（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 刘伟洁 贾宏坤）

一、公司介绍

1、核心竞争力 1：灵活的管理机制

紫金矿业集团股份有限公司是在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在香港H股（HKEX:2899）和上海A股（SSE:601899）两地上市。

公司前身为上杭县矿产公司，1993年改组为上杭县紫金矿业总公司，开发建设紫金山金矿。公司于1998年及2000年相继完成有限责任制改造和股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。

2003年，公司于香港H股上市，募集资金12亿港元，开始面向全国发展。

2005年，公司实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。

2008年，公司于上海A股上市，募集资金98亿元，紫金山被授予“中国第一大金矿”荣誉称号。

2013年，公司实现“国内金属矿行业领先”的第二步战略目标。

2015年，公司收购巴理克（新几内亚）有限公司50%股权和50%债权以及刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权，公司海外布局加速。

2017年，公司完成46亿元A股定向增发，并完成多宝山铜矿100%权益收购。

2018年，公司收购塞尔维亚BOR铜业63%股权以及塞尔维亚Timok铜（金）矿上带矿100%权益和下带矿60.4%权益。

2019年，完成80亿元A股定向增发并全面收购塞尔维亚Timok铜（金）矿。

2022年，公司收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益，合计持有海域金矿44%权益，收购湖南道县湘源硬岩锂矿66%权益、西藏拉果错盐湖锂矿70%权益、阿根廷3Q锂盐湖100%权益、龙净环保15.02%权益和控制权。

紫金矿业是国有相对控股的混合所有制企业。公司的第一大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，由福建省上杭县政府100%持股。虽然上杭县政府是紫金矿业的实际控制人，但基本不对公司业务进行干预，而是交由公司董事会进行决策。真正实现了公司所有权与经营权分离。因此，区别于其他表决程序相对固化的国有企业，紫金矿业拥有快速且高效的决策体制，这也是把握时机“稳准狠”拿下“巨龙铜业”等优质项目的基础。

高管持股比例高，公司治理水平有望进一步提升。2008年紫金矿业在A股上市，2009年4月27日，49.25亿股首发限售股正式解禁，前十大自然人股东持股累计19.2亿股，其中陈发树4.48亿股，柯希平3.33亿股，李荣生、胡月生、邓干彬、陈小青、谢福文、林宇、陈景河、吴文秀分别持有的2.2亿、2.07亿、1.66亿、1.55亿、1.53亿、1.32亿、1.14亿、0.97亿股。

2009年6月12日，董事长陈景河以每股9.15元通过大宗交易方式转让2100万股售给了10位高管。公司副董事长罗映南、蓝福生各自受让500万股，高级总裁邹来昌获得100万股，此外，副总裁刘荣春、陈家洪7名公司高管受让50万股至300万股不等。

2016年和2019年，公司董事及高管分别合计增持1691万股和1748.67万股。2020年11月，紫金矿业实施股权激励政策，授予限制性股票共计9598.06万股，授予686人，授予价格为4.95元/股，公司高管合计增持970万股。自2009年，紫金矿业高级管理人员开始持有公司股份，此后通过个人增持和股权激励等方式不断增持，持股比例的提升激励公司高层更加积极治理公司，公司治理水平有望进一步提升。

2、核心竞争力2：强大的造血能力

公司营业收入持续增长，毛利率水平开始回升。随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2021年以来，公司收入利润大幅增长。2022年全年实现营业收入达2703亿元，同比增长20%，全年归母净利润达200.42亿元，同比增长28%。公司目前主要矿产品有铜、金、锌、银等，2022年迎来量价齐升，2022年矿产铜金锌银销售收入同比增30%。2021年，公司破冰锂资源，不到一年的时间，快速搭建成“两湖一矿”的锂资源布局，这也标志着公司正式大规模进入到行业增速较快的新能源业务板块。

2020至2022年毛利润年均复合增长率为39.97%，其中2022年增幅达22.43%。近年公司矿产金属产量的不断攀升，公司综合毛利率出现回升。其中矿山产铜业务毛利率表现突出，是毛利润贡献主要来源。2022年毛利润约425.45亿元，综合毛利率达15.74%，矿山企业毛利率达54.29%。其中矿山产金毛利率47.97%，矿山产铜毛利率59.53%，矿山产锌毛利率48.69%。2022年矿产铜毛利占集团毛利50%，金产品毛利占集团毛利25%，锌（铅）产品毛利占集团毛利8%。

现金流量进入黄金期，为后续扩张提供强力支撑。矿产项目建设期多在3-5年或更长，投资活动现金流流出规模较大，资源布局早期一度出现净现金流为负值情况。自2020年起，随着科卢韦齐、卡莫阿等矿山陆续投产，公司现金流快速扩张。2020-2022年经营活动现金流年均复合增长率为38.94%，2022年全年经营活动现金流286.79亿元，同比增长10%。

近年公司资产负债率得到有效控制，偿债压力回归正常水平。2008年至2016年为公司快速成长阶段，通过大规模融资进行矿山资源布局和投资并购，负债规模快速上升，资产负债率提升，至2016年达到65.12%。2016年后，公司资产规模随净利润增加开始增长，资产负债率逐渐得到有效控制，2017年至2022年期间资产负债率在55%-60%之间小幅波动，2022年末资产负债率为59.33%。考虑到公司实际经营中资产流动性较高，目前偿债压力处于正常范围。

3、好公司到好股票1：高分红，高股息率

现金分红规模持续增长，分红金额和股息率远优于有色金属板块平均水平。2008年至2016年公司现金分红规模处于波动阶段，2016年后现金分红金额开始逐年上涨，2016年至2021年年均复合增长率25.12%，2021年现金分红规模达52.7亿元，相比2020年同期增长66.68%，2022年现金分红规模达53.01亿元，同比增长0.67%，始终维持较高水平。

横向对比来看，公司现金分红规模远优于行业其他公司，2022年紫金矿业现金分红金额是A股公司平均现金分红金额的13.15倍，是有色金属板块平均现金分红金额的25.56倍。公司股息率常年优于行业平均水平，2013年达到最优点3.46%，2019及2020年度股息率出现短暂下滑情况，2021年及时回升至2.06%，近十年公司股息率始终优于有色金属板块平均股息率。

未来分红比例有望较大幅度提升。公司实行差异化的现金分红政策和完善的利润分配政策。据公司公告，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到20%。

根据2022年12月公告的公司章程，2023-2025年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可供分配利润的60%，原则上公司每年以现金方式分配的股利不少于当年实现的可供分配利润的15%。

资本市场的认可度和影响力显著提升，重视投资者关系。公司A股股票纳入富时中国A50指数、上证50指数。2022年底公司市值同比2021年底上涨6.93%，最高达到3269亿元，期间A股最高12.91元，H股最高14.18港元，2022年末市值以381亿美元位居全球矿产企业50强第10位。

在全球矿业市场动荡背景下，紫金矿业通过“深化改革、跨越增长、持续发展”，继续实现高位进阶，主要经济指标和产品产量大幅增长，成为全球矿产铜产量增长最快的大型矿业公司。公司重视投资者关系，业绩说明会入选上市公司2020年报业绩说明会最佳实践案例，获“2021新财富最佳上市公司50强”等称号，第八次获批上交所信息披露优秀类企业。

二、中国矿业公司崛起的典范

1、资源布局全球，3+N结构已经形成

1.1高品质矿产资源遍布全球

矿产资源丰富，遍布全球。公司在中国15个省（区）和海外14个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。海外国家和地区的政策政治发生重大变化时有发生，遍布全球的项目分布，也使得公司具有较强的抗风险能力。

公司在全球拥有一批世界级高品质矿产资源，截至2022年底，刚果（金）卡莫阿铜矿资源量达4312万吨，为全球第四大高品位铜矿；西藏驱龙铜矿为中国已探明最大斑岩型铜矿，铜资源量达1890万吨，远景资源量超过2000万吨；塞尔维亚佩吉铜（金）矿铜资源量2000万吨，金资源量461吨；哥伦比亚武里蒂卡金矿金资源量达322吨，平均品位6.61克/吨远高于全球原生金矿平均品位；阿根廷3Q锂盐湖项目为全球最优质的锂盐湖资源之一。

国际化发展战略，奔赴海外“淘金”。我国是有色金属消费大国，但国内资源不能满足需求，对外依存度较高。2021年，我国铜矿对外依存度高达82%，黄金市场对外依存度56%，锌精矿对外依存度57%。

以铜矿为例，我国是全球最大的铜精矿消费国之一，但我国铜矿资源较为贫乏，约占全球总量3%，且资源禀赋条件较差。在此背景下，公司积极发展铜、金、锌业务，成为国内铜、金、锌金属生产龙头企业。

