1、债市“资产荒”行情导致交易已经较为拥挤

春节后至今，债市行情大致可以分为两段：春节后至两会前，高频数据间存在分化，虽然社融、PMI等超预期，但市场对经济复苏高度仍然谨慎，信用债利差修复，长端利率债震荡；两会后至今，5％经济增长目标处于市场预期下沿，部分需求和供给端高频修复斜率出现分化，海外银行风波持续发酵，市场转向交易“弱预期+弱现实”，债市配置热情高涨，收益率不断下行。同时，由于信贷融资成本低，信用债供给不足、供需矛盾演绎最终再次出现“资产荒”，城投、中票、企业债等短端信用利差再次被压至历史低位，交易愈发拥挤。

2、两会后，政策面并不“保守”

虽然两会上未见强刺激和高目标，导致市场对2023年经济增长高度一路下修，甚至出现“能否达到5％”的担忧。但是相对于年初定好的强刺激，我们认为，灵活加减的逆周期调节或许是现阶段更合适的选择。两会后，政策面的变量正在不断加力、积累。已经先后有降准、消费REITs、减税降费、支持民营经济等多个促经济政策先后释出。

首先，3月18日的超预期降准是两会后稳增长政策组合拳的开端，关于超预期降准，我们认为，此次降准的象征意义大于实际意义，籍此向市场释放“打好宏观政策组合拳”的决心，是稳增长的开始；随后，3月24日国常会宣布继续在研发、小微企业等领域实施减税降费，降低企业的经营压力，提振实体经济信心；同日，证监会、发改委于3月24日先后发文，宣布公募REITs扩容至消费基础设施领域，为消费领域修复提供资金支持，也是扩大内需的一环；在两会答记者问上，李强总理强调各级政府关心民营企业发展，随后，各地也先后出台政策，优化营商环境，呵护民营经济发展。由此可见，虽然两会上没有强刺激，但两会后政策在不断发力，稳增长政策仍在不断累积。

3、当前市场对经济的低预期可能会出现较大预期差

我们在2023年债市策略报告中指出，随着疫情防控政策的大幅优化以及政策重心强调扩大内需，应该对经济修复保持乐观，并在近期多次提示基本面的修复可能会超市场预期。目前来看，一季度经济处在持续修复通道，经济动能展现了较强的韧性。首先，年初至今，信贷持续强劲，3月下旬票据利率票据利率再次冲高，预计3月信贷总量仍有支撑；其次，各月制造业、建筑业、服务业PMI也表现出一定的超季节性特征；再次，地产销售量持续上行，关于地产究竟是短期需求释放还是稳地政策产见效之争，可能正在向后者倾斜。虽然经济高频数据存在分化，但在经济修复初期阶段有分化是情理之中，并不能因此认为经济动能减弱。

3月30日李强总理在博鳌亚洲论坛上表示，从当下看，中国经济增长的动能和态势是强劲的，从3月情况来看比12月份更好，特别是消费、投资等主要市场经济指标不断向好，现实情况比统计数字更有说服力。因此，我们认为当前市场对经济的过低预期可能会出现较大预期差，应该对债市保持一份谨慎，避免经济恢复超预期对债市的冲击。

4、“资产荒”后，债市可能从对不利因素钝化转向敏感

综上，目前经济复苏“弱预期+弱现实”几乎已经成为市场的共识，债市也对不利因素钝化，交易愈发拥挤，如果没有明显利好出现，债市收益率可能难有进一步下行空间，相反，政策面并未像市场理解的一样“保守”，基本面也在持续修复，展现出了较强的韧性，均指向对债市不利。那么一旦后续政策面和基本面的累积导致市场出现预期差，当前拥挤的债市行情可能从对不利因素钝化转向对不利因素过度敏感。类似于2022年11月，但驱动因素可能从流动性收敛的预期差变为基本面复苏的预期差。

风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。

本文源自券商研报精选