券商的债市配置资金主要来自于资管和自营两大业务条线。从业务性质上看，券商资管和自营由于业务定位和投资目标不同，其资金在债市交易中也体现出差异化的投资策略。而相较于其他机构，证券公司拥有着强大的投研团队以及丰富的交易经验，导致其市场敏感度和风险承受能力也相对更高。分析券商机构的配债行为，能帮助投资者更清晰准确地把握债券市场的边际变化和风险波动。下面本文将结合券商资管和自营的两大业务条线，具体分析券商在债市中的机构行为。

券商资管如何参与债市交易？

从快发展走向强监管：券商资管业务持续收缩

资管业务主要指以客户资金作为管理的受众主体，创建资管产品投资于股票、债券以及其投资组合或衍生品的业务模式，根据投资的范围与性质资管业务科具体分为定向资产管理、集合资产管理与专项资产管理业务。

回顾券商资管发展历史的四个阶段，2012年是市场高速发展的起点，此时监管思路鼓励创新，借由与银行合作开展通道融资的契机，券商资管迅速做大做强；2016年则是券商资管走向强监管时代的分水岭，此时监管思路转为去杠杆、防风险、杜绝金融脱实向虚，券商资管不得不转型整改，券商资管产品整体规模持续回落。

（1）1995-2000年：券商资管在法律意义上正式设立，但彼时市场体制极不完善。1995年，中国人民银行开始批准证券公司从事资产管理业务。但彼时金融市场各监管部门的职能划分较为混乱，直到1999年3月，证监会发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，批准证券公司可以开始从事资产管理业务，但未就风险管理、监管规则有进一步说明。

（2）2001-2011年：基础框架逐步完善，市场规模缓慢扩张，审批制度初步确立。2001年，证监会下发《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明确界定了资产管理业务的定义、业务属性、资质以及权利义务。2003年12月，《证券公司客户资产管理业务试行办法》出台，券商资管业务按照业务性质被划分为单一资产管理业务、集合资产管理业务以及专项资产管理业务。但此时由于行业制度仍不完善，市场上券商违规运用客户资金乱象频发，证监会于2004年紧急叫停券商资管业务，并下发《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，确立了券商集合资管采取先试点、后推开的原则。券商资管正式进入审批时代，10年来券商资管规模基本维持零增长，截至2011年仅2800亿元。

（3）2012-2016年：监管思路转向宽松，券商资管迅速发展。2012年，证监会正式颁布《证券公司客户资产管理业务管理办法》，此后包括《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》在内的一批细化规则也相继出台。新规在监管思路上大幅放宽，具体包括将集合计划事前证监会行政审批转为事后证券业协会备案管理、适度扩大了资管产品的投资范围和资产运用方式、允许集合计划份额分级和有条件转让等。这些操作给予了券商资管业务更大的操作空间，在适度监管和支持创新的环境下，券商资管业务迎来爆炸式增长，根据Wind数据，整体规模自2012年1.89万亿元至2016年已达17.31万亿元。

（4）2017-2022：资管行业进入强监管阶段，券商资管业务规模持续回落。2016年6月，证监会印发《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，对通道业务开始计提资本并抑制规模增长。2017年，证监会提出全面禁止券商通道业务的野蛮生长，标志监管环境出现根本性转向。2018年，资管新规过渡期正式启动，证监会进一步出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》以及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，对非标资管业务提出多项监管要求、具体涉及投资范围、杠杆水平、净值化管理等方面，券商资管市场多层嵌套、刚性兑付等问题被严格取缔。时至2022年末，券商资管业务总规模已回落至6.87万亿元，过去作为主要通道融资的定向资管计划规模降至3.10万亿元，规模占比自2016年末的83.58%降至45.17%，而专项资管计划则于2019年后彻底清零。

