3月28日晚间，在线健身平台Keep在港交所再度更新了招股书，这已经是其自去年2月25日以来的第三次递表。上市之路走得如此艰难的背后原因，是Keep至今仍然没能向资本市场讲出令人信服的商业化逻辑。

用一款工具软件，让不自律的用户群体变得自律，这套逻辑给Keep的商业模式带来了许多先天不足，其中最重要的一项就是吸引和维护用户活跃的成本过高：过去三年，Keep的年度亏损分别为22.4亿元、29.1亿元和10.5亿元人民币，同时经调整的年度净亏损分别为1.06亿元、8.27亿元和6.67亿元人民币。

按照最近两轮4.25亿美元融资计算，刚好三年亏掉了一半。

在2021年初的F轮融资时，Keep从软银愿景和高瓴资本这些VC手里拿了3.6亿美元，对应估值达到20亿美元，相比上轮融资翻了一倍。上述估值水平已经相当于Keep美国对标公司Peloton当前市值的50%。因此无论是横向参考行业龙头，还是考虑越来越强调变现造血的二级市场环境，Keep即便成功流血上市，大概也不会有比较理想的估值。

就Keep上市的时间线来说，2020年初爆发的疫情是个关键节点。当年3月，Keep的日活创下新高突破850万。

这个水平有多夸张呢？Keep在2019年夏天曾连续三个月每月投放数千万的拉新开支，带来最高的日活峰值也仅为600万左右。而且从用户增长的角度看，这些主动搜索过来的用户质量，要远远优于渠道购买带来的非正常拉新。

同时一个意外之喜是，Keep刚好从2019年开始就在缩减Keepland的门店数量，因此跟乐刻和Supermonkey这些线下连锁品牌而言，其线下运营的成本压力大大减轻，因此受疫情冲击也较小。但遗憾的是，Keep显然没有做好运营层面的工作，最终错失了这个占据天时地利的窗口期。

从后续一段时间的日活曲线看，Keep并没能很好得留住这些用户：到2020年，Keep的日活又恢复到了2019年同期的300万左右。不过管理层显然从疫情利好中看到了新的希望，2021年Keep的销售和营销开支达到了9.56亿元，相较于2020年的3.02亿同比大增216%，而对应的经调整净亏损也达到了8.27亿元，约为2020年1.06亿经调整净亏损的8倍。

这种高举高打的运营策略，帮助Keep在2021年实现了用户规模的明显增长，该年度APP平均月活首次超过三千万至3436万。于是在2022年初，Keep顺理成章，又或者说是“早有预谋”地，向港交所递交了上市申请文件。

01 营销效率大减、毛利率降低

根据招股书，Keep的收入来源分成三块：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容和广告及其他收入。其中自有品牌运动产品（主要包括智能健身设备、服饰和食品等）的收入占比是最高的，过去三年均超过了50%。但这块业务Keep主要走的是“南极人模式”（贴牌），并没有太强的核心竞争力。

根据招股书披露的收入成本结构，会员订阅及线上付费内容毛利率为54%，广告毛利率为52%，但自有品牌运动产品毛利率只有28%。也就是说，收入占比*的业务，反而是最不挣钱的。

究其原因，从消费者角度看，无论是运动手环还是瑜伽垫，市场上的竞品都太多了。就算是Keep引以为傲的设备跟APP的交互性，也有很多其他产品能够做到，本身并不构成壁垒。

不过当自有品牌运动产品这部分营收占比下降的同时，Keep最近三年的毛利率居然也下降了，2020到2022年的整体毛利率分别为45.1%、41.8%、40.7%。这只能说明低毛利业务占比下降带来的效率提升，被会员订阅和线上付费内容业务的盈利效率下降所抵消了。而这背后的原因也颇为有趣，竟是由于Keep虚拟体育赛事中奖牌成本太高。

而从运营数据看，Keep的用户规模基本已经触顶。过去三年Keep的平均月活分别为2973万、3436万和3639万，对应的同比增速则从2021年的15.8%降到6%。需要注意的是，尽管2022年的销售及营销开支同比有所下降，但6.5亿元的规模仍然算是历史高位，超过了2020年同指标的两倍。

Keep在2022年的这部分开支大约为前一年的68%，但对应月活增速则只有前一年的38%。

另外，《新立场》在查阅了Keep过去三年按季度月活数据后发现，2022年实际的增长情况可能比招股书反映出来的还要严峻。2022年各季度月活的同比增长分别为10.5%、15%、-7%和9%，其中Q2和Q4应该都因为疫情的外部效应抬高了月活指标。这进一步表明，Keep的营销效率已经显著下降。

对于Keep来说，更坏的日子可能还在前头。一方面，我们已经不可逆的告别疫情，但互联网行业竞争仍然激烈，同时全行业的流量成本相比之前都有明显提高。另一方面，如果说Keep上半场是在砸钱拉用户，下半场可能就是砸钱保用户了，因为对于健身这门本质上反人性的生意，很大一部分用户可能永远都不会养成长期使用的习惯。