当前，公司利润结构中，矿产铜占据首位。近年来，公司积极布局海外铜矿，相继收购科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿及博尔铜矿等世界级大型铜矿。收购后，依托公司先进勘探能力，铜资源量持续增长，其中，卡莫阿铜矿自收购以来，铜资源量几近倍增。

公司在巩固铜、金、锌等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钼、钴、镍等新能源新材料关键矿产。尽管我国是锂资源大国，但依然高度依赖进口。

2021年，我国锂资源对外依存度为65%。2022年，我国进口锂精矿约284万吨，主要来源于澳大利亚、巴西、津巴布韦、加拿大等国，同比增长约42%。在目前国际关系背景环境下，加强锂资源自主开发和回收利用迫在眉睫。2021年以来，公司先后收购3Q锂盐湖、拉果错盐湖和湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局，并积极探索低成本提锂方法，以降低中国锂对外依存度。

1.2 集矿产铜、金、锌三大矿业龙头于一身

集铜、金、锌三大矿业龙头于一身。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。

截至2022年底，公司保有探明和控制及推断的资源量: 铜7,371.86万吨、金3,117.39吨、锌（铅）1,118.33万吨、银14,611.80吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1,215.21万吨。铜权益储量占中国储量92%，金权益储量占中国储量40%，是中国控制有色金属矿产资源最多的大型矿业公司。

与2021年行业数据对比，公司2022年末铜、金、锌资源量可进位至全球上市铜企、金企、锌企的第7、第9及第7位，新增当量碳酸锂资源量位居全球上市锂企第9位。

公司矿产品产量中国领先，全球前10。根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产铜产量187.4万吨，公司矿产铜87.7万吨，相当于国内总量的47%; 全国矿产金产量295.4吨，公司矿产金56.4吨，相当于国内总量的19%; 全国矿产锌产量310.3万吨，公司矿产锌40.2万吨，相当于国内总量的13%。公司是全球第四大铜生产企业，第九大金生产企业，第四大锌（铅）生产企业。

2008-2022年，公司矿产铜、金、锌产量均实现大幅增长，其中，矿产铜产量由6.14万吨增至87.7万吨，矿产金产量由28.48吨增至56.4吨，矿产锌产量由3.37万吨增至40.2万吨，铜、金、锌金属产量全球领先。

1.3 锂等新能源业务异军突起

聚焦新能源新材料矿产，积极布局锂矿资源。2021年以来，紫金矿业深度对接“碳达峰、碳中和”目标，抓住全球清洁能源转型升级重大战略机遇，加速布局锂等新能源矿种赛道，先后实施了阿根廷3Q锂盐湖、西藏“明珠”拉果错大型优质盐湖锂矿及湖南道县湘源锂多金属矿项目等“两湖一矿”优质锂矿资源的收购，碳酸锂当量资源量达1207万吨，约居全球主要锂企资源量前10位。根据规划，2025年预计碳酸锂产能将达到20万吨，规划碳酸锂产量12万吨，跻身一梯队产量规模。

全力进军新能源、新材料领域。公司于2020年开始布局新能源发电，成立紫金环保科技有限公司，并与福建龙净环保股份有限公司在清洁能源领域开展深度合作，以充分发挥龙净环保在能源电厂EPC工程建设及运营管理、电控技术、逆变器设备制造等方面的优势，开展太阳能光伏发电、风力发电等新能源项目投资和运营，氢能源领域的装备制造、销售和相关技术服务等相关业务。

完善新能源产业链布局，坚持可持续发展路径。紫金锂业拟与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产9万吨锂盐项目，保证新能源上游供应。同时，设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。储能方面，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新平台”，目前已形成重要突破。2020年，公司成立ESG委员会，ESG治理机制不断完善。2023年1月，公司提出了力争2029年实现碳达峰、2050年实现碳中和的目标。目前，公司正全力推进清洁能源应用，终端清洁能源替代，加快低碳技术创新。

1.4 发展规划清晰，成长潜力大

第一阶段目标全面超额完成。2021年，公司发布《公司五年（2+3）规划和2030年发展目标纲要》，计划分三阶段实现公司主要发展目标。过去三年，公司全面超额完成十年规划第一阶段目标，公司铜、金产量大幅提升。

矿产铜方面，在旗下三大世界级铜矿投产达产的推动下，产量从37万吨增至87.7万吨，增长137%，相当于全国产量的近三成，可进入全球上市铜企前6位。矿产金从41吨增至56.4吨，已成为全球增长最快的黄金矿企之一，可进位至全球上市金企第9位。

公司资源量大幅提升，其中，锂资源在三年内实现了从无到有，权益资源量超1200万吨，成为中国控制有色金属矿产资源最多的大型矿业公司。

2019-2022年，公司营业收入增长率98.7%，归母净利润增长率高达约365%，资产总额、市值增长超一倍。在全球矿业地位大幅提升，位居《福布斯》2022全球上市公司2000强第325位及其中上榜的全球金属矿企第7位、全球黄金企业第1位。2022年，实现营收2,703亿元，归母净利润首次突破200亿元。

2023年1月30日，公司公告了新修订的《三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》，明确到2025年基本建成全球化运营管理体系，努力接近全球一流金属矿业公司水平；到2030年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。

在主要矿产品产量方面，2025年矿产金和矿产铜产量目标较之前提升。其中矿产铜2023年95万吨、2025年117万吨；矿产金2023年72吨、2025年90吨；矿产锌/铅2023年45万吨，2025年48万吨；矿产银2023年390吨，2025年450吨；碳酸锂2023年0.3万吨，2025年12万吨；矿产钼2023年0.6万吨，2025年1.6万吨。

2、矿产铜：逆势扩张，打破周期缔造成长逻辑

2.1 全球一流、中国最大铜矿生产企业

中国铜资源储量第一，全球一流矿产铜生产企业。根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2022》，2021年中国铜储量3494.79万吨，公司铜储量3209万吨，相当于国内总量的92%。根据中国有色金属工业协会数据，2022年全国矿产铜产量187万吨，公司矿产铜87.7万吨，相当于国内总量的46.9%。

多个世界级重大项目批量建成，铜矿“增长群”加速形成。2021年10月，塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带正式投产，投产后年均产铜9.14万吨、金2.5吨，峰值年产铜约13.5万吨、金6.1吨；12月，西藏巨龙铜矿一期建成投产，达产后年产铜16万吨。2023年2月，卡莫阿铜矿第一阶段建设目标完成，综合产能已经达到设计的920万吨/年，铜产能约45万吨/年。

三大世界级超大型铜矿——卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿2022年产量估算60万吨，总规划产能达到175万吨。以这三大铜矿为核心的铜矿“增长群”加速形成，铜产量高速增长。

2008-2014年，公司铜资源储量缓慢上升。2015年，公司开启逆势扩张模式，收购世界级大型铜矿——卡莫阿铜矿，公司铜资源储量实现飞跃式上升，同比增长率高达89.06%。此后，依托公司先进勘探技术，卡莫阿铜矿大量增储。

2018年，公司先后收购位于塞尔维亚博尔洲的丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿，两座大型铜矿协同开发，致力于打造欧洲第二大有色金属产业基地，公司铜资源储量增长57.33%。2020年，公司收购我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿——西藏巨龙铜矿，该铜矿远景资源量超2000万吨，公司铜资源储量首次突破6000万吨。

2016-2018年，公司矿产铜产量以约5万吨/年的速度稳步增长。2017年，紫金山金铜矿技改以及科卢韦齐铜矿投产，公司矿产铜产量增速开始提升，同比增长率34.22%。2019年，多宝山二期项目以及科卢韦齐浮选系统达产和湿法系统投产，塞尔维亚紫金铜业、厄立特里亚碧沙矿业并表，公司矿产铜产量增量12.13万吨，同比增长率达48.79%。2021年，多个大型铜矿项目相继投产，公司矿产铜产量接近60万吨。2022年，公司矿产铜产量87.7万吨，新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司。

2.2 卡莫阿-卡库拉铜矿—可望成为全球第二大铜矿

卡莫阿-卡库拉铜矿资源储量位列全球第四大铜矿，可望成为全球第二大铜矿。公司是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者。2015年，公司抓住矿产资源价值被严重低估的机会，出资25.2亿元人民币收购艾芬豪旗下卡莫阿控股49.5%的股份。

目前，卡莫阿-卡库拉铜矿项目由紫金矿业（39.6%）、艾芬豪矿业（39.6%）、晶河全球（0.8%）及刚果（金）政府（20%）合资持有；此外，公司还持有艾芬豪矿业13.59%的股权，是其第二大股东。公司合计持有卡莫阿-卡库拉铜矿权益约44.98%，是最大权益持有者。

