（报告出品方/分析师：西部证券 雒雅梅）

一、国内高端铜合金材料领导者

1.1、新材料为主，新能源为辅

深耕多年，打造新材料应用解决专家。

博威合金成立于1993年，并于2011年1 月于上交所上市。

上市后公司逐渐形成“新材料为主，新能源为辅”的战略布局，在立足高端特殊合金主业的同时积极并购重组。16 年收购康奈特切入光伏领域，18年收购博德高科扩展精密细丝新材料业务，并于19年收购加拿大 384909 ontario 向下游精加工镀膜领域延伸。

近三十年的发展，公司已由初期传统铜合金加工商升级为新材料应用解决方案的提供商，是高端合金牌号最齐全、产品产量最大的企业之一。

股权集中度较高，实控人产业经验丰富。

截至2021年三季报，博威集团直接持有公司29.54% 股份，为公司控股股东；谢识才先生通过持有博威集团 81.02%的股权，合计间接持有公司 26.59%的股权，为公司实际控制人。谢识才先生亦为公司创始人，自 1987 年开始涉足铜材生产经营，在国内外有色金属/铜合金行业协会担任要职，产业经验颇为丰富。

1.2、产品结构持续优化，毛利率大幅提高

公司营收稳步增长，净利润持续增加。2021 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 73.74 亿元，YoY+30.95%，受光伏业务拖累，实现归母净利润 2.62 亿元，YoY+21.92%。

上市以来，公司业绩保持着良好稳定的增长势头，2011-2020 年营业收入和归母净利润CAGR+13.6%/+13.77%。

高毛利产品占比逐年提高。

合金材料（含精密细丝）和光伏组件是公司最主要的两大业务， 2020 年实现营业收入 60.59/14.46 亿元，收入占比分别为 79.84%/19.05%。

合金材料业务毛利率较 2011 年提升 5.78pct 至 16.04%，主要受益于高端铜合金品种板带材投产后不断放量以及 19 年并入高毛利的精密细丝产品；2020 年光伏业务受行业景气度影响，组件毛利率为 19.99%。

研发人员数量逐年提升。

2020 年研发支出共 2.08 亿元，占营业收入比重 2.74%，处于行业中游水平。公司人员构成中，研发人员数量由 2016 年的 299 人扩充至 2020 年的 499 人，研发人员占比由 8.25%提升至 9.91%，4 年内提升了 1.76pct。重视研发积累维持较高研发投入，是保障公司盈利能力的基石。

产品定制化程度较高，存货周转率低于行业平均。

公司存货周转率稳定在 3.4 次/年，低于行业平均水平，一方面由于公司高端特殊合金铜材多为定制化产品，需根据订单安排生产且生产难度较高，生产周期相对较长；另一方面由于公司新能源业务产地在越南，但原材料需从国内进口，故存货周转率低于行业平均水平。

公司销售模式以直销为主，应收账款周转率较为稳定，2020 年公司应收账款周转率为 8.35 次/年。

资产负债率处于行业下游水平，收入实现质量较高。

15-18年公司资产负债率保持在 30% 左右，优于行业平均水平。

2019年大幅提高，主要由于支付现金对价 4.95 亿元收购博德高科，导致流动负债大幅增加。2020年公司资产负债率 43.15%，同比下降 7.4pct。

受疫情对下游 3C 电子、汽车电子影响，公司现金收入比有所下降，随着未来汽车电子行业好转，现金流状况良好，收入实现质量较高。

1.3、公司发展复盘

上市以来，公司业绩整体保持稳健增长。细分比较，公司历史发展主要可以分为2011-2015 年、2016-2017 年以及 2018 年至今三个阶段。

2011-2015年：专注研发静蓄力，募投工程高周转。

上市初期，受欧债危机和国内经济下滑影响，铜价进入下行通道，行业景气度较低。

公司坚定走高端化方向，持续加大对高性能特殊合金材料的研发投入，前瞻性把握市场需求方向，该阶段研发费用率大幅提升；同时由于募投项目逐步推进，公司在建工程有所增加，资产周转率处于较低水平。