关键的转机或许还是得落到行业身上，因为随着国内经济社会发展水平的提升，健身人群规模和在这上面的消费能力必然会明显提高。根据灼识咨询的报告，2022年中国健身人群的规模为3.74亿，预期到2027年这个数字将增长至4.6亿。同时，2022年中国健身人群的平均年支出仅为2518元，远远低于美国的16425元。

但这种行业红利能不能落到Keep身上，还存在不确定性，需要看健身行业的整体发展，是不是能传递到线健身领域。

Keep在招股书中谈到行业的市场机会时认为中国的健身市场规模庞大，但发展及服务水平偏低，以往依赖于传统的线下健身房模式。这跟线上健身房相比，通常导致较高的门槛和较低的参与度。这种说法似乎有一定的合理性，但现实是不是会按计划展开就说不准了。

02 社交难做，工具难当

2021年的一次媒体采访中，聊到Keep的未来时，创始人王宁曾提到：“Keep在我心里就不是什么健身应用，其实就是一个生活方式品牌。”相较于单纯的工具类应用定位，Keep更希望补齐社交和生态属性，成为一个涵盖更广的专业健身平台。因为当用户把Keep当作社交场所，当作同好间交流分享的平台，他们打开APP和参与活动的频率自然会有所提升。

然而从其当前社区建设的情况来看，这更多是个求而不得的美好想象。以《新立场》在首页“社区”Tab下的实际调研情况来看，Keep的社区氛围已经到了极其冷清的地步：刨除掉广告后推送的前5个UGC内容里，前三个动态均为去年10月份发布，第四个为上月底发布，第五个则为去年9月份发布。

显然，对于业余的健身用户而言，他们大概更乐意在小红书或者抖音这些地方分享自己的动态，因为健身只是这部分群体日常生活里一个小的侧面。而对于专业的健身爱好者来说，他们基本不会倾向于打开手机在家里跟着视频课程练习，而是主要基于现实的社交圈子在健身房里搞些更硬核和反馈更直接的项目。

前段时间Keep官方组织的线上赛事曾一度因为奖牌火爆出圈，因为有大批用户在社交网络上分享讨论这个话题。在小红书上，“Keep奖牌”的话题浏览量已经达到1.7亿，抖音上的话题播放量更是高达数十亿次。

这跟Keep上贫瘠的内容生态形成了鲜明反差，很多在朋友圈晒奖牌的“萌系少女”甚至都没有打开过Keep这个软件，她们只是从男朋友那里获得了一份礼物。

从性质上讲，Keep这类工具底色的应用要去做社交，就跟美团之前要做短视频一样，有点逆天而为的意思。在短视频已经确定性地成为占据用户时长的关键抓手过后，美团也曾一度把短视频放到首页的一级入口，寄希望于通过这个方式来提升用户黏性。但事实证明，美团的用户群体并没有任何想在里面刷短视频的心智，因为他们在点开APP之前就已经定好自己想要消费哪种服务了。

而在社交或者说生活方式平台这条路某种意义上已经失败的情况下，Keep的命运还是需要落到有多少人愿意为它的工具属性付费上来。这就不得不引申到那个*命题：在线健身到底是不是伪需求？

在王宁最初的设想中，用户的健身需求大概可以分成三类：0~70分，70~90分，90+。这里面0~70分的需求是通过Keep的免费服务就能满足的，70~90分的需求则是Keep潜在的商业化空间，而90分往上的这部分需求则是超出Keep这个线上健身平台之外的范畴。

上述设想的问题在于，王宁高估了Keep平台上那些付费视频课程的价值。

如果说线下健身房还能给用户提供场地、器材或者姿态动作上的指导，那一般用户在Keep上花钱买课对比自己在小红书、抖音、B站这些地方跟着专业博主学有什么区别吗？更何况这些地方还更容易获得社交反馈。

事实上，Keep是从2018年才开始探索内容付费模式的，如果用户真的有花钱才能满足的刚需，那前面这三年Keep都是满足的70分以下的健身需求吗？

03 写在最后

Keep那句“自律给我自由”的Slogan一直有不小的出圈效应。

健身确实是个违背绝大部分人本性的事情，因而需要强迫需要自律。但从某种意义上讲，Keep本身的业务模式就建立在不自律上面，因为它瞄准的目标用户很大一部分都是迈不开腿走不出门的人。通过迎合这些“健身生活方式向往者”的需要，Keep希望创造一类可持续的生意。

而如今持续多年的巨额亏损证明，要让这些用户心甘情愿地掏钱并不容易。即便是已经尝试掏钱的这部分群体，他们继续掏钱的意愿也在下降：过去三年Keep的月会员留存率持续下降，分别为73.3%、71.7%和65.3%。

招股书里，Keep提到中国有超过三亿的健身群体，不知道其中有多少是广场舞用户。对了，跟Keep一样，广场舞赛道的“糖豆”APP，也同样宣称有超过2亿用户。从投资人角度讲，后者性价比可能还高点，毕竟他们烧的钱比Keep少多了。