世界上增长最快的大型铜矿之一，勘探增储潜力大。

2015年收购初期，卡莫阿铜矿拥有铜资源量2395万吨，平均品位2.56%。2016-2021年，卡莫阿铜矿不断勘获高品位铜资源，其中，卡库拉矿段于2016年发现高品位（3.21%）铜资源量939万吨。2019年，铜矿铜资源量达到4369万吨，其中700多万吨铜金属品位高于7%。

2020年，新探获的卡库拉铜矿铜资源量高达1800多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。截至2022年，铜矿整体铜资源量4312万吨，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。

超预期投产，建设跨世代大型矿山。卡莫阿-卡库拉铜矿分三阶段建设，第一阶段完成Ⅰ期和Ⅱ期建设（已超预期提前完成），第二阶段建设Ⅲ期500万吨/年扩产工程，第四阶段于2030年启动，建设500万吨/年扩建工程。

第一阶段：卡莫阿-卡库拉铜矿Ⅰ期选厂于2021年5月建成投产，II期选厂的扩产建设已于2023年2月27日提前完工，Ⅱ期扩产工程原计划2023年4月进行联动试车。自2023年1月25日起，I期选厂的处理产能一直保持在580干吨/小时，最高达到590干吨/小时。2023年2月25日，II期选厂也实现产量爬坡至580万干吨/小时的新设计产能。至此，I期和II期扩产后的综合产能已经达到设计的920万吨/年，铜产能约45万吨/年。

第二阶段：第二阶段将会建设Ⅲ期500万吨/年选厂，计划于2024年第四季度投产，将从卡索科南区现有采区及卡莫阿1区、2区建设中的新采区向选厂供矿。三期配套的冶炼厂，将成为全球规模最大的单系列“一步炼铜法”铜冶炼厂、非洲最大的铜冶炼厂之一，每年可生产高达50万吨含铜超过99%的阳极铜或粗铜，以及向刚果（金）当地市场销售65-80万吨/年的副产品浓硫酸。当矿山Ⅲ期扩建完成后，未来10年平均产量将提升至约62万吨/年，使卡莫阿铜矿成为全球第4大铜矿山、非洲大陆最大铜矿。以市场共识价格计算，项目每年将实现30亿美元以上的EBITDA，相比Ⅰ、Ⅱ期显著提升。

第三阶段：矿山计划在2030年，即Ⅲ期1420万吨/年稳产状态运行5年后，启动第三阶段Ⅳ期500万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至1920万吨/年，使得项目维持年产60万吨铜的时间延长10年。当项目产能提升至矿石处理量1920万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产大约80多万吨铜。

根据预可研方案，以长期铜价3.70美元/磅计算，项目在33年服务年限内的税后净现值（折现率8%）高达191亿美元。

2.3 丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿—欧洲第二大铜矿

丘卡卢-佩吉铜金矿项目和波尔铜矿，均处于塞尔维亚，两大铜矿距离5公里，因此公司计划协同开发，打造欧洲第二大有色金属产业基地。截至2022年底，丘卡卢-佩吉铜金矿与波尔铜矿合计铜金属资源量约3000万吨、金金属资源量约840吨。2022年，两大铜矿合计产铜20.4万吨，合计产金7.3万吨。两大项目的大规模协同开发，将加速提升紫金矿业的效益水平。

丘卡卢-佩吉铜金矿为高品位超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带。上部矿带拥有铜资源量145万吨、平均品位2.63%，金资源量76吨、平均品位1.37克/吨，首采矿段为超高品位矿体。下带矿为巨大的斑岩铜矿，拥有铜金属量1855万吨，平均品位0.76%，金金属量385吨，平均品位0.16克/吨，矿体边部和深部均未封闭，具有良好的增储潜力。

2018年，公司收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿100%权益以及下带矿60.4%权益。2019年，公司完成对其的全面收购，持有上、下带矿100%权益。收购完成后，公司铜、金资源储备进一步增加，铜金属权益资源量增加772万吨，按权益控制的铜总资源量达5724万吨，增长15.59%；金金属权益资源量增加161吨，按权益控制的金总资源量达1889吨，增长9.3%。

高品位铜矿，低成本开发。丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜9.14万吨、产金2.5吨，年产量峰值预计产铜13.5万吨、产金6.1吨。2022年，生产矿产铜11.1万吨、金4.7吨。下部矿品位较低，采用大规模、低成本、高效益的崩落法进行开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。

波尔铜矿拥有JM、VK、NC、MS等4座铜矿山和1个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。截至2017年底，波尔铜矿在塞尔维亚资源储量委员会备案的按照前苏联标准估算的资源储量为25.56亿吨，铜平均品位0.403%，铜金属量1029万吨。2022年，波尔铜矿整体铜资源量达1079万吨，平均品位0.45%，金资源量380吨，平均品位0.16克/吨。

2018年9月，公司出资23.98亿元收购塞尔维亚波尔铜业63%股权。塞尔维亚波尔铜业原为亏损企业，仅2018年上半年就亏损2100万美元，公司入主不到半年时间便扭亏为盈，2019年实现净利润2.29亿元。

目前，波尔铜矿正在加快推进下设4座矿山和冶炼厂技改扩建，MS矿千万吨级技改扩建项目于2021年10月建成投产；VK矿新增4万吨/天技改于12月底完成选厂主体及设施工程建设，2022年二季度投产；JM矿由填充法变更为低成本崩落法采矿，力争2024年底建成投产。

至2025年，波尔铜矿有望成为年产铜超20万吨的大型铜矿。

2.4 巨龙铜矿—中国最大的铜矿，采选量有望全球最大

巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目。巨龙铜矿持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，分布在海拔4000-5400米的雪域高原，有着储量大、品位低、海拔高三大特点。2020年6月，紫金矿业以约38.8亿元收购巨龙铜业50.1%的股权，主导开发我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿。截至2022年底，巨龙铜矿拥有铜资源量1890万吨，银资源量13143吨，钼资源量115.71万吨。

驱龙铜多金属矿

根据《西藏自治区墨竹工卡县驱龙矿区铜多金属矿勘探报告》，截至2007年底，驱龙矿区估算矿石总量为187921万吨，铜金属量719万吨，平均品位0.38%；伴生钼金属量35.6万吨，平均品位0.023%。其中，工业矿的矿石量77990万吨，铜金属量370万吨，平均品位0.475%，伴生钼金属量19万吨，平均品位0.026%；低品位矿为矿石量109931万吨，铜金属量349万吨，铜平均品位0.32%，伴生钼金属量16万吨，平均品位0.02%。

荣木错拉铜多金属矿

根据《西藏自治区墨竹工卡县荣木错拉矿区铜矿补充详查报告》，荣木错拉矿区保有矿石总量为6510.20万吨，铜金属量30.43万吨，平均品位0.46%；伴生钼金属量1.42万吨，平均品位0.02%。荣木错拉矿区另有低品位铜金属量344万吨，平均品位0.28%；伴生钼金属量25万吨，平均品位0.02%。

知不拉铜多金属矿

根据《西藏自治区墨竹工卡县知不拉矿区铜多金属矿资源储量核实报告》，截至2012年11月30日，知不拉铜多金属矿核实区范围内保有铜矿石量3137.25万吨，铜金属量46.3万吨，平均品位1.50%。伴生金金属量9056.12千克，平均品位为0.29克/吨；银金属量357,795.93千克，平均品位11.60克/吨。

创造最高海拔“紫金速度”和“紫金奇迹”。在紫金矿业入主前，矿山建设已经停建一年多。收购完成后，公司仅用1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期10万吨/日采选工程建设任务，创造了高原矿山新的标杆和丰碑。

2021年12月，西藏巨龙铜业举行投产仪式，一期达产后年产铜约16万吨，二期新增工程建成后，将实现年产值200亿元，约占西藏GDP的2%，同时还将规划建设三期新增工程，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨、年产铜60万吨。

在全球新能源革命浪潮对铜的需求进一步增长的背景下，该项目将为保障我国铜资源自给能力产生积极作用。

3、矿产金：强势收购迎来二阶高增

中国最大的矿产金生产企业，矿产金产量不断攀升。根据自然资源部披露数据显示，2021年国内金矿储量总计为1927.37吨，紫金矿业金矿储量为792.15吨，相当于国内总量的41.10%。

2008年以来，公司金矿资源量不断攀升，复合年增长率为10.88%，2022年金矿资源量达2978吨。随着一系列收购动作持续推进，公司2022年新增资源量约682吨，约占公司黄金总资源量的22.9%，2022年末金资源量排名进一步上升，进位至全球上市金企中的第9位。