被动管理向主动管理转型：债券资产比重增加

不同类型的资管产品性质各异，导致其资产配置策略也不尽相同，其中集合计划主要以固定收益类资产为主。

（1）集合资管计划：集合资管计划是指券商设立集合资产管理计划吸纳资金，随后将客户资产交由指定机构进行托管，并参考合同明细对集合资产进行投资运营。与基金管理人类似，券商在集合计划中扮演主动管理的角色，产品最终的收益水平取决于团队自身的投资策略和专业能力。根据中基协2016年报披露数据，集合资管计划中个人投资者占比为42.90%，机构投资者占比57.10%。考虑到资管产品的稳定收益需求和外部监管压力，资管新规后集合计划对信用资质较高且流动性较好的固收类资产的需求持续上升，具体投资品类包括各类债券、债基、货基以及其他类固收资产。

（2）定向资管计划：作为过去通道融资的主要渠道，定向资管计划是指券商接受单一客户类托，与其签订合同，根据合同约定的条件、方式、要求及限制通过专门账户管理资产。根据中基协2016年报披露数据，集合资管计划中个人投资者仅0.03%，机构投资者占比高达99.70%。由于合同条款已明确规定了定向资管计划的投资范围，券商在操作过程中实际仅扮演被动管理者的角色，产品的投资策略由客户事先确认，导致其也成为过去部分机构实施表外通道融资的温床。

伴随券商资管去通道化改革的推进，主动管理型的集合资管计划在券商资管业务中的占比持续增加，推动债券资产配置地位的提升。截至2022Q4，券商资管产品中债券投资规模约2万亿元，占总规模比重为29.05%，而集合资管计划的债券投资比例自2016年的66.83%升至85.26%。考虑到集合资管计划在去通道监管中逐渐成为券商资管的主力产品，预计未来债券资产在券商资管中的地位将得到进一步提升。

投资策略：以交易盘为主，信用债是绝对主力

券种配置上，信用债是券商资管债券配置的绝对主力，2020年以来占比规模维持在95%以上。截至2023年2月，券商资管在交易所的债券总托管量为1.82万亿元，其中信用债托管规模合计1.75万亿元，占比达96.21%。利率债和可转债则分列二三位，但托管规模仅有368.15和224.30亿元，占比均低于2%。

具体观察信用债配置结构，券商资管信用债配置中以公司债券为主，公开发行和定向发行公司债占比规模超过80%。截至2023年3月，券商资管在银行间及交易所债券市场中公司信用债券的总托管量为1.43万亿元，占全部信用债合计托管规模的81.49%。

为突出产品收益优势，券商资管往往多配信用债，但也导致其在2022Q4波动中受损严重。与银行自营资金、保险资管不同，券商资管在产品性质上与银行理财较为接近，为增厚收益优势，券商资管以交易盘为主，对兼具收益和资质优势的高票息的公司信用债更为青睐，资管新规后的净值化转型客观上也加速了这一进程。从券商资管债券投资增速和公司债到期收益率的波动关系来看，两者间的高度负相关也侧面印证了券商交易盘为主的投资策略。然而，信用债的高度集中也导致券商资管逐渐成为债市波动的放大器。2022Q4，疫情管控开放大幅提振市场对经济复苏的预期，投资者风险偏好改善导致债市资金出现持续赎回，资质更差、流动性更低的信用债市场较利率债受损更为严重，券商资管信用债配置也遭到大幅减持，2022年12月-2023年1月间累计减持规模近3000亿元。

资管公募化不断发展：有望成为债市新的交易力量

去通道化监管导致券商私募资管业务规模持续回落，但公募化转型却迎来政策的加力提速。2022年4-5月，证监会先后发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》、《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，券商资管公募化转型的“一参一控一牌”制度正式落地，券商可在参股一家基金公司、控股一家基金公司的基础上，再以资管子公司形式申请一块公募牌照。截至2022年12月，目前市场上已有25家券商取得资管子资格，其中11家机构取得公募牌照，包括集合计划改造在内的公募产品累计规模达1.26万亿元，其中东证资管组作为业内最早持牌的机构，2022年末存续规模3962.38亿元，市场占有率高达31.53%。