该阶段公司较高研发投入与行业景气度较低导致业绩增长较缓，但我们认为持续不断的研发投入正是公司产品差异化与高附加值的基石。

2016-2017年：合金材料产能释放，光伏组件助力成长。

公司 IPO 募投项目逐步进入投产阶段，突破原先铜合金材料产能瓶颈限制，产品结构有所调整，铜合金材料毛利率进一步提升。

该阶段，公司定增收购新能源企业康奈特迈入高成长行业，康奈特业务体量较高同时盈利能力较强，年均 1 亿业绩承诺显著增厚公司业绩。（报告来源：远瞻智库）

2018 年至今：研发成果产业化，高端产品需求大。

公司前期高研发投入在该阶段得到了产业化兑现，在 Type-C、5G 散热材料、新能源汽车等高端下游应用领域发展下，高强高导、高弹性、耐高温等高端铜合金材料需求大幅提升，公司高端产品不断放量供不应求，进一步扩产 7 万吨特殊合金带材产能。

该阶段公司业绩保持较为稳定的增长，产品结构进一步优化有望带动公司盈利能力上行。

1.4、公司股价复盘

具体来看的公司股价走势可分为四阶段：

第一阶段（2011.1-2013.10）：上市初期受欧债危机和国内经济下滑影响，铜价进入下行通道，公司股价跟随着有色行业指数持续走低；

第二阶段（2013.10-2017.9）：公司募投项目逐步投产，同时由于 16 年并购新能源业务， 市场对其给予一定估值溢价，股价走势强于行业；

第三阶段（2017.9-2019.1）：受美国“201 法案”影响，光伏业务需求萎缩，该阶段公司股价走势走弱；

第四阶段（2019.1-至今）：下游电子等领域对高性能铜合金材料需求呈现高速增长，公司电子行业属性日益凸显，公司定位不仅仅是一个铜加工企业，股价相对行业一度走强。

但短期内受市场情绪和资金面影响，公司累计收益率从相对行业高位迅速降低，股价有较大 价值回归空间。

二、高端铜材国产替代空间广阔，下游应用多点开花

2.1、高端铜合金材料国产替代空间广阔

铜合金材料处于铜产业链中下游，下游应用广泛。

铜合金是以纯铜为主要合金元素，加入其他辅助元素融合而成，使纯铜导电、导热、可加工、抗腐蚀和耐磨等性能与功能进一步提升，是国民经济建设和高新技术发展的重要基材。

常用的铜合金可分为黄铜、青铜和白铜三类，分别以锌、锡和镍为主要添加元素，广泛应用于电力、家电、交运、电子和建筑等行业。

我国铜材产量稳步增长，产品结构以线材为主。

据安泰科统计，2020 年我国铜合金材料产量 1897 万吨，2013-2020 年 CAGR+4.81%；表观消费量 1895.7 万吨，首次实现净出口，铜材外循环质量得到进一步提高。

分产品看，2020 年铜合金线材占比 51.66%，其次 以板带材、管材和棒材为主，分别占国内铜合金总产量的 16.71%、10.81%和 10.54%。

铜带材区别于传统棒、线材，应用领域趋向高端电子市场。

据公司公告披露，铜合金棒材主要用于五金、家电和交通运输等，其中以五金市场为主；铜合金线材以工业需求为主，较为均匀用在气门芯、拉链、电气化铁路用接触线、焊料、眼镜框架和电子等领域。板带材应用领域以高端产业为主，包括电子电气、建筑交运、航天航空等，同时行业新增需求。

国内铜板带材低端供给过剩而高端依赖进口，国产替代市场空间约为 75 亿元。

据安泰科统计，2020 年我国铜带材产量 197 万吨，15-20 年 CAGR+4.20%。

高端电子市场的发展对质提出了更高性能、表面和精密度的要求。国内带材行业集中度较低，2020 年楚江新材高精度铜合金板带材产量 23.45 万吨，产量全国第一，市占率仅 11.90%。

行业综合产能利用率约 75%，存在着低端产能过剩，高端电子材料仍主要依赖进口的矛盾。

据海关总署统计，19-20 年带材进口量分别为 11.5/11.47 万吨，参考公司可转债募投项目公布特殊合金带材销售均价 5.80 万元/吨，我们预计国产替代空间约为 67 亿元，国内高端铜板带市场还有较大发展空间。