在公司加快推进全球化进程布局的背景下，公司海外金矿占比逐步提升，截至2022年，公司矿产金国外矿山占比约60%。公司矿产金产量在金矿资源量扩张及低品位资源利用技术精进的双重推动下实现逐步提升，2018年至2022年公司矿产金年产量由36.50吨提升至56.36吨，占全球金矿总产量比重也不断增长，由2018年的1%提升至2021年的1.33%。

2022年全国矿产金产量295.4吨，公司矿产金产量相当于国内总量的19%，矿产金产量在全球上市金企中的排名第9位。

2022年下半年连续收购，加快推进黄金增量项目改扩建落地，为公司长期金矿产量增长奠定基础。公司在矿产金板块实现长远布局，先后完成收购萨瓦亚尔顿金矿70%权益、收购海域金矿30%权益、收购Rosebel金矿及收购招金矿业20%股权等大型投资并购工作，新增金矿权益资源量682吨，实现矿产资源高效开发，为金矿资源量曲线提供新增动能。

目前澳大利亚诺顿Binduli金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、山西紫金、贵州紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚热压冶金等大型海内外矿业项目接续推进，并有序推动波格拉金矿尽快全面复产。

3.1 收购国内最大金矿海域金矿30%权益

2022年10月11日，紫金矿业宣布通过协议转让方式，出资人民币39.845亿元，收购博文矿业持有的瑞银矿业的30%股权。瑞银矿业持有瑞海矿业100%股权，瑞海矿业持有山东省莱州市三山岛北部海域金矿100%权益。

海域金矿项目为近年来中国境内发现的最大金矿。截至2021年，依据JORC标准，海域金矿保有黄金资源量为562.37吨，平均品位4.20克/吨，其中储量为212.21吨，平均品位为4.42克/吨。根据《莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》方案，项目建设总投资约60亿元，截至目前已投资约14亿元，预计2025年建成投产。

同时，海域金矿也是国内首个海上发现金矿，位于全球知名的黄金矿山富集区和国内最重要的黄金产业基地——渤海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，成矿地质条件优越，区域已探明三山岛、仓上等一批特大、大型黄金矿山。海域金矿矿体厚大，探明至今短短几年，黄金资源量已新增约百吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力十分充足，有“海下2000米黄金王国”的美誉。

海域金矿具有充沛的黄金矿产资源开发潜力。根据地质报告和近邻三山岛金矿多年开采经验，海域金矿岩体总体稳固性较好，为项目开采提供了有利条件。

海域金矿设计地下开采方式，采选规模为12,000吨/日，矿石禀赋优越，开采成本低，选矿回收率可达97%，达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，预期经济效益显著，矿山开发早期开采高品位矿体将为公司带来可观的利润增长。

根据2023年2月20日发布评估报告，确定海域金矿采矿权评估值163.90亿元。根据设计方案，矿山计划2025年建成，预计整体投产达产后，年矿产黄金约15-20吨，服务年限23年，或将成为国内产量最大的单体黄金矿山。

3.2 收购南美洲最大的在产金矿之一Rosebel金矿

2022年10月18日，紫金矿业与加拿大多伦多上市公司IMG达成协议，公司将通过境外全资子公司Silver Source Group Limited出资3.6亿美元，收购IMG持有的RGM95%的A类股份股权和100%的B类股份股权。2023年2月1日公司公告宣布收购完成交割。

RGM持有Rosebel矿区100%权益。

RGM还持有非法人合资公司（UJV）70%权益，UJV持有Saramacca矿区100%权益。紫金矿业此次收购目的在于掌握Rosebel金矿项目，项目包括Rosebel矿区和Saramacca矿区，其中Rosebel矿区为主矿区。

Rosebel金矿为南美洲最大的在产金矿之一。RGM拥有2个开采特许权和9个探矿权，其中Gross Rosebel矿区开采特许权包括了Rosebel矿区和Saramacca矿区的开采特许权。Rosebel矿区的开采特许权将于2027年12月份到期，Saramacca矿区开采特许权有效期至2044年5月。另外根据《矿业协议》，Rosebel矿权的开采特许权在到期后，将得以再延长15年。

根据RGM和加拿大技术咨询公司所编写报告，截至2021年底，Rosebel金矿项目（包括12个矿床以及低品位矿堆）按100%权益的总资源量为矿石量1.96亿吨，金金属量为217吨，平均品位1.11克/吨，其中有4个矿床资源量超过31吨。总储量包括7个矿床及低品位矿堆，金金属量为119吨，平均品位1.09克/吨。

Rosebel现有矿床深部、边部尚未封闭，项目所在区域成矿可能性大，未来有进一步扩能潜力。Rosebel矿区于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产，截至2021年已累计产金176吨，年均产金超过10吨，其中Saramacca矿区投产以来产金5吨，2022年上半年实际黄金产量3.5吨。

根据公司公告，Rosebel金矿在项目交割后将继续维持生产，2023年2-12月计划产金6.1吨。根据公司下属紫金（厦门）工程设计有限公司重新编制的项目技改报告显示，项目规划建设规模为10Mt/a，露天开采服务年限为10年，总投资预计5.7亿美元，达产年的年均产金10.17吨。据中国黄金协会，该矿产量约占苏里南全国黄金产量的三分之一。

紫金矿业在Rosebel金矿实现低成本、精细化运营是该项目未来持续盈利的底气之一。

公司通过收购Rosebel金矿，有助于增加海外黄金资源储量，进一步带来黄金板块业绩增长。同时公司认为Rosebel金矿在生产运营，特别是采矿方面有改进提升空间，预期投资回报见效迅速。

目前项目基础设施完备，通过实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可以有效大幅度降低采剥成本。随着未来采剥量的进一步提高及处理规模持续加大，预计可以将金矿的单位运营成本控制在较低的经济水平。

3.3 收购20%股权成为招金矿业第二大股东

2022年11月6日，紫金矿业下属全资子公司金山香港或其指定的全资子公司拟通过大宗交易方式收购豫园股份持有的招金矿业股份有限公司654,078,741股无限售条件流通H股股份，占标的公司总股本的20%，收购价格为6.72港元/股。2022年11月10日，目标股份已全部登记，紫金矿业通过金山香港间接持有招金矿业20%股权，成为招金矿业的第二大股东。

截止2021年12月31日，依据JORC标准，按权益计算招金矿业拥有的黄金资源量为942吨，铜资源量为26万吨，其中黄金储量为391吨，铜储量为9.9万吨，正常年份年矿产金20吨左右。截至2022年底，招金矿业在国内拥有25座矿山，其中23座为金矿，2座为铜矿，以及3座金、铜冶炼厂，除海域金矿外，核心项目还有山东的大尹格庄金矿、夏甸金矿等，均为百吨级以上金矿；境外持有厄瓜多尔金王矿业80%股权，持有Sabina金银公司9.9%权益，为Sabina金银公司第二大股东，主要资产为加拿大北部Back River大型金矿。

招金矿业也是海域金矿的实际控股股东。2015年5月，招金矿业收购瑞银矿业63.86%股权，2022年10月12日，招金矿业再次公告，以8.16亿元收购瑞银矿业6.14%股权。收购完成后，招金矿业对瑞银矿业的持股比例增加至70%。

本次收购将进一步加大公司黄金资源储量，持续提升行业地位。公司按20%权益计算黄金资源量将增加188吨，权益矿产金年产量增加约4吨。招金矿业为大型黄金企业，有丰富的矿山运营经验，公司实施本次股份并购一大主要目的在于与招金矿业联手开发海域金矿。

海域金矿投产后，公司权益矿产金年产量预计将再增加6.6-8.8吨（按合计持有海域金矿44%权益）。两家大型黄金企业在项目开发建设及后续生产运营阶段可以充分发挥各自优势，实现有效协同，未来计划将海域金矿建设为中国最大、最深、效益最好的现代化黄金矿山。

3.4 收购百吨级国内未开发金矿萨瓦亚尔顿金矿

2022年7月14日，紫金矿业下属全资子公司紫金西北公司通过协议转让的方式，以4.61亿元的股权转让价收购阿历克斯投资有限公司持有的新疆伟福矿业有限公司100%股权，并出资3823.61万元收购债权人持有的对伟福矿业和新疆同源矿业的债券，合计出资4.99亿元。

收购完成后，公司持有同源矿业70%的股权以及对同源矿业2.63亿元的债券，同源矿业持有新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿100%的权益。萨瓦亚尔顿金矿含有新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿采矿权和新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿外围勘探探矿权，均为同源矿业持有。

