新华财经上海3月16日电（记者杨溢仁）在多空力量交织的背景下，当前债市长端依旧呈现出窄幅震荡的格局。业内人士认为，债券后续表现能否有所突破，还需紧盯资金面波动、经济修复情况、信贷持续性等相关因素的变化。

利空反应钝化

受稳增长政策持续发力显效和实体自发性需求回暖等因素影响，2月金融数据从总量和结构上均进一步改善。然而，债市对此反应平淡。此前1月社融的“开门红”同样未对债市产生较大冲击。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至3月15日收盘，中债国债收益率曲线2年期落于2.43%附近，SKY_10Y稳定在2.87%一线。

“债市表现缘何波澜不惊？一方面，是因为市场对社融数据表现的强劲早有预期。”一位机构交易员告诉记者，“另一方面，业界之于短期基本面解读的分歧也是致使债市表现受限的重要原因。”

可以看到，现阶段部分机构认为， 2月信贷、社融增量双双创下历史同期新高，显示出在1月“开门红”之后，信贷、社融增长仍然强劲，基本面的持续向好，将对债市构成负面扰动。

而与上述看法相对，另有部分机构指出，当前广义流动性缺口（社融存量同比-M2同比）未见明显回升仍处于历史低位，实体经济内生性融资动力依旧不足，因此社融、信贷数据高增不可持续。简而言之，基本面的整体回暖尚需时日，债市阶段表现仍有支撑。

无疑，在多空情绪相互博弈的背景下，债市利率横盘震荡的格局短期仍将延续。

“我们认为，当前社融信贷及经济高频数据改善的持续性和斜率仍待进一步观察，故而市场并未回归基本面交易，依旧着重预期的变化。”民生证券研究院固定收益首席分析师谭逸鸣指出，“往后看，信贷修复的边际变化幅度以及经济数据的确认将成为影响市场表现的关键。”

审慎情绪升温

不过，记者在采访中发现，当前认同中长期经济形势较好，债市整体趋势偏空的机构依旧占据主流。

毕竟，无论是从政策表述和引导力度，还是高频数据来看，3月及二季度经济金融大概率将延续修复态势，虽然斜率仍待进一步观察，但修复趋势已较为确定，在此情形下市场预期也将进一步修正，并促债市定价向基本面回归。

“我们预计，长端利率仍有向上调整的压力，区间或落于2.8%至3.1%。”在谭逸鸣看来，“对于短期行情，投资机构不宜过度追逐，需保持一份审慎。”

华福证券研究所固收首席分析师李清荷亦表示，信贷、社融的高增长预计仍将持续，这不仅源自市场主观上对于疫后经济复苏的信心，也有客观数据的支撑。伴随疫情影响的全面退去，宽货币向宽信用渠道正在打通，其对实体经济的提振效应将在一季度有充分体现。

“综合来看，我们对2月金融数据反映出来的经济复苏强度的看法是中性偏乐观。”李清荷说。

东方金诚首席宏观分析师王青更表示，政策面将继续在提振消费、投资两大内需板块方面发力，同时也将着力引导房地产行业尽快实现软着陆，带动涉房消费、房地产投资恢复正增长。“3月宏观经济数据将进一步改善。”王青判断。

值得一提的是，除了来自基本面回暖的压力，现阶段包括季末资金面波动加剧、地方债发行提速、农商行配债呈边际减弱趋势（1至2月配债力量强劲且今年节奏提前）、后续大行及股份行能否接力配债存疑等因素，也将对债市表现构成一定袭扰。

“我们认为，农村金融机构等中小行的买债积极性将继续边际下降。”兴业证券经济与金融研究院固收研究中心首席分析师黄伟平称，“一方面，随着经济的进一步修复，边际上会更加利好中小银行贷款需求的改善。另一方面，‘央行操作中性+宽信用推进’也可能导致银行间资金面波动放大，这可能会减少中小银行加杠杆买债的意愿。此外，前期的债券投资已具有不错的资本利得，对机构来说，阶段性止盈的行为也可能增加。”

操作分歧犹存

综上，回到债市的布局层面，目前持审慎态度的机构均认为，在经济修复较为确定，资金利率波动放大，叠加债券赔率不高的背景下，阶段操作应谨慎为上，控久期、控杠杆、控仓位或是更稳妥的选择。

与上述看法相左，基于经济修复节奏仍有波折，且债券等资产供给依然存在结构性短缺的判断，则持乐观态度的机构认为，当前债券投资的性价比相较于低息贷款而言更优，长债利率短期内虽会有所震荡，可中长期仍然具备配置价值。

“2月的金融数据虽然十分强势，但信贷投放提速可能加快银行储备项目的消耗，叠加今年政府债发行前置，使得社融增长的持续性有待验证。”中信证券首席经济学家明明称，“不仅如此，大行以较低的利率吸引信贷，一方面会致使当前的债券投资性价比相较于低息贷款更优，另一方面，大行挤占了中小银行信贷空间后，中小行面临的‘资产荒’也会使其转向债券市场寻找机会。综合来看，长债利率于当前点位依旧具备配置价值。”

“春节后债市在高频数据表现较好，资金超预期收紧，社融信贷‘开门红’等多重利空下表现出较强韧性，我们认为，其背后的核心原因是市场对中长期经济复苏的信心尚未彻底建立，地产模式重塑后传统分析框架失效所致。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉说，“在此背景下，‘雾天开车’思路可能依旧适用，建议各机构进行中短期择时分析，参考高频数据开展逆向博弈。”

编辑：王柘

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