受益于券商资管投研团队在债市投资领域积累的长期经验，目前公募资管产品高度集中于固收类资产，债券型和混合型基金占比超过60%。截至2022年末，券商资管公募产品中，债券型基金和混合型基金的规模分别为5043.33和3277.74亿元，规模占比为40.13%和26.08%。

券种配置上，券商资管公募产品多配信用债和同业存单，整体规模在2022Q4的回潮中有所回落。截至2022年末，券商资管公募产品的利率债、信用债和同业存单的投资规模分别为322.52、2813.03和2033.05亿元。高评级信用债虽然在赎回潮中受损严重，但目前仍是产品的主力持仓券种。具体来看，券商资管公募产品在信用债中多配普通金融债，规模占信用债持仓的77.24%。

券商资管推进公募化进程是行业在新规后由“通道资管”走向“真资管”的大势所趋，公募产品有望成为债市新的交易力量。券商私募资管的业务规模在去通道化监管中持续收缩，而部分大集合产品改造遇阻，叠加2022年资本市场的大幅波动，券商资管急需找到新的业务增长点。虽然目前集合计划产品已逐步实现主动管理转型，但受限于渠道建设和客群规模，短期内券商资管的私募集合计划难有更大的增长空间。而相比于其他资管机构，券商资管走向公募化不仅能充分利用自身的专业团队优势，同时可通过公募渠道加速吸纳社会资本，最终形成资金投资的规模效应。考虑到目前券商资管在债市投资领域积累了较多经验，伴随未来公募化增量资金的涌入，此类产品有望成为债市新的交易力量。

券商自营如何参与债市交易？

监管宽松叠加操作灵活：券商自营是高杠杆投资的主要参与者

券商自营投资具有专业化水平高、投资操作灵活、监管约束较少的特点，是债券市场高杠杆投资的参与者。自营业务主要指证券经营机构以自己的名义和资金买卖证券所获得利润的业务。由于券商自营的资金来源是证券公司本体，故其负债端十分稳定，在操作上限制较少，且作为法人主体也具有一定融资便利性。此外，根据302号文对机构加杠杆的规定，券商债券正逆回购资金余额最高可达上月末净资产的120%，同时叠加公司内部激励机制和绩效考核的压力，券商自营从策略上偏向于权益或信用债等高收益、高风险的投资品种。

2010年以来，券商自营规模持续上升，2016-2017年规模回落主要受外部监管和风险事件影响，而券商自营与净资产的杠杆比率自2018年后持续上涨，根据我们的不完全测算，截至2022年末杠杆比率已突破300%。伴随我国金融市场的不断发展，证券公司自有资金规模大幅增长，团队投研能力也显著上升，推动券商自营业务持续扩张。根据Wind数据，34家上市券商公司2010年自营业务规模仅1014.26亿元，至2015年已达8746.38亿元。2016年，国海证券“萝卜章”事件中员工私刻公司印章开展债券代持交易，案件涉及金额超200亿元、金融机构20余家，此次风险暴露了券商内部过度激励引发的合规管理、代理风险等问题，此后市场外部监管大幅加码对券商自营业务形成一定冲击。2018年后，伴随风险事件平息，券商自营规模再度实现高速增长，截至2021年末已达3.47万亿元。同时，券商自营受益于自身监管宽松和资金自主权更高的优势，充分发挥金融市场上的高杠杆效应，证券业协会2020年披露证券公司总杆杆倍数升至3.86，2021年有所回落但也维持在3.38。同时，根据目前披露的上市券商年报我们测算，2022年券商自营规模与净资产的杠杆比率水平升至322.75%。