项目资源量已达超大型规模，是国内少有的百吨级未开发超大型金矿。萨瓦亚尔顿金矿位于新疆乌恰县乌鲁克恰提乡，目前已获批14万吨/年的采矿权和一宗外围探矿权，可以保证在较短时间内启动建设，为后期实施改扩建项目奠定基础。金矿矿区内共发现21条矿化带，其中主矿体长3660米，平均厚度6.22米，呈似板状体。

根据勘探报告，矿区内矿石量7653.99万吨，金金属量119.5吨，平均品位1.56克/吨，预计交易完成后，将为公司带来83.7吨的黄金资源量增长。据评估报告，以2022年03月31日为评估基准日，使用折现现金流量法进行评估，矿业权的评估值为人民币7.09亿元。

金矿位于著名的“中亚金腰带”世界级成矿带，区域成矿条件良好，目前已探明包括紫金吉尔吉斯左岸金矿在内的多个大型、超大型金矿，矿床深部及周边有充足的找矿潜力。

收购进一步扩大公司黄金板块，发挥技术优势和协同效应提升公司影响力。项目建设总投资预计14.3亿元，产品为载金炭，年产金约2.76吨。根据技术团队预可研，萨瓦亚尔顿金矿采选工程建设规模为8000吨/天，年处理矿石量为264万吨，建设期2年，生产期25年。

矿山计划采取先露采后地采的采选工艺，由于矿石属于难选冶类型，公司将充分发挥紫金的低品位难选冶资源综合回收利用技术优势，采用工艺简单、投资回报率高、环境友好的生物预氧化法进行选冶。另外，公司日前已在乌恰县投资乌拉根铅锌矿和锌冶炼项目，收购完成后可以在当地有效实现资源协同效应，减少管理、交通等成本，提升公司矿业影响力。

3.5 持续推进黄金增量项目及改扩建项目等建成投产

2022年，公司黄金板块除了以上几个较大并购之外，存量项目也较多，包括澳大利亚诺顿Binduli金矿、山西紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚吉劳公司塔罗金矿技改扩建等大型海内外矿业项目。

诺顿金田拥有1012平方公里的高潜力矿权区域，勘探前景可观，开采方式包括露天和井下，日处理矿石量10000吨。2022年6月Binduli北矿山500万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，达产后新增金金属约2.5吨。2023年1月，Binduli北堆浸选厂打通湿法系统工艺流程，产出首批金锭产品。首批金锭重约1kg、纯度75%，含金金属量0.75kg，各项解吸电积以及冶炼工艺指标均达到预期效果。作为项目属地首个规模化金矿堆浸项目，Binduli北堆浸选厂的建成投产为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。建设过程中，公司将ESG理念贯彻到建设和开发全过程，积极践行“开发矿业、造福社会”的共同发展理念。Binduli南项目目前已完成概略性研究，计划升级资源储量，推进建设方案优化、项目证照办理的前期工作。建设全部完成后，达产最高年份可生产黄金约7吨。

山西紫金矿山现采选规模20万吨/年，探获的河湾斑岩型金矿于2020年6月完成资源储量核实，新增金金属量54.72吨，新增金金属量54.72吨，是华北地区金矿找矿的历史性突破。山西紫金矿山智能化采选改扩建工程项目已建成，于2022年8月投产，建成达产后可年新增金金属3-4吨。

泽拉夫尚塔罗金矿为塔吉克斯坦重点大型在产金矿项目，采选方式包括露天开采、浮选和氰化浸出，日处理矿石量10000吨。矿山实施500吨/天加压氧化项目，截至2022年6月完成80%土建施工，计划2023年底建成投产。矿山计划处理规模为16.5万吨/年，预计建成达产后，年产金2.3吨，铜7,600吨，银11.48吨。

4、锂资源：“两湖一矿”收购再显“紫金速度”，新锂程加速奔跑

锂作为自然界中最轻、密度最小的金属，是现代电池中重要的组成部分，被誉为新能源时代的“白色石油”，事关全球清洁能源转型升级。2021年至今，公司先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿和湖南道县湘源锂多金属矿，“两湖一矿”新能源矿种布局形成。截至2022年底，公司整体碳酸锂当量资源量达1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位。2030年公司规划锂进入全球前10位。至2025年，公司可望形成年产20万吨碳酸锂产能，目标权益产量12万吨，跻身国内一梯队产量规模。

4.1 3Q锂盐湖—地处“锂三角”，资源量大（全球排名第9），品位高

2021年10月，公司以50亿元要约收购加拿大新锂公司，新锂公司核心资产为3Q锂盐湖项目。本次收购对价较新锂公司10月8日收盘价溢价约18%，较之前20个交易日的加权平均交易价格溢价约36%。此前紫金矿业曾通过多方渠道表示将开拓布局锂资源，本次大手笔收购新锂公司，足以彰显公司进军锂资源行业的决心。

3Q盐湖位于南美“锂三角”南部。南美“锂三角”是全球锂资源最丰富的地区，大体量、高品位、低杂质是这一带盐湖资源的标志性特征，3Q锂盐湖则是其中突出代表。截至2022年底，3Q锂盐湖碳酸锂当量总资源量约763万吨，在全球主要盐湖中排名前5。

锂离子浓度达到641mg/L，高于全球盐湖平均水平，特别是其中有168万吨高品位资源，平均锂离子浓度高达926mg/L，品位在全球主要盐湖中排名前3。项目拥有13个采矿权，矿权面积总计为353平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。

项目属于蒸发岩晶间卤水与碎屑岩孔隙卤水复合的卤水型锂矿床，整个盐湖区卤水均具有锂矿化，盐湖北部1/3范围卤水锂离子浓度含量≥800mg/L，整体盐湖卤水锂离子浓度含量≥400mg/L。

收购时，3Q项目碳酸锂当量总资源量约756.5万吨（锂离子浓度边界品位400mg/L），其中探明+控制级碳酸锂当量资源量为530.4万吨，平均锂离子浓度为636mg/L。

项目包含高品位碳酸锂当量资源量184.5万吨（锂离子浓度边界品位800mg/L），其中探明+控制级碳酸锂当量资源量为168.2万吨，平均锂离子浓度为926mg/L。高品位核心部分排名全球第三高品位项目，并拥有世界最低临界杂质含量。

投资成本和运营成本相对较低。根据新锂公司公布的预可研报告，公司计划首期建设年产2万吨碳酸锂工厂，初始资本开支约3.19亿美元，即吨投资强度约1.6万美元（约人民币10万元），现金运营成本仅2914美元/吨（约人民币1.9万元），吨投资成本和运营成本均位于全球最低区间。考虑到3Q项目高品位，低杂质的特点，这一成本数据具有一定合理性。

此外紫金矿业在公告中还提到，项目设计年产2万吨是基于最小化融资，而经咨询机构初步研究，项目具备年产4万吨至6万吨的扩产条件，一旦扩产可能会进一步降低项目的投资和运营成本。

项目推进速度较快。2022年1月26日完成交割，3月盐田开工建设，6月开始第一阶段采卤晒卤试生产。一期2万吨/年电池级碳酸锂，预计2023年底建成投产。同时开展二期4-6万吨/年碳酸锂初步研究，有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。

4.2 拉果错盐湖—资源量国内排名前5，全球排名前20

资源总量大，是国内最大待开发锂盐湖资源之一。拉果错盐湖位于西藏阿里地区改则县南约60公里的麻米乡境内，西距麻米乡约38公里，矿区北部地形开阔，南侧水系发达。

由于是湖水含锂，资源量即可视为储量，收购初期，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂约214万吨，平均品位270g/L；伴生氧化硼382万吨，平均品位2.57g/L；氯化钾744万吨，平均品位5.13g/L。

依托优质的资源禀赋和矿床开采的技术条件，拉果错盐湖资源量国内排名前5，全球排名前20，是国内最大的待开发锂盐湖床之一。

盐湖扩产空间大，有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。拉果错盐湖项目一期产能2万吨/年碳酸锂，2023年底投产，二期建设投产后产能拟提升到5万吨/年碳酸锂。2022年4月，公司出资76.82亿元收购盾安集团旗下西藏阿里拉果错盐湖锂矿70%权益，收购完成后，依托紫金矿业开发优势，拉果错盐湖有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。

盐湖资源禀赋优，湖表水体即为卤水矿体，杂质含量低。湖水平均深度16.07米，总体积约15亿立方米，卤水中锂、硼、钾含量均达到工业指标要求。其中碳酸锂、氧化硼、氧化铷、氧化铯均达到大型规模。镁锂较低，镁锂比3.32，镁锂分离相对容易，锂资源的提取采用了更加环保经济的“吸附+膜处理”联合工艺，该工艺成熟，实施难度小，建设周期短，最终达产综合成本有望控制在3-4万元/吨水平，在全球碳酸锂成本曲线中处于领先位置。