2.2、下游领域多点开花

2.2.1、连接器：消费电子增长稳定，新能车前景广阔

连接器是实现电器连接或信号传输的关键元器件，基体以铜合金带材为主。

连接器是一种用于连接两个电路导体/传输原件，为两个电路子系统提供一个可分离的界面。

一方面，使得零部件或子系统的维护或升级不必修改整个系统；另一方面，提高了零部件的便携性、外围设备的拓展能力，使得设计和生产过程更加方便灵活。

90%以上连接器基体使用铜合金带材，中低端连接器主要使用锡磷青铜/黄铜/锡黄铜等系列铜合金，高档产品以高强、高抗应力疲劳、成型性能优良的铜镍硅和铍铜系列为主。

我国是全球最大的连接器市场，行业规模增速远高于全球平均水平。

全球连接器市场规模 总体呈现扩大趋势，据 Bishop&Associates 统计，2020 年全球连接器市场规模为 788.5 亿美元，2011-2020 年 CAGR+5.45%。

我国是全球最大的连接器消费市场，2011-2020 年市场规模由 112.96 亿美元增长至 245.74 亿美元，CAGR+9.02%，高于全球平均水平，同时占全球市场份额由 23.10%提升至 31.17%。

下游应用领域以汽车和通信为主。连接器市场应用领域较为广泛，通信连接器占比最大，2020 年占比为 23.1%，汽车/消费电子领域连接器需求量紧随其后，分别占比22.6%/13.3%。

我国连接器行业正处于生产制造转型设计创造的过渡期，随着新能源汽车、5G 通讯、消费电子等行业的发展，市场对连接器需求将保持高速增长，其中高端连接器存在较大国产替代空间。

新能源汽车产业迅速发展带动汽车连接器需求增长。

新能源汽车是车用连接器市场主要推动力，其使用大容量锂电池作为动力系统，工作电压较传统车 14V 上升至 800V，电子电气化程度大幅提高，据盖世汽车统计单车所需连接器数量由传统车的 500 个提升至 1000 个。

随着新能源汽车迅速发展，目前新能源汽车连接器市场规模增速已经远大于传统汽车连接器市场规模增速，2020 年我国新能源汽车连接器的市场规模为 47.8 亿元， YOY+9.89%，2020 年我国传统汽车连接器的市场规模 596.5 亿元，YOY-1.76%。

2016 年以来在国家政策支持下我国新能源汽车快速发展，我们预计 2025 年全世界新能源 汽车销量 1296.79 万辆。

根据新能源汽车单辆车连接器用量约为 20kg 计算，我们预计 2025 年全球新能车用连接器铜用量将达到 25.94 万吨，2020-2025 年新能源车连接器用铜年均复合增速为 32%。

Type-C 渗透率不断提高，2019-2023 年出货量 CAGR+33.55%。Type-C 较传统接口最直观的区别在于上下端完全一致，执行 USB3.1 标准的 Type-C 接口最大传输速度达 10Gbps，可支持 100W 超大功率双向供电。

17 年以来 Macbook 系列采用全 Type-C 的设计，20 年发布 iPad Air4 继 iPad Pro 后也将 Lightning 接口替换为 Type-C。在消费者对快充、高传输的要求下，Type-C 渗透率有望进一步提升。

据 Omadia 预测，今年出货的智能手机中 Type-C 配套率将超 50%，19-23 年 Type-C 接口整体出货量将以 33.55%的复合年增长率增长。

下游需求高速增长，国内龙头优先受益。

在上述 Type-C、5G 散热材料、新能源汽车等高端下游应用领域发展下，我们预计未来我国对高强高导、高弹性、耐高温等高端铜合金材料需求量将持续扩张。

同时考虑到美国对华为和我国半导体产业制裁这一黑天鹅事件，国内电子厂家目前采购策略有所转变，不仅仅加快集成电路国产化进程，也在加速材料国产替代进程，加大对国产材料厂商的扶持力度，因而我们认为面对着高速增长的需求空间，本身就具备性价比的国内企业将在国际竞争中胜出，尤其是龙头企业将优先受益。

2.2.2、VC均温板-5G手机散热解决方案

5G 手机较 4G 功耗提升超过 20%，散热管理成为焦点。

随着手机芯片处理能力提升、摄像头数量增多、屏幕大小与分辨率的提高、天线数量增加、款式设计趋向轻薄化等，智能手机功耗急剧增加。

小米中国区总裁卢伟冰在 K30 Pro 发布会介绍，5G 手机较 4G 功耗提升超过 20%，即 4000mAh 5G 手机电池等效于 4G 手机的 3200mAh，运行中产生的热量将直接影响手机的性能与可靠性，相应的散热需求也大幅提升，进而热管理成为关注焦点。

