刚刚过去的一周（11月14日～18日）在资金利率持续偏紧的背景下，叠加疫情防控二十条措施出台和新增地产支持政策，国内债券市场出现较大幅度调整。

11月14日资金持续偏紧，优化疫情防控二十条措施和金融十六条举措出台后，市场预期随之调整。当日，10年期国债利率（下称“长端利率”）较上一交易日大幅上行10bp至2.84％。之后一周，债市调整幅度扩大，部分固收产品净值下跌，引致理财等产品发生赎回，随后出现机构间赎回行为，进一步加大了市场调整压力。

市场由此关注理财赎回问题。理财赎回问题在现阶段有其特定时点的特殊性，可以说是市场波动遭遇机构转型的冲撞，这个冲撞不会永远持续，但是当下会比较棘手。市场涨跌自有其自身规律，这是客观变化，但当下理财赎回问题的核心矛盾在于，机构、投资人、监管可能都没有充分准备好。

监管要求规范银行理财业务，推动去杠杆和打破刚兑，全面推进净值化。2018年全面开启理财净值化转型过程中，债市总体以牛市为主，虽然债市在也发生剧烈调整，但2020年还属于过渡期，所以影响相对可控。今年是理财净值化元年，如何在市值法基础上，稳定收益、控制回撤，本身有一个过程。所以机构自身，不管是银行理财，还是基金券商，并没有充分准备。

理财投资者基本是个人，其持有理财还是传统保本保收益的思路，面对净值波动，投资者教育有一个相当漫长的过程，不是简单一句买者自负就可以应付。

监管自上而下推进银行理财快速转型无可厚非，因为承平日久，问题已经积累很多，如果此前不做大型外科手术，金融系统未必能够承受这几年内外环境持续冲击。但是监管本身也是一门艺术。当机构和投资人没有做好准备，遭遇猝不及防的市场变化，净值大幅回撤和踩踏就不可避免。这时监管该怎么办？控制净值调整？输出流动性？还是开弓没有回头箭？并不容易回答。

资金利率收敛、叠加前期债市做多的两大底层逻辑——疫情防控政策和房地产政策——在变，机构行为驱动下，未来三个月，债市大概率要寻找一个新的平衡。

今年宏观图景纷繁复杂，市场一直在关注利率中枢和锚在哪？市场此前认为在疫情和地产两个相当重要的宏观逻辑主导下，中国可能面临利率持续下行的局面，但是最近这两大逻辑在发生变化。中共中央政治局常委会会议和随后出台的优化疫情防控二十条措施，明确要求最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，这与今年3月、5月、6月政策端在相应防控中的表述有明显区别，虽然市场会关注在疫情防控动态优化过程中各地实际执行情况和基本面的影响，但是确实在变化中。地产和社会信用状态也在变。“第二支箭”、PSL、专项政策性金融工具等等，对于地产所主导的需求侧信用塌方、资产负债表衰退有了作用的支点，虽然目前还不至于乐观，但是至少不能再以资产负债表衰退、流动性陷阱和资产荒简单言之。这两大逻辑的变化，将直接影响于利率定价和利率中枢。

需要强调的是，基于当前基本面，债市还不至于像2016年或2020年，迅速反转成单边熊市。未来会如何？要紧扣资金面。资金面预测需要建立在总体宏观政策基调下货币政策行为判断。货币政策在这个阶段如何考虑？是继续大力度宽货币支持宽信用，还是有限程度宽货币来支持宽信用？具体宽信用的进展和效果又会如何？空间判断并不容易，这时建议从时间维度考虑，建议关注如下可能影响债市的宏观因素变化：

第一，还有不到一个月就要召开中央经济工作会议，稳增长诉求大概率不会降低。重点需关注：是否继续争取最好的经济增长结果？财政、货币政策是不是继续有效弥补社会需求不足？是否会继续稳定房地产市场？如果明年有明确经济底线诉求，至少从赤字率角度会有所反映，预计2023年赤字率很有可能高于3％，基础假设是3％～3.2％，对债市来说这就是压力。更何况，制造业、消费、投资等领域不乏新的举措出台。

第二，地方政府专项债券提前下达、落地发行的时间日益临近。虽然利率债供给并不是债市的主导，但是当总体固定收益方向不明时，还是可以参考。我预计，此次提前批的专项债总体规模较高，合理估计若其规模不少于1.8万亿元，不管是考虑明年一季度的社融，还是考虑利率债供需，都构成压力。

第三，按照目前政策节奏和方向，明年1月份信贷开门红是大概率事件。考虑到1月份数据在2月中旬公布，现在到2月中旬正好三个月，这个过程是市场重新整理头绪，不断验证判断的过程，也是债市寻找新的平衡的过程。

（作者系天风证券研究所副所长、固定收益首席分析师）

发于2022.11.28总第1070期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：债市大幅波动 理财投资者如何面对

作者：孙彬彬