4.3 湘源锂多金属矿-露天开采，国内硬岩资源量第三，增储潜力大

2022年6月，紫金矿业出资约18亿元收购厚道矿业71.14%股权，该公司100%持有湖南道县湘源锂多金属矿。

为加快推进项目资源优势向社会经济效益优势转化，紫金矿业与持有厚道矿业剩余28.86%股权的股东及实际控制人签署协议，由双方约定在原厚道矿业基础上组建矿山开发公司，并合资组建新的锂冶炼公司，届时紫金矿业将最终持有矿山66%权益、冶炼34%权益，并主导矿山开发建设及运营。

新能源领域是公司既定的战略发展方向，收购湘源锂多金属矿资源，可进一步增加公司战略性矿产资源，对奠定公司在锂行业地位具有重大意义，符合公司的发展战略，有利于公司可持续发展。

湘源锂多金属矿为国内稀缺的大规模低品位锂多金属矿，锂多金属矿资源量总计达到29,815万吨矿石，氧化锂品均品位0.29%，约合碳酸锂216万吨。矿体厚度大且近于全岩矿化，适合大规模露天开采，剥采比低；矿石选冶技术简单，除锂之外，可综合利用矿石中的锡、钨、铷、铯等伴生金属；项目为硬岩锂，品位较低，有利于充分发挥公司在低品位难选冶矿山开发利用方面的核心竞争力；项目资源量大且矿体未封闭，具有较大的增储前景。

根据公司初步规划，基于该矿床矿体形态为单一巨厚的柱状体，接近地表，厚度大，矿石品位低，露天采矿剥采比小，矿山拟采用大规模露天开采，初步规划按1000万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。矿山将率先重启30万吨/年的采选系统。在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到1500万吨/年的可能性。

根据公司官网2月报道，公司在最短时间内完成现有30万吨/年地采项目合规手续办理，积极开展坑道验证试验，采出部分副产矿石用于选矿工业试验，目前已可选出低品位锂云母精矿。

5、矿产锌：龙头矿企加码全球布局

世界一流、国内龙头矿产锌企业。根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2022》，2021年中国锌（铅）储量4422.9万吨，公司锌（铅）储量480万吨，相当于国内总量的11%。根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产锌产量310.3万吨，公司矿产锌40.2万吨，相当于国内总量的13%。

矿产锌产量跻身世界前列，锌资源储量不断攀升。2008-2018年，公司矿产锌产量由3.37万吨提升至39.6万吨，增长超10倍。矿产锌产量在2015年和2018年均实现大幅增长，同比增长率分别达105.82%、40.74%。2022年，公司生产矿产锌40.2万吨，相当于全国总产量的13%。2016-2021年，公司锌（铅）资源储量逐年攀升，锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比稳定在4.5%-5.5%。2022年，公司锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比大幅上升至11%，成为国内最大的矿产锌生产企业。

6、矿产钼：加码“代表未来金属”

6.1抓住钼精矿缺口，精准提升钼资源量

钼是全球稀缺的战略性小金属，全球单一钼矿床相对较少，伴生钼为重要供应来源，供应增量受制于铜等金属矿的开发，近年来供应增长较缓。中国是世界钼资源大国和最主要的钼生产国及消费国，作为传统优势矿种之一，国内钼总体资源量约830万吨、年产能约10万吨，分别占全球总量的52%和38.6%。

钼在传统领域和新能源领域需求都较为旺盛。钼及其合金具有良好的导热性、导电性、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀等特性，广泛应用于钢铁冶金、化工、能源、机械制造等领域，具有广阔的发展前景；在碳减排背景下，钼在光伏、风电及航空航天、军工等领域应用也有快速增长，国际钼业协会预测，至2050年，风电行业对钼累计需求量将达到30万吨，超过了钼一年的供应量，部分机构将钼誉为“代表未来金属”。

近年来，公司钼资源量快速增长，西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿等均为铜钼伴生矿，伴生钼资源总量约92万吨；后续沙坪沟钼矿建成后，公司钼产能有望突破4万吨，坐上国内行业“头把交椅”。2022年，公司钼资源量大幅增长，增量达210.47万吨，同比增长率高达230%。

6.2 沙坪沟钼矿：揽获全球储量最大单体钼矿，年产量约全球1/10

2022年10月21日，公司以59.1亿元收购金沙钼业84%股权，揽获全球储量最大单体钼矿——安徽金寨县沙坪沟钼矿。

沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，矿体资源量大，品位高。收购完成后，紫金矿业权益钼资源量将从92万吨大幅提升至290万吨，相当于中国总量的三分之一，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

资源禀赋优异，构建全新增量空间。沙坪沟钼矿位于大别山腹地的金寨县，在本世纪初才揭露神秘面纱。

从资源体量看，达到233.78万吨，单体储量居全球第一位；

从资源禀赋看，平均品位较高，为0.143%，其中0.3%以上高品位钼金属约63万吨，资源价值大，而国内65%钼资源品位低于0.1%；

从开发程度看，矿体厚大集中，见矿厚度平均660米，仅有一个形似“金苹果”的主矿体，约占总资源量的99.9％，适合大规模地下开采。

这成为其未来实现低成本开发、高效投资回报、形成强市场竞争力的三大优异“天赋”。根据中国恩菲工程设计公司的设计，矿山拟按照1,000万吨/年采选能力建设，建设期4.5年，达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨（根据安泰科数据，2022年世界钼产量27.36万吨钼，中国11.14万吨钼），前期服务年限约57年；按钼精矿含钼15万元/吨（1500元/吨度）计算，建成后预估年均利润总额约10亿元，将构建全新增量空间。

7、铁精矿：产量稳定

2016-2021年，公司铁精矿产量逐年攀升，由63万吨增长至425万吨。2022年，生产铁精矿335万吨，其中235万吨由新疆金宝铁矿生产，占公司铁精矿产量的70.15%。2022年，公司铁矿资源量达4780万吨，实现大幅增长，同比增长率达167%。

8、进军新能源领域，坚持可持续发展路径

8.1 推进“环保+新能源”战略转型，完善产业链布局

坚持“资源主链，选治铸链，材料强链”战略，努力将新能源、新材料产业打造成公司发展新高地。

推进“环保+新能源”战略转型。2022年，公司出资17.34亿元获得龙净环保25.04%股份表决权并获得其控制权。明确了公司未来将在巩固提升现有环保业务的基础上，强力开拓新能源产业，寻找有优势的突破口，在储能、材料、新能源装备、清洁能源等领域积极探索，以形成“环保+新能源”双轮驱动的产业布局。

收购完成后，双方在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏/风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域建立合作，实现在环保业务、新能源业务的优势互补。

2022年，龙净环保主要经济指标持续改善，市场形象及认可度显著提升。龙净环保全年实现营业收入118.80亿元，同比增长5%( 上年同期112.97亿元); 利润总额9.38亿元( 上年同期9.77亿元)，其中归属于母公司所有者的净利润8.04亿元(上年同期8.60亿元)。

截至报告期末，龙净环保资产总额264.18亿元( 上年同期269.10亿元)，其中净资产75.77亿元( 上年同期70.24亿元)。龙净环保市值自公司并购日至今实现翻番增长。

积极进军新能源材料领域，完善产业链布局。2022年7月，紫金锂业与亿纬锂能、瑞福锂业合资建设年产9万吨锂盐项目，三方在湖南省成立合资公司，分期建设年产9万吨锂盐项目，项目总投资规模预计30亿元。

其中，第一期建设年产3万吨碳酸锂锂盐项目，对应投资额约9亿元。本项目将充分整合各方优势资源，深化在锂电产业领域的合作，持续完善公司上游电池原材料产业链布局，不断提升供应链稳定性，持续增强公司核心竞争力和盈利能力。

在保证上游供应的同时，公司适度向下游新能源相关材料产业延伸，保障市场在新材料方面的供应稳定。

公司已设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。

2022年，氢能业务聚焦氨氢工业化应用示范场景，氨源保障进展有效，开发全国首辆氨氢燃料电池客车、首套氨氢燃料发电站、首座氨现场制氢加氢示范站。

公司电解铜箔两条生产试验线产出 4.5-8 微米锂电铜箔；磷酸铁锂 2 万吨产线试生产，前驱体磷酸铁开工建设;高性能热轧铜合金板带投入试生产，金盐、光伏银粉项目有序推进。未来还会持续在新能源相关材料方面加快部署，通过发挥源头优势，在材料领域形成突破。

