橡胶防焦剂CTP生产中挥发的溶剂油得到有效回收利用，节约了资金，降低了产品成本，同时净化了环境；

采用过滤、干燥一体化设备，避免了转序过程暴露在空气中的产品挥发溶剂造成的空气污染；

废水处理采用了多效蒸发发生化法对生产过程中产生的工艺废水进行处理，解决了困扰行业发展的橡胶助剂高盐废水处理难的问题，该工艺每吨产品的废水量仅6-7吨，大大低于同类企业10-20吨的水平，降低了生化处理的负荷，回用率达到95%。

布局新能源赛道，锂电池添加剂市场潜力巨大

鉴于新能源汽车的迅猛发展，公司在保持原有竞争力的基础上，计划进入新能源助剂行业，布局新领域。目前公司开展了锂电池添加剂的实验室研究，主要是氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亚乙烯酯（VC）。

FEC形成固体电解质界面膜的性能较好，既能形成紧密结构层又不增加阻抗，能够有效阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能。VC可以提高电池的容量和循环寿命。公司计划2022年底完成碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中试试验。

从出货量看，锂电池添加剂出货量上升趋势显著。

新能源汽车、5G手机、电动工具和电动两轮车等新兴消费应用领域带动锂电池需求增长，以及基站建设、海外储能和国内发电侧储能项目带来的储能电池需求大增。

同时随着锂电池对安全性、循环寿命和能量密度要求的提升，电解液添加剂需求量逐步增加，2020年，全球电解液添加剂质量占比达到5.6%左右，带动全球锂离子电池电解液添加剂出货量约18750吨，同比增长31.8%。

2020年中国电解液添加剂总体出货量16140吨，同比增长40.8%，其中VC出货量6800吨，FEC出货量3500万吨，两者合计占电解液添加剂市场的份额达63.8%。

从市场规模看，锂电池添加剂市场潜力巨大。

从2016年开始，由于锂电池终端需求提升和添加剂应用比例增加，叠加电解液上游原材料价格大幅上涨影响，2016年添加剂整体市场规模大幅上涨。

到2020年，全球和中国电解液添加剂市场规模分别达到29.69亿元和24.5亿元，同比分别增长13.4%和23.1%。

随着锂电池需求终端的增长，我们认为锂电池添加剂的出货量和市场规模将在未来相当长时间内保持增长态势，布局锂电池添加剂赛道将为公司带来新的竞争力，推动公司业绩快速增长。

4 盈利预测与估值

我们认为，随着公司在建项目的逐步投产，且橡胶助剂行业在未来几年仍然可以维持相对较高的景气度，因此看好公司业绩的逐步提升。

预计2022-2024年公司归母净利润达到5.86/6.62/7.92亿元，EPS=1.47/1.66/1.98元/股，对应当前股价PE=8.2/7.3/6.1x。

我们选取与公司同样生产橡胶助剂的头部企业、同样生产轮胎上游原材料的头部企业、轮胎行业的头部公司进行对比，可以发现公司的估值水平明显低于这几类，其中一个原因在于近几年轮胎原材料生产企业都在往新的领域不断突破转型，因此可以期待随着公司在新材料端的突破，估值有望逐步提升。

5 风险提示

在建项目建设不达预期；轮胎需求下降导致橡胶助剂助剂下降；原材料成本提升；新产品市场拓展不达预期等。

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