智能手机散热技术由石墨片向 VC 均热板演进。根据散热的方式可分为主动与被动散热，主动散热依靠风扇将热量散发到空气中，主要应用于对空间没有特殊要求的军用或专业设备中；被动散热以热传导为主，将 CPU/GPU 产生的热量经过导热片传导到散热器中，再将热量传递至外部空气。

智能机时代，被动散热系统设计主要有三代技术演进：

1）2010-2015 年石墨片，代表机型 iPhone 4、小米 1 等；2）2016-2018 年热管，代表机型三星 GalaxyS7、华为 Mate20X 等；3）2019 年至今 VC 均热板，代表机型华为 P40 Pro、小米 K40 等。

VC 均热板由铜板带制成，导热效率约为热管 3 倍，或为 5G 手机主流解决方案。

VC 均热板是内壁具有微细结构的真空腔体，通常由铜合金带材制成，利用水的相变进行循环散热。

VC 均热板导热效率较铜管大幅提升，主要受益于其“片状”的形态，可以向多个水平方向传导，冷凝效率更高且覆盖热源区域面积更大。

2020 年主要厂商发布的高中低端 5G 机型散热设计选择均以均热板为主，手机售价区间从 1599 到 7999 元，如小米 10 系 列采用 VC 均热板和 6 层石墨片组合散热方式；华为 P40 Pro 系列采用 VC 均热板和 3D 石墨烯组合散热方式等。

5G 手机换机潮来临，2023 年我国 5G 手机出货量将达 3.57 亿部。

19 年 9 月华为 Mate30 的发布标志着 5G 手机换机周期的开启，参考过往 3G/4G 的换机周期，5G 手机渗透率将于未来 3 年迅速提升。

Canalys 预测 2023 年全球 5G 手机出货量将达 10.5 亿部，其中我国出货量为 3.57 亿部，占比 34%。

预计 2022 年国内 VC 均热板铜合金带材需求量超 2 万吨。

Canalys 预计全球 2021/2022/2023 年 5G 手机出货量分别为 5.6/ 7.8/ 10.5 亿部，参考 PConline 统计 19 年均热板在 5G 手机中渗透率 53.33%，中性假设未来渗透率为 50%，我们预计 2021-2023 年 5G 手机均热板对铜带材需求量分别为 18098/ 21228/ 24290 吨，2020-2023 年 CAGR+29.87%。

2.2.3、引线框架：半导体芯片封装需求带来确定增量空间

光伏及新能源汽车行业景气，叠加半导体国产化需求，国内半导体市场规模快速扩张。下游对半导体需求高增，

1）据 IEA 数据，2021 年全球光伏新增装机预计达到 156GW， YOY+22.58%；其中国内累计新增光伏装机约 55GW，YOY+14.11%。

2）据 Clean Technica 数据，2021 年全球新能源汽车销量 650 万辆，YOY+108%；国内新能源汽车销量 352.1 万辆，YOY+160%。

且国内半导体产业进入密集建设期，据 SIA 数据，2021 年全球半导 体行业销售额为5559亿美元,同比增长26.2%；其中中国半导体销售额达到1925亿美元， YOY+27.1%。

从封测环节看，国内封测市场规模增速远高于全球市场。半导体行业主要包含电路设计、晶圆制造和封测三个部分。

据 Yole 数据，全球封测市场规模 2020 年达 594 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 3.14%。受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场增速显著高于全球。

据中国半导体行业协会数据，2020 年国内封测行业市场规模达 2510 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 12.64%。