全力挺进储能赛道。

全球能源转型势不可挡，未来能源系统将是以新能源为主体、多种形式能源共同构成的多元化能源系统。从未来新型电力系统的全局角度考虑，储能是实现可再生能源大规模接入不可或缺的“刚需”资产。公司围绕可再生能源与氢能产业相结合，以氨为储能载体发展“可再生能源电力-电解制氢-合成氨-氨储氢-氢能”的“零碳循环”产业链，为区域清洁能源转型提供重要技术支撑。

目前，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新平台”已形成重要突破。2023年1月29日，由福大紫金研发的10千瓦级氨氢燃料电池发电装置，在中国铁塔龙岩公司古田会址通讯基站成功运行。

8.2 坚持绿色低碳可持续发展路径，全面深化清洁能源应用

坚持绿色低碳可持续发展路径，不断优化ESG管理水平。

在2023年1月公告的《应对气候变化行动方案》中，公司提出力争2029年实现碳达峰、2050年实现碳中和的目标。以2020年为基准年，到2025年单位工业增加值温室气体排放量下降20%，到2029年单位工业增加值温室气体排放量下降38%，单位生产总值的能耗和碳排指标，达到国内行业领先水平和国际行业先进水平，2029年实现“碳达峰”，部分矿山率先示范实现“碳中和”，到2050年基本实现“碳中和”。

2020年，公司改组成立战略与可持续发展（ESG）委员会，构建了具有紫金特色的可持续发展（ESG）治理架构。同时建立以董事会为首的ESG治理体系，制定ESG和气候变化相关议题中期和长期发展目标。当前公司ESG治理架构清晰、体系完善、目标明确，“碳达峰”，“碳中和”目标将更好实现。

清洁能源增长显著，绿色发电初现成果。

电力的绿色化是走向碳中和的必由之路，因此采用新能源所发的绿电来抵消现有用电是实现碳中和的必然选择。

2022年，公司加大光伏等绿色发电，累计发电量 3.6 亿度，减排 CO2约 21 万吨，等效植树1167 万棵，降碳成效显著。随着光、风、水等清洁能源项目接续上马，电气化改造进程加快，未来绿色发电潜力巨大。

推进终端清洁能源替代，加快创新低碳技术。化石能源产生的二氧化碳排放占全社会碳排放总量的88%左右，因此公司需要对化石能源进行清洁替代，大力推广自动化程度高、控制灵活的电气化设备，包括电动鼓风机、电动空压机、电动挖掘机、电液锤、电动破碎机、电钻井等辅助电动力装置，蓄热式电锅炉、高温蒸汽热泵等工业用热水蒸汽装置，工业电窑炉等热处理装置，以及有轨机车、电动重卡、皮带廊等工业运输装置。其中，西藏巨龙铜矿皮带运输成果斐然，该铜矿利用下行自发电技术，不仅满足了自身用电需求，还产生了额外电量。

三、复盘

1、核心竞争力3：景气度低点收购

精准把握市场时机，行业景气度低点收购。紫金矿业“稳准狠”的逆周期并购，使得公司以较低成本获取矿产资源。公司之所以可以如此“稳准狠”，把握市场机会能力、快速决策体制和扭亏为盈的实力是关键。

2014年至今，公司先后完成科卢韦齐铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚波尔铜矿、佩吉铜金矿等大宗项目并购。

2015年，铜、金价格低迷、全球矿业形势持续走低，公司抓住这一矿业被严重低估的契机，出资4.12亿美元从艾芬豪手中收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%的股权，当时该公司持有拥有卡莫阿铜矿项目95%权益。收购第二年，卡库拉矿段新探获939吨铜资源，这一发现使该铜矿整体资源储量达到3340万吨，相当于中国当前铜资源总量的三分之一。卡莫阿也正被逐步打造成年产80万吨的世界级铜矿。

2016年6月，在铜价整体走势下行的情况下，公司以15.61亿元收购多宝山铜矿的剩余49%股权，完成了对多宝山铜矿的100%控股，实现了项目的整合，如此得以打造10万吨以上的大型铜矿。

2020年6月，公司逆周期收购巨龙铜业，提升国内超大型铜矿供应能力。

2022年4月起，铜价开始下跌，公司与仙乐都矿业签署股权认购协议，拟获得仙乐都矿业19.9%股权以及仙乐都矿业下属“辉腾金属”50%股权，进而拥有蒙古哈马戈泰铜金矿项目约45.9%权益。

金矿方面，公司收购多集中于黄金景气度低点。在2015年至2019年黄金价格较低阶段间，公司多次以逆周期方式进行大规模收购，取得洛阳坤宇矿业、波格拉金矿、Timok铜金矿等矿产资源权益，为后期矿产产量提升奠定基础，行业周期性的特征帮助紫金矿业在行业低谷期逆势扩张。

2、核心竞争力4：点石成金之精细化管理

精细化管理项目，团队执行力和战斗力强大。紫金矿业拥有一只管理和技术团队战斗力强大、执行效率高，能够使项目快速落地。

高速建设创“紫金速度”。科卢韦齐铜矿项目是公司在非洲创新实践的成功典范，其一期设计建设期2.5年，但公司仅用2年时间便完成了一期建设；二期仅用9个月完成建设，创造非洲矿山建设的“紫金速度”。

在刚果（金）这样投资环境较差、基础设施落后的国家，两年时间建成矿山并非易事，公司用实际行动向世界展现了紫金矿业强大高效的建设能力。

目前，科卢韦齐铜矿项目整体具备年产10万吨金属铜、3000吨钴的生产能力。科卢韦齐铜矿项目包含收购资金在内总投资不到6亿美元，自投产以来，矿产铜产量和营业收入逐年攀升，截至2022年底，累计产铜52.3万吨，累计营收243.8亿元，投入产出比全球罕见。

西藏巨龙铜业二期新增工程于2021年12月投产，对于总投资超过150亿元的大型高原建设项目来说，时间是最大的成本和最大的效益。公司巨龙团队对照2021年建成投产的总目标，团队和50多家项目协作方围绕全面提升矿区信息化、智能化、自动化水平，通过优化工程方案，科学安排施工计划，突破工程瓶颈，攻克了上百项安全、设计、建设、安装、调试等方面的难题，高峰期参建人员达7000余人。同时，解决历史遗留问题，用1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期10万吨/日采选工程建设任务进入投料生产阶段。

精细化管理扭亏为盈。2018年12月，公司通过国际招标，与塞尔维亚正式达成项目投资协定，占有波尔铜矿63%的股份。波尔铜矿自1903年开采以来，由于技术设备更新滞后、管理缺失、环境破坏等一系列问题，一度濒临破产，该矿山的五千名员工也面临着失业的危机。

接手矿山后，公司团队大力推行技术创新，加强各生产环节管理，同时采购先进的技术装备，向信息化、自动化、智能化转型，大幅提高生产效率，降低生产运营成本。

项目各项生产经营指标在公司接手三个月内逐步好转，半年实现扭亏为盈。2018年，波尔铜矿营业收入0.64亿元，净利润亏损0.22亿元。2019年，塞尔维亚紫金铜业的铜、金、银等主要产品产量大幅增长，净利润增长317%。2022年，塞尔维亚紫金铜业矿产铜产量9.3万吨，同比增长41%，实现营业收入70.8亿元。

公司2月22日报道，圭亚那总统穆罕默德·伊尔凡·阿里说，紫金矿业接手濒临倒闭的圭亚那奥罗拉金矿，在短时间内使其复工复产，体现了紫金人的专业和诚信。

因地制宜，降本增效，环保开采。紫金山金铜矿实施顽石技改项目，预计年可节约顽石转运费用391.57万元，减少用电量1325.7万度/年，每月减少碳排放9300吨。西藏巨龙铜业采用皮带运输，输送皮带采用下行自发电技术，每小时最大发电量6200度，长达5.8km主运输胶带运行过程中无需外部供电，且正常运转情况下每月额外产生约250万度电量并入公司电网。乌后紫金为降低输水能耗，利用高差将尾矿库上清液直接虹吸至选厂高位水池，减少多级离心泵运行时间，每年可节电约84.2万度，折标煤103.48吨、碳排放量744.58吨。

加快低成本、大规模、高效率采矿方法的应用。崩落法作为一种低成本、大规模、高效率的采矿方法，是唯一能够与露天开采相媲美的、非常经济高效的地下开采工艺技术，以自然应力为主要载荷进行岩体崩落实现落矿。

