来源：东海期货研究

要点：

政策信号改变基本面预期：防疫优化调整措施及时出台，房地产政策大幅加力，这两项超出市场预期的信号一出现，就从底层逆转了债市的基本逻辑。市场对政策呵护地产的力度预期变得更加乐观，对疫情拖累经济的担忧更加缓解，那么对未来经济增长的预期也会相应上修，债市在中长期的压力更加明确化，从而带来了大幅的调整。

央行态度偏中性变化，资金面应仍宽松：央行维持流动性偏宽的目标不变，但宽松态度和操作主动程度确实有所弱化。下一阶段，降成本、宽信用是主要目标，宽松不会少，但会更偏向于使用结构性工具对具体的实体领域进行直接的流动性支持，避免总量上的“大水漫灌”导致流动性过于泛滥。而且经过12月的小幅降准，至少明年一季度再次使用降息或降准等总量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是稳增长政策密集发力的阶段，总体宽松的流动性环境应该是不用担心的。

政策大力加码条件下基本面弱现实难成债市利多：近期疫情又有所反复，11月经济数据不及预期的可能性也较大，“强预期，弱现实”的格局其实并未改变。但预期的改变，就足以被市场所计价，从而带来债市的调整。无论是疫情、经济数据还是近期的资金面，其实都是利多的因素，但收益率却难以再次下行，也是因为市场对未来的预期已经发生了根本转变。尽管现实还落后预期较多，但在稳增长政策密集出台、加码力度很大的背景下，投资者也很难对债变得更加看多。

短期延续弱势震荡：当前仍然较弱的基本面、延续宽松的资金面环境、经济修复的长期性和渐进性、纠偏过程中可能出现的“预期差”，都决定了当前债市还很难就此“一帆风顺”地熊下去。经过两轮政策面信号的冲击后，债市情绪悲观，但我们认为长端利率进一步上行的空间已经不大，短期内国债期货应仍维持弱势震荡。向后暂未看到进一步的利空，但临近年底资金面波动可能放大，或成为下一阶段隐忧。若本轮政策信号冲击下十年期国债利率2.9％的位置被有效突破，则3.0％或成为今年底明年初新的震荡顶部。

风险因素：资金面波动超预期，央行货币政策收紧超预期，地产投资修复超预期顺利。

1 近期债市弱势下行

11月以来，疫情防控和房地产政策面信号频出，市场预期发生关键转变。疫情防控措施的优化调整，与房地产供给端支持政策的超预期加力，使得市场对未来经济修复的乐观程度大幅加强，从底部扭转了债市中长期的逻辑。另外，进入11月后资金面一直持续偏紧，央行在公开市场上操作的保守和三季度货币政策执行报告中措辞的微妙变化也引发了市场对后续资金面和货币政策转向的忧虑。政策面与资金面的双重压力引发了债市集体调整、国债期货大跌，又导致银行理财产品净值下跌、机构面临巨大赎回压力。赎回潮又进一步放大了债市下跌的冲击。截至11月29日，十债活跃券收益率上行至2.89，创2022年以来新高，接近2021年10月时的高点。

图1 银行间资金利率（单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图2 1年期同业存单（AAA）收益率 （单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

2 两大预期变化：地产政策加码，防疫措施优化

二十大以来，房地产宽信用政策出台频率之高、力度之大，是本轮地产下行周期以来所未有。11月11日，央行、银保监会出台支持地产的16条具体措施，重点解决房企融资问题，标志着政策目标从“保项目不保房企”转向“保优质房企”。11月28日，证监会出台房企股权融资调整优化的5项措施，即支持房企融资的 “第三支箭”，与之前出台的支持银行信贷的“第一支箭”和帮扶债券融资的“第二支箭”一起，有望对房企信用和资金链困境形成更加全面的支持，至此房地产供给端支持政策的加码力度已大大超出市场预期。在密集出台的稳地产政策的呵护下，市场信心大幅强化，供给端的修复只是时间问题。

图3 官方制造业PMI（单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表4

社会消费品零售总额当月同比（单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图5 固定资产投资累计同比（单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表6

进出口金额当月同比（单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

今年以来，疫情的不断反复对经济的正常修复造成了巨大的干扰。市场原本预期对防疫的优化调整可能要等到明年两会前后才会出台。但超出市场预期的是，11月10日，中央即出台了进一步优化疫情防控工作的二十条措施，对风险区划分、密接判定、隔离时间等进行优化调整，提高了防控的精准性和科学性，力图降低疫情对经济的负面影响。市场对于未来经济修复的乐观程度大大提升。