根据 Gartner 统计，封装环节价值占封测比例约为 80%-85%，测试环节价值占比约 15%-20%。

国内的引线框架市场规模增量明确。

引线框架是半导体封装的重要材料，据 SEMI 数据，引线框架在封装材料市场中约占 14%的份额。

据中国半导体行业协会封装分会数据，2019 年全球引线框架市场规模约 30.87 亿美金。

我国引线框架市场需求与供给缺口较大，2019 年国内引线框架市场规模约 85.4 亿元，占全球的 39.5%，但其中由中国大陆企业生产的引线框架仅约占 40%。

据中国半导体行业协会封装分会预测，到 2024 年国内引线框架市场规模有望增长至 120 亿元，CAGR 为 7.3%。

从材料角度看，下游蚀刻引线框架开启扩产潮，高端铜板带国产替代需求高增。

据 SEMI 数据，引线框架的原材料中，铜及铜合金占比达到了 80%，目前广泛使用的铜合金有铜-铁-磷、铜-镍-硅、铜-铬-锆、铜-银、铜-锡等合金系。

引线框架分为冲压、蚀刻两种，前者市场规模基本稳定，原材料铜带价格低，已基本实现了国产化；而蚀刻 QFN/DFN 封装产品有卓越的散热和导电性能以及轻、薄、小的优势，替代很多传统封装形式已成趋势，市场需求增长迅速。

但蚀刻引线框架仍需进口蚀刻铜带，叠加下游蚀刻引线框架厂商的扩产浪潮，国产化进程将带来高端铜带市场的高速增长。

三、研发构筑护城河，精密细丝/光伏开启增量空间

3.1、研发驱动毛利领先，盈利能力逐步凸显

3.1.1、精尖产品拉升毛利率

铜合金材料高端化可分为材料研发与生产工艺两个层面。生产工艺的改进是为了提高合金产品工艺精度，进而降低自身与下游客户的加工成本，即实现“高精密”，目前国内头部加工企业基本在同一层次上；材料研发和产业化是为了满足下游行业对材料性能的特定要求，设计合金成分与微观组织结构，即实现“高性能”。

国内专注研发高性能合金并稳定量产的龙头企业，高端合金牌号数量国内遥遥领先。国内仅公司、兴业合金、梦舟股份和中铝洛铜可生产特殊复杂元素合金，其中公司是专注自主研发、可稳定量产高性能铜合金带材并与国外同台竞技的企业。

近三十年的研发沉淀与技术积累，公司在铜合金材料体系中共覆盖 17 个合金系列，其中 14 个合金系列是国内独家供应商，拥有超过 100 个高端合金牌号，在复杂多元特殊合金材料研发上在国内处于领导地位。

技术研发驱动毛利率领先国内同行。

2020 年公司铜合金材料整体毛利率高达 16.04%，毛利率的领先主要由于产品高附加值带来加工费的相应提升，一般产品定价模式为“原材料价格+加工费”，公司盈利能力强的本质原因在于多年对高端复杂特殊合金材料的研发积累与产业化输出。（报告来源：远瞻智库）

处于行业领先位置。

由于公司产品较同业铜基材料更为高端，产量并不具备较大规模优势，公司 2020 年共生产 15.67 万吨铜材。

高性能产品的研发具备较强技术壁垒，在相同合金牌号生产设计方面公司领先国内竞争对手数年。

材料设计上的核心技术主要体现在合金化和微观组织重构，元素种类与原子数量直接决定产品性能，存在诸如真空条件下活泼元素/难熔高温金属元素微量添加控制、微观组织均匀化细晶化控制等技术难点。

一般而言在设计好合金组分后需进行反复试验，再通过 2-3 年改善合金化装备来完善和稳定材料性能，最后将产品送至终端进行 2-3 年的应用验证。

3.1.2、“跟随海外”走向“自主创新”，客户多为世界500强企业

打破国外专利技术垄断，“跟随海外”走向“自主创新”。上世纪末国外在电子材料上有着严苛的专利保护，国内只能生产附加值较低的材料，多用于家电五金等基础领域，而高端高性能材料大量依赖进口。

公司 2000 年前后改变发展战略，专注于特殊合金材料研发，打破国外专利技术垄断。如引线框架基材已通过下游客户验证并稳定量产；C18150 等材料在确保大电流快速稳定传输的同时具备较高使用寿命；自研高性能平衡态 PW49700 解决 5G 终端散热难题，厚度仅为 0.3mm 且可降低芯片温度 2℃。

拥有境外多项自主知识产权，主持参与制定多项国家标准。

截至 2021H1，公司累计申请发明专利 324 项，授权发明专利 231 项，其中包含境外专利 25 项，积极参与国际竞争并形成专利覆盖优势。

公司相继承担国家“十一五”科技支撑计划项目 2 项、国家火炬计划项目 4 项、国家创新基金项目 2 项、国家重点新产品 2 项、国家“十三五”重点研发计划重点基础材料技术提升与产业化重点专项 1 项。