2016年后外部监管加码：券商自营向固收类高度集中

2016年后外部监管逐步加码，流动性、风险管理、自营投资上限等约束条件推动券商自营逐步转向固收类投资。2016年，证监会颁布修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》，在原有监管基础上一方面改进了净资本、风险准备资本的计算公式，强化对证券公司资本质量和风险计量的考核要求，同时进一步完善了杠杆率指标和流动性指标的监管要求，不仅落实了证券公司8%的最低资本杠杆要求，同时将流动性覆盖率大于100%和净稳定资金率大于100%从原有的自律规则上升至部门规章层面。此外，《办法》还对证券公司自营投资规模进行了明确限制，权益类证券及衍生品的合计规模不得超过净资本的100%，固定收益类证券的合计规模不得超过净资本的500%。在外部监管加码的背景下，证券公司自营业务的投资策略大幅调整，由于固收类资产相对权益资产具有更低的风险，且在监管新规下有更低的资本占用规模（利率债中国债、政金债均不计入风险资本范畴）和更高的投资限额，因此向固收集中逐渐成为近年来券商自营的发展趋势。

2016年监管分水岭后，自营投资固收类证券的规模及占比持续上升，2022年已达90%，券商自营已高度集中于固收类资产。根据34家上市证券公司的财报披露数据，2016年以来自营固收类证券的占比规模持续上升。截至2022年6月，券商自营业务中固定收益类资产的投资规模已达3.49万亿元，占自营业务总规模的91.08%。由于部分券商尚未2022年年报，因此我们对2022年12月的测算数据存在一定误差，但从目前披露的情况来看，固收类自营占比仍保持在90%以上，显示券商自营已成为影响债市波动的重要力量。

投资策略：利率债与信用债配置均衡，但投资策略各不相同

随着券商自营业务逐步向固收类集中，券商自营债券市场的托管规模也持续上升。券商自营持仓以银行间市场为主，但交易所持仓量也较高。截至2023年2月，券商自营全市场债券持仓规模为2.72万亿元，环比上涨2.85%。从趋势上看，自营持债规模近年来整体保持上涨态势，但增速有所放缓。2022年3月券商自营持债规模环比上涨12.34%，主要受同期经济波动以及权益市场下跌引发的阶段性债牛影响。

内部考核导致券商自营同样偏好高票息品种，但同时也倾向于持有流动性较好的债券获得投机性交易收益，因此券商自营利率债和信用债的配置占比较券商资管更为均衡。券商自营负债端较为稳定，但相应地也面临更大的内部绩效考核压力，这导致券商自营更偏好企业债、公司债等高票息债券，通过合理控制负债期限和成本并持有到期，以获得稳定的收益利润。但另一方面，由于券商自营投资约束相对较少，在策略上也可以通过高频交易博取投机收益，这也导致其对流动性较好、资质较高且享受税收优惠的利率债也存在一定配置需求，最终推动券商自营实现信用债和利率债的均衡持仓。

2022年受权益和信用债市场的震动影响，券商自营持有的利率债规模已超过信用债规模。自2022年3月起，券商自营持债中利率债规模已超过信用债，主要原因是券商自营在2022年中持续加仓国债、地方债，推动利率债占比上升。2022年7-9月，券商自营信用债配置规模出现一定回落，主要源于同期地产风险导致城投类信用债违约概率上升，券商信用债持仓意愿有所降低。截至2023年2月，券商自营全市场持有的利率债和信用债规模为1.31万亿元和1.17万亿元，占全部固收类资产的48.33%和43.10%。

券商自营利率债配置以国债为主，信用债配置则以中期票据为主。截至2023年2月，国债、地方政府债、政策性银行债占券商自营利率债配置的比重分别为51.36%、20.66%和27.98%。信用债中，中期票据、企业债和普通金融债位列规模前三，占比分别为46.75%、16.32%和14.60%。