防疫优化调整措施及时出台，房地产政策大幅加力，这两项超出市场预期的信号一出现，就从底层逆转了债市的基本逻辑。市场对政策呵护地产的力度预期变得更加乐观，对疫情拖累经济的担忧更加缓解，那么对未来经济增长的预期也会相应上修，债市在中长期的压力更加明确化，从而带来了大幅的调整。

3 货币政策偏中性变化，资金面或仍宽松

近期央行在公开市场上的流动性投放较为中性，仅在债市调整引发赎回潮后才加大了投放力度。另外根据央行发布了三季度货币政策执行报告，对未来政策力度、使用目的和方式的表述也变得更加保守。虽然12月有超预期的降准落地，但仅降低了准备金率0.25个百分点，幅度较为保守，信号意义强于对流动性的实际支撑。因此债市也并未变得更加乐观，投资者仅将降准消息带来的短暂利多视为止盈离场的机会。在央行正式官宣降准后，市场反而觉得后续货币政策的空间变小了，因此走出利多出尽行情。

图7 人民币汇率与美元指数

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表8

中美利差（单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

从国内外制约条件缓解的角度看，央行货币操作的窗口正在打开。随着美联储加息预期降温，人民币贬值趋势得到缓和，中美利差倒挂幅度收窄，央行所面临的外部压力减轻，同时，国内资金利率回归正常化，银行间资金面逐步向紧平衡演变。尽管在内需掣肘的条件下，流动性投放未必能直接撬动多少融资需求，但从稳预期和提信心的角度来看，总量宽松政策也未必没有操作的必要性。但根据央行最新报告及近期操作，维持流动性偏宽的目标不变，而货币宽松态度和操作主动程度确实有所弱化。下一阶段，降成本、宽信用是主要目标，宽松不会少，但会更偏向于使用结构性工具对具体的实体领域进行直接的流动性支持，避免总量上的“大水漫灌”导致流动性过于泛滥。而且经过12月的小幅降准，至少明年一季度再次使用降息或降准等总量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是稳增长政策密集发力的阶段，仍然保持宽松的流动性环境应该是不用担心的。

图表9

社融，M1，M2同比增速（单位：％）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表10人民币汇率与美元指数

社融规模当月同比多增（单位：亿元）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表11

新增人民币贷款分项同比多增（单位：亿元）

资料来源：中国金融期货交易所，东海期货研究所整理

4 后市判断与操作建议

近期疫情又有所反复，11月经济数据不及预期的可能性也较大，“强预期，弱现实”的格局其实并未改变。但预期的改变，就足以被市场所计价，从而带来债市的调整。无论是疫情、经济数据还是近期的资金面，其实都是利多的因素，但收益率却难以再次下行，也是因为市场对未来的预期已经发生了根本转变。尽管现实还落后预期较多，但在稳增长政策密集出台、加码力度很大的背景下，投资者也很难对债变得更加看多。

目前市场对未来的乐观预期主导了行情，但无论是防疫政策的优化调整，还是对房地产端的提振，都会是一个长期、渐进的过程，期间出现反复是不可避免的。当市场意识到现实与预期的落差，即产生所谓“预期差”时，也会重新对预期进行修正，带来行情的反向波动。就房地产宽信用而言，居民的购房需求和加杠杆的意愿，从中短期来看受到疫情长期持续、收入信心不足的拖累，从长期来看又受到房价下行预期和房地产金融属性消退的制约。面对未来的不确定性，居民选择减少投资和消费，转向增加储蓄，导致有效需求不足，居民资产负债表收缩，进而导致房地产相关的融资难以抬头，构成对宽信用的掣肘。如果说对供给端房地产企业的托举是保住了下限，那么如果要看到房地产销售明显回暖、拉动投资趋势性反弹，解决需求端的问题可能才是更为关键的。居民收入的改善、信心的回升，都难以一蹴而就。另外，疫情本身的不确定性也加大了经济修复进程中出现反复的可能性，尤其是在防疫政策优化初期。毕竟防疫政策也需要在实际操作过程中不断地进行纠偏、优化，才能真正实现将疫情对经济的影响降到最低。

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