先后主持参与制定 17 项国家标准和 4 项 行业标准，为我国合金材料产业发展赶上和超过国外先进水平提供了标准依据。

客户多为世界 500 强企业，具备较强品牌优势。

公司通过系列化、多牌号的丰富产品线以及研发协同、定制化途径，为客户创造价值。

下游客户多为中高端制造企业，遍布国防军工、航空航天、汽车、电子通讯等领域，在供应商企业的选择和产品认证上周期较长，一旦通过资格认证基本不会被替换，具备较强客户粘性。

终端客户多为世界 500 强企业，公司的产品和服务获得了三星、华为、西门子、松下、特斯拉等优质客户认可，具备较强品牌优势。

3.1.3、业务结构改善，打开盈利向上空间

扩产带材 7 万吨，实施国内外双循环运营。

2020 年 1 月公司发行可转债，募资 12 亿元用于投资国内年产 5 万吨特殊合金带材项目，2021 年开始试产。

产品主要为超高强特殊合金、超高导电特殊合金、高弹超细晶合金和电磁屏比特殊合金，分别规划产能 0.93/1.41/1.53/1.13 万吨，预计完全投产后销售收入约为 29.02 亿元。

3 月公司公告在越南设立子公司，投资建设年产 2 万吨特殊铜合金带材生产线。以上项目完成后，公司合计拥有 10.8 万吨带材产能，夯实高端带材龙头地位。

募投产品售价较公司 2019 年带材平均售价提升 20.83%，将带动盈利能力进一步提升。可转债募投产品主要用于连接器、引线框架和屏蔽罩等方面，满足 5G 通讯、集成电路和汽车电子领域迅猛发展对高端特殊合金带材的需求。

目前募投产品市场均价约为 5.80 万元/吨，其中超高强特殊合金售价高达 6.67 万元/吨，整体销售价格较公司 19 年板带材平均售价 4.80 万元/吨大幅提升 20.83%。预计完全投产后将进一步优化公司产品结构，带动公司盈利能力进一步提升。

3.1.4、不断奋进，追赶行业龙头

公司 2020 年铜合金的毛利率为 16.04%，暂时低于行业标杆维兰德 30.38%的毛利率。

具体原因：

1）公司尚未生产一些产品。

2）部分产品由于专利保护尚未商业化，且材料的微观组织结构有专利保护，国外具有专利集群，增加了中国企业的技术路径突围难度。

3）维兰德品牌溢价高。

目前维兰德通过并购争取世界定价权，且维兰德的牌号已经被部分汽车制造图纸当做规范。在汽车行业中相比价格下游客户更加注重材料质量，随着公司加大研发投入，通过简建立数字化研发中心、与科研院所合作等手段突破材料性能，未来盈利能力有望持续提高。

维兰德是全球最大的高端铜合金材料企业，基本实现了高端全牌号覆盖，公司在汽车电子应用上较维兰德存在明显差距且合金牌号覆盖不及行业标杆。

近年公司在汽车电子领域做了大量合作研发与认证准备工作，预计随着新增电子带材的投产以及与精密细丝协同效应显现，公司产品在汽车电子领域应用将进一步放量，参考德国工商资料披露维兰德 15-20 年平均 30.38%毛利率，公司盈利能力有较大提升空间。

3.2、精密细丝业务协同，辅业光伏盈利修复

3.2.1、收购博德高科，助力开拓汽车电子市场

延伸产业链，收购博德高科形成业务协同。

19 年 4 月公司定增募资 9.90 亿元收购控股股东博威集团子公司博德高科，进军精密细丝行业。

博德高科及其子公司 BK 主要产品包括精密切割丝、精密电子线和焊丝等，广泛应用于医疗器械、汽车制造、电子通讯等领域。

此举收购是公司在产业链上的重大延伸，以半导体生产为例，铜合金材料所生产的引线框架是支撑硅片运算处理信号传输和热量散失的关键结构，而精密切割丝是加工引线框架和高精度连接器精密模具的切割丝，在产业链的延伸端产生了良好的协同与互补。

医疗器械、汽车电子等市场空间广阔，带动高性能细丝需求。

医疗器械、汽车电子等设备构造复杂，工件材料、加工精度、表面光洁度等方面提出较高要求，需要使用高性能镀层切割丝切割加工。

据 evaluated Med Tech 调查，19 年医疗器械全球市场容量达到 4519亿美元，预计 24 年市场容量将达 5945 亿美元，20-24 年 CAGR+5.83%。