从趋势上看，近年来券商自营逐渐减持政策性金融债、企业债，增持地方政府债、普通金融债和ABS。利率债方面，2021年以来券商自营持有的地方债的占比总体呈上升趋势，政金债的持有占比则有所下降，这一方面源于地方债本身票息高于政金债，同时也受近年来地方财政持续发力加码的影响。信用债方面，安全性相对更好的普通金融债作为广义信用债的替代品逐渐得到市场投资者的青睐。同时，考虑到企业债的信用风险和流动性劣势，以及券商积极拓宽自营投资品种的创新选择，近年来券商自营持有企业债占比规模有所回落，而普通金融债和ABS得到增持。

结合前述分析，券商自营对利率债和信用债的配债策略有所分化，对于信用债主要采取配置策略以获得长期票息和价值增值，对于资质更好的利率债则采取交易策略参与市场轮动。国债及中期票据分别作为券商自营利率债和信用债投资的主要券种，其投资增速变化与债券利率走势出现明显分化。2022年9月以来，伴随国债利率大幅攀升，券商自营的国债投资增速却逐步筑底，显示券商自营倾向于在价格下行时减少国债投资以进行收益止损，反映了交易盘为主的持债策略。反观中期票据，券商自营投资增速与债券利率高度相关，说明券商更倾向于在利率低点售出并在利率高点买入以获得长期的高票息和价值增值，反映了配置盘为主的持债策略。这一逻辑也能进一步衍生至券商自营对利率债和信用债的整体持仓策略上。2021年以来，券商自营利率债占比与国债收益率负相关，而信用债占比则与中期票据收益率正相关。

赎回潮中券商资金表现如何？

券商自营在赎回潮中出售了大量流动性较好的利率债和同业存单以进行交易止损，但同时也对信用债市场起到了一定承接作用。2022年12月-2023年1月，证券公司利率债、信用债和同业存单净买入规模分别为-1258.95、550.21和-799.70亿元。由于券商资管配置利率债的规模极为有限，流动性较好的利率债和同业存单的大幅减持主要由券商自营业务在利率攀升时的交易止损行为所致。而券商对信用债实现净买入，也对应券商资管的配置策略上倾向于在利率高位时对信用债进行加仓配置，反映券商资金在系统性风险中对信用债起到了一定的承接作用。

伴随着赎回风险企稳，券商信用债持仓转而流出，现券数据显示无论券商资管或是券商自营短期内对债市的投资情绪仍较为低迷。截至2023年4月7日，证券公司2月以来利率债、信用债和同业存单净买入规模分别为-269.93、-908.55和-3624.24亿元。随着赎回风险企稳，债市利率有所回落，一方面弱化了券商自营对信用债的配债意愿，同时前期积累的利差收益也推高了机构的结盈需求，最终导致券商信用债持续卖出。此外，从利率债和同业存单的现券净流入数据，以及券商资管和自营的托管量变化来看，短期内券商资金对债市的加仓意愿较低，整体投资情绪仍较为低迷。

期限结构上，券商利率债现券交易以中长期为主，信用债则以3年以下的短期限产品为主。券商现券买卖的期限结构与其券种持仓相关度较高，券商自营的利率债持仓主要以国债为主，因而中长期限的配置比重较高，在赎回潮中也优先被出售交易。信用债方面，券商资管和券商自营的信用债持仓主力分别对应中长期限的公司债和短期限的中期票据，但由于券商自营的交易活跃度相对更高，因此从现券数据上看证券公司信用债交易以3年以下的中短期限为主。

券商资金对债市的影响及未来债市展望

目前券商资金是债市重要的边际力量而非主导力量

现券交易数据上，赎回潮中券商资金交易规模较于其他机构规模相对有限，并不是影响债市波动的主导力量。现券交易数据显示，券商资金在赎回潮中的交易规模与其他机构相比较为有限，这一方面是源于券商资管中除集合资产计划外的其他产品对债券的配置集中度较低，同时也受到券商资金本身业务体量的限制。从定位上，券商资金更多属于市场交易的参与者和跟随者而非主导者。这导致其虽然在赎回潮中一定程度上对信用债起到了承接作用，但稳定性无法与银行自营、险资等机构媲美。