汽车智能化与电动化趋势带动汽车电子市场发展，据盖世汽车测算，纯电动车汽车电子成本占整车成本高达 65%，单车价值量持续提升，预计 2024 年全球汽车电子市场规模约为 3700 亿美元，20-24 年 CAGR+5.41%。

研发 0.015mm 超细切割丝，解决微米级精工制造难题。

博德高科子公司 BK 在精密细丝生产上拥有 121 年的悠长历史，具备强大的研发与制造实力，“bedra”品牌在全球高科技精密细丝市场中享有较高声誉。

BK 深耕德国市场，掌握多项切割丝制造技术，合计拥有 113 项授权发明专利，将精密细丝规格从原有 0.33mm 精细化至 0.015mm，助推现代工 业制造精度达到微米级别。

技术协同与渠道共享，助力公司拓展德系汽车市场。

百年研发投入与积累，BK 在合金组分设计技术和精密制造工艺方面具有较强的实力，可被借鉴于提高公司合金化技术和制造水平，丰富和细化公司现有特殊合金牌号和种类，扩大产品的覆盖范围，从而显著提高公司整体技术水平和产品盈利能力。

同时 BK 是德系汽车企业大众、奔驰、宝马等焊丝材料直接供应商，或可与公司共享销售渠道，助力公司高端铜合金板带材产品在全球汽车连接器市场应用与拓展。

3.2.2、光伏需求向好，公司盈利恢复

全球光伏装机需求持续增加，22 年有望大幅增长。

尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。

2021 年国内累计新增光伏装机约 55GW， 同比增长 14.11%；2021 年海外新增安装量有望突破 100GW ，全球光伏新增装机达到 156GW，同比增长 22.58%。光伏 LCOE 持续下降，平价时代已经来临。

2010-2020 年，全球光伏 LCOE 由 0.38 美元 /千瓦时降至 0.057 美元/千瓦时，下降幅度达 85%，相较于陆上风电与海上风电，下降幅 度更为明显。

就国内而言，光伏 LOCE 也不断下降，2021 年“十四五”开局之年，我国 光伏产业昂首迈入大规模平价上网新征程，2020 年全投资模型下地面光伏电站在 1500 小时、1200 小时、1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.24、0.29、0.35 元/kWh。

随着组件、逆变器等关键设备的效率提升，双面组件、跟踪支架等的使用，运维能力提高， 2021 年后在大部分地区可实现与煤电基准价同价。

全球加速脱碳，光伏需求增加。

随着全球范围内对气候问题的重视程度加强，各国政府为实现“碳中和”目标，纷纷制定更为严格的零碳排放计划。

如英国计划到 2030 年，温室气体排放相较于 1990 年减少 68%；日本计划 2050 年实现净零排放；美国计划 2030 年碳排放量将比 2005 年减少 50%等；中国为实现碳中和目标，建立绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系，参考国网能源研究所的报告，到 2060 年，我国一次能源需求约为 46 亿吨标准煤，对应 29.955 万亿度电需来自非化石能源。

在全球范围内制定脱碳政策，使得电力作为碳排放量最多的行业之一，成为改革的重点项目，因此限制火电煤电而给光伏带来了更多的发展空间。

光伏方面，公司主要从事太阳能电池、组件的研发、生产和销售及光伏电站的建设运营，主要产品为多晶硅、单晶硅电池及组件。

主要客户有全球知名光伏制造商、光伏电站系统集成商、光伏产品经销商。

2021 年公司对越南的光伏组件产线进行了技改，将电池尺寸 从原有的 166 升级到可以兼容 182/210，同时将产能从原来的 700MW 提高到 1GW。

四、盈利预测与估值

4.1、盈利预测

核心假设：

1、铜合金材料业务方面，在 5G 手机换机热潮来临、集成电路国产替代加快等背景下，高端电子材料需求高速增长，随着公司 5 万吨带材产能的逐步释放以及棒材、线材技改项目完成、越南新增精密细丝产能的逐步投产，以及业务合并后国内市场进一步拓展，预计公司 2021-2023 年铜合金材料合计销量 16.78 /19.69 /23.11 万吨；由于 2021 年原材料铜的上涨，假设对应平均毛利率 14.05%/ 15.28%/ 15.60%，对应销售收入 67.60/ 82.82/ 98.56 亿元。