托管量上，近年来券商资管和自营业务在债市中的持仓占比虽有所增长但仍低于5%，资金运用的灵活性使得券商资金成为债市重要的边际力量。根据我们测算，截至2023年2月，证券公司自营及资管产品债市总托管量为4.53万亿元，占市场总规模的4.54%。相较于银行自营、银行理财、公募债基等债市主力，券商资金虽然有更专业化的投研团队，但客户群体局限于机构渠道，对社会储蓄的吸纳程度较低，资金的规模效应也相对有限。但从交易性上看，无论是资管或是自营业务，其资金运用自由度较目前债市的主力持仓机构都更有优势，这使得券商资金逐渐成为债市上灵活的边际力量。

短期聚焦：基本面环境边际向好，券商资金有望增配但对债市驱动有限

基本面利空钝化叠加流动性环境整体宽松，债市环境边际向好，券商自营利率债有望恢复增配。一方面，1-2月经济数据成色喜忧参半，而3月PMI也显示复苏斜率有所放缓，基本面对债市的利空效应继续钝化。此外，央行3月末超预期降准伴随MLF超额续作，机构负债端压力一定程度缓解，海外流动性边际改善下未来降息降准或仍有空间。目前来看，长端利率上行支持有限，短期内或在2.85%水平维持震荡偏强走势。考虑到券商自营对利率债以交易策略为主，且机构跨季完成后资金面或有阶段性宽松，短期内自营资金有望恢复利率债增配。

信用债方面，信用利差显示市场风险逐步回落，多配公司债的券商资管有望恢复信用债买入，但考虑到3月交易数据显示机构情绪仍未企稳，负债端压力可能影响券商资管债券持仓短期内的修复规模。此外，中票利率较赎回潮前仍处于相对高位，券商自营资金或有进一步向信用债市场的渗透空间。截至2023年3月末，AAA级5Y-1Y公司债信用利差已基本回落至疫情前水平，市场风险偏好出现明显改善。但考虑权益市场潜在的复苏机会对券商负债端可能产生一定压力，以及3月交易数据显示券商债市整体情绪仍偏向减持，短期内不宜过度高估券商资管债券持仓的修复规模。此外，中票利率较赎回潮前仍处于相对高位，性价比优势预计将一定程度上利好券商自营的配置空间。

但同时，目前券商资金债市持仓的体量有限，其更多是债市的交易参与者而非市场主导者，因此不宜过分高估券商资金增配行为短期内对债市修复的驱动影响。目前券商自营及其资管产品在债市中的持仓规模不足5%，且无论是自营利率债持仓或是资管信用债持仓的投资策略都以短期交易盘为主，其资金体量不足以对债市修复形成规模效应。

长期展望：主动管理与公募转型继续推进，看好券商资管债市参与度提升

伴随券商资管的转型逐步推进，公募化产品有望成为券商资管业务规模的新增长点，而定向资管计划继续压降伴随主动管理型集合计划的规模增长也有望进一步强化债券投资在券商资管中的配置比重，中长期来看券商资金在债市参与度或将持续提升。截至2022年末，除25家已获得批复的券商资管子外，仍有11家券商正处于资管子公司的申请名单中。而自2023年以来，包括招商、广发两家头部券商都已递交公募基金牌照申请并获得受理，券商公募化规模有望持续增长。另一方面，2022年券商私募资管中集合资管计划规模突破新高并首次超过定向资管计划，主动管理的转型预计仍将是券商私募资管的长期发展方向，考虑到目前集合资管计划的债券配置超过80%，预计这一趋势将有序引导券商资管的存量资金流入债市。综合来看，我们预计券商资管规模中长期将有较大的修复空间，而资金向债市流入的规模也将逐步增加，推动券商资管在债券市场的参与度得到显著提升

风险因素

央行货币政策不及预期；券商资管或自营监管加码；基本面、信贷需求出现超预期修复。

（明明为中信证券首席经济学家）