2、新能源业务方面，光伏行业景气，公司不断提高组件转换效率提升产能的同时积极开拓东南亚市场光伏电站业务提升盈利能力，预计公司 2021-2023 年电池组件销量 573.75 /684/ 855MW，假设对应毛利率分别为 4.23%/ 13.71%/ 15.85%，对应销售收入 14.44/ 18.07/ 23.27 亿元。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 98.10/ 120.22/ 141.01 亿元， 归属于上市公司股东净利润分别为 3.48/ 6.49/ 8.39 亿元。

4.2、估值

4.2.1、相对估值：分部估值法预测公司股价16.50元

1）铜合金业务板块：选取上市公司铜陵有色、楚江新材、海亮股份作为公司的可比公司， 根据 Wind 一致预期结果，2022 年可比公司平均 PE 为 13 倍。

2020 年公司合金材料毛利率为 16.04%，同业楚江新材对应业务毛利率为 6.98%、铜陵有色为 4.39%、海亮股份为 3.61%；公司作为国内高端铜合金行业龙头具有稀缺性。

我们预计 2022 年该板块毛利润 为 16.71 亿元，对应归母净利润为 5.54 亿元，给予公司该业务板块 2022 年 20 倍 PE 估 值，铜合金业务市值为 110.83 亿元。

2）新能源业务板块：选取上市公司晶澳科技、爱旭股份、隆基股份作为公司的可比公司， 根据 Wind 一致预期结果，2022 年可比公司平均 PE 为 24 倍。

我们预计 2022 年该板块毛利润为 2.48 亿元，对应归母净利润为 0.82 亿元，给予公司该业务板块 2022 年 24 倍 PE 估值，公司该业务板块市值为 19.56 亿元。

根据分部估值法，综合以上两大板块 2022 年估值为 130.40 亿元，若考虑其他业务 2022 年对应归母净利润为 0.13 亿元，则公司合理市值不低于 130.40 亿元。给予公司 2022 年 20 倍 PE 估值，对应股价为 16.50 元/股。

4.2.2、绝对估值：预测公司每股价格为16.91元

假设 WACC=6.47%，永续增长率 g=1.00%，可得公司每股价值为 16.91 元。

4.3、报告总结

从行业看，下游应用多点开花，高端铜材国产替代空间广阔。

国内铜板带材行业集中度较低，低端供给过剩而高端依赖进口。

下游的 5G 手机换机热潮来临，VC 均热板或为散热系统主流解决方案；集成电路制造国产化带动引线框架材料高速增长；连接器提出大电流高电压等高性能要求。

高端铜材的国产替代进程已经开启。和同业比较，公司是国内高端铜合金材料领导者，研发、盈利能力均居于前列。公司从传统铜合金加工商升级为新材料应用解决方案提供商，专注研发高性能合金并稳定量产的龙头之一，技术研发驱动毛利率领先国内同行。

作为高端合金牌号最齐全、产量最大的企业之一，公司扩产 7 万吨带材解决产能瓶颈，经测算 22 年公司电子材料销量占比将提升至 25.92%，电子属性逐步凸显，同时新增产能毛利较高，将进一步打开盈利向上空间。

我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.44 /0.82 /1.06 元，高端铜合金材料需求高速增 长，公司新增产能投放正当时，主营业务呈现“量价齐升”趋势的同时业务结构改善，打开盈利向上空间，我们给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 16.50 元。

五、风险提示

高端铜合金材料下游需求不及预期风险：

公司产品定位高端，新增产能主要面向 5G、集成电路等对铜合金材料提出较高性能要求的高端电子领域，若下游需求不及预期将对公司业绩产生较大影响。

原材料价格波动风险：

公司生产经营所需的原材料主要是铜、锌、镍、锡等有色金属，占产品生产成本的比重较大，虽然公司通过套期保值最大程度降低原材料价格波动对生产经营的影响，但短期内的宽幅波动，仍将显著制约公司向下游客户转嫁成本的能力，导致公司产品毛利率一定幅度的波动。

博德高科业绩承诺不能完成风险：

博德高科承诺 2019-2022 年扣非后归母净利润分别为 0.78/0.90/1.06/1.312 亿元，考虑到欧洲市场受疫情影响生产经营存在不确定性，而子公司德国贝肯霍夫营收占比过半，存在业绩承诺不能完成风险。

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