相比于一般的地下采矿方法，自然崩落法除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩不需要凿岩爆破，大大减少了炸药消耗量和采切工程量。2022年底，紫金矿业旗下首个崩落法大规模开发的地采矿山——塞紫铜JM矿主关键线路上的四条千米竖井顺利落底。目前，公司正加快研究崩落法在推进塞尔维亚佩吉下带矿、福建紫金山罗卜岭铜钼矿、黑龙江铜山铜矿等3个崩落法采矿项目应用的可行性，以实现大规模、低成本、高效益开发，进一步提升公司矿产铜供应能力。

3、核心竞争力5：点石成金之低品位地质资源开发利用

20世纪80年代初，紫金山金铜矿被认为“品位低、规模小、开发价值极小”，按照当时技术条件标准金矿入选品位为5克/吨，但紫金山金矿品位绝大多数在1克/吨以下，开发价值不被大多数人看好。

紫金矿业创始人陈景河独辟蹊径，带领团队创新性利用堆浸提金技术，在中国南方潮湿多雨的环境下一举创造了低品位、大规模露天堆浸提金的成功范例，使紫金山可利用黄金资源储量由5.45吨上升至318吨。通过不断的技术改造升级和开发技术创新，紫金山金矿石边界品位降低至0.15克/吨，铜矿石边界品位降低至0.2%。

与国际大型矿山相比，紫金山铜矿品位约为海外同类矿山的一半，但矿产现金成本仅为其52%。原本被认定为无效资源的紫金矿山变为316吨黄金、500万吨铜，开发至今累计创造628亿产值，被中国黄金协会授予“中国第一大金矿”荣誉称号。

2001年公司收购贵州水银洞金矿，该矿原为加拿大丹斯通公司所有，以含砷、含碳的难处理“卡林型”金矿为主，因始终无法开发利用，最终被丹斯通公司放弃。

2001年5月，紫金矿业接手后，凭借自主研发的“常压化学催化预氧化技术”，仅4个月就攻克了选冶难关。

2017年，紫金矿业进一步掌握了长期被垄断的“加压预氧化”难选冶金矿核心技术，并在该矿成功实现产业化和达标达产，可以开发利用水银洞金矿区原来不能利用的金资源，开辟了低品位难处理金矿提取的新途径。

2007年，紫金矿业通过竞标方式收购因亏损而出售的英国Avocet矿业公司股份，其经营的塔吉克塔罗金矿是业内公认的复杂多金属难选矿，紫金矿业接手后一年就实现扭亏为盈。公司进一步提升自主创新核心竞争力，2018年通过技术创新，取得综合回收指标的重大突破，金矿技术指标提高17个百分点，新增利润1.26亿元。

2012年，公司收购诺顿金田89.15%的权益，为中国企业成功收购海外在产大型黄金矿山的第一例。

紫金矿业并购后，高度重视科研创新和技术成果转化，根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈，通过推动低品位金矿和难处理金矿的技改进行持续扩能。

2019年以来，诺顿金田加快推进低品位金矿和难处理金矿技改扩能。根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈。同时与环保公司合作开发了“多介质+超滤+纳滤”水处理系统，当前正处在最后的调试阶段，该水处理系统将解决选厂用水问题，将大大减少选厂石灰和液碱用量，降低滴淋结垢风险和生产成本。

目前Binduli北堆浸选厂首期500万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，再现“紫金速度”。作为项目属地首个规模化金矿堆浸项目，紫金技术为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。

公司在攻克各类选冶难关过程中，形成了行业领先的“低品位难处理矿产资源综合利用及大规模工程化开发”、“地质勘查”及“湿法冶金”等三大核心技术。

矿山投资显著减少、成本大幅降低、矿石入选品位不断大幅降低，可利用资源大幅增加，矿山总价值出现颠覆性提升，取得少投入、低成本、高效益的经营成果。

4、核心竞争力5：点石成金之勘探增储能力

勘探增储能力强大，项目资源量大幅增长。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。截至2022年，公司合计自主探获铜金属3425万吨，金金属1441吨，锌（铅）896万吨。

2022年，公司按权益投入地勘资金4.61亿元，勘查新增推断、控制和探明资源量(按权益计算): 黄金128.4吨、铜246万吨、铅锌77.12万吨、钨3.18万吨、铂3.92万吨、银1,260吨。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过46%，锌铅超过80%为自主勘查获得。

公司勘查找矿成本远低于行业平均。公司将科技创新作为支撑实现地质找矿突破的有效途径，持续提升全球重要成矿带成矿规律研究与选区工作能力，勘探成果经济可采预期较好。2022年，取得塞尔维亚博尔铜矿、丘卡卢-佩吉铜金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、阿根廷30盐湖鲤矿、铜山铜矿、巨龙铜矿、乌拉根铅锌矿等项目勘探成果重要进展，牵头完成“斑岩型铜矿立体地球化学探测试验示范”和紫金山穿透性地球化学勘查技术研究”等国家重点研发项目。

卡莫阿-卡库拉铜矿自收购至今，增储成果显著。铜矿整体铜资源量倍增，由2015年2395万吨增长至2022年4312万吨。收购初期，卡莫阿铜矿铜资源量为2395万吨，平均品位2.56%。

2016年，卡库拉矿段发现高品位厚大矿体，该矿段铜资源量为939万吨，卡莫阿铜矿铜资源量从2395万吨提升至3334万吨，成为非洲大陆发现的最大铜矿。

2018年，卡莫阿铜矿新增铜资源量592万吨，铜资源储量突破4200万吨，成为全球第四大铜矿、世界上最大的高品位待开发铜矿之一。

2019年，卡莫阿北及远北区继续突破，铜资源量达到4369万吨。

2020年，公司自主勘探累计新增铜2788万吨，其中，卡库拉铜矿铜资源高达1800多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。

2022年，铜矿整体铜资源量4312万吨，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，未来增储潜力大。

科卢韦齐铜矿是紫金矿业在海外投产的第一个铜矿。2014年11月，公司出资4.79亿元从华钴友业收购科卢韦齐铜矿项目51%股权。根据经备案的报告，科卢韦齐铜矿铜资源储量153.84万吨，平均品位3.93%。自收购以来，科卢韦齐铜矿的铜、钴金属量逐年增加。2016-2018期间，勘探增储成果显著，合计新增铜金属量71.48万吨、钴金属量7.83万吨。2021年，科卢韦齐铜矿新增铜资源约63万吨，同比增长率达56.8%。2022年，科卢韦齐铜矿铜资源量为240万吨，平均品位3.91%，钴资源量6.47万吨，平均品位0.11%。

巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目，持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权。截至2022年底，合计拥有铜金属量1890万吨，伴生钼金属量115.71万吨，同时斑岩体中还存在大量的低品位铜（钼）资源。收购初期，巨龙铜矿整体铜资源量1377万吨，平均品位0.38%，该矿存在大量品位在0.2%左右的低品位铜矿资源，依托紫金矿业低品位资源的勘探和开发优势，资源总量有望超过2000万吨。

5、好公司到好股票2：复盘公司股价

复盘紫金矿业自A股上市至今的股价、可比公司股价及铜、金、锌金属价格，我们发现：a、公司股价相对同类型公司领涨抗跌，公司股价对于铜、金、锌金属的价格敏感度从低敏感度过渡到高敏感度；b、公司股价对金属价格的敏感度不断提升，整体表现为由金价主导向铜价主导转变。

2008-2015年，当金属价格走势出现差异时，紫金矿业股价主要受金价影响。2010年1月，铜价上行，金价下跌，紫金矿业股价随金价下行。2015年2月，铜价波动上行，金价波动下跌，紫金矿业股价随金价下行。

2015年起，紫金矿业铜业务开始逆势扩张，铜业务毛利占比不断提升，股价逐渐转变为由铜价主导。2016年11月，铜价走高，金价下跌，公司股价随铜价上涨。2021年2月，金、锌金属价格下行，铜价上涨，紫金矿业股价仍不断攀升。2023年，全球铜库存量低位持续下行，将对价格继续起到支撑作用，预计未来公司股价将跟随铜价长牛周期。

上市以来，紫金矿业股价对铜价敏感度不断增强。紫金矿业和江西铜业均为国内龙头铜企，铜业务是公司的主要营收和利润来源。

2008年至今，两家公司股价对铜价敏感度均有所提升，且当前紫金矿业股价对铜价敏感度更高。通过价格相关性分析，我们发现，2008-2015年，江西铜业股价的铜价敏感度高于紫金矿业，而紫金矿业股价与铜价尽管存在较高相关性，但多次与铜价逆向波动。

2015年至今，紫金矿业股价与铜价的正相关性明显提升，整体呈现同向波动，我们认为原因系紫金矿业铜业务扩大，其中，2015年，公司铜资源量实现飞跃式上升（同比增长率达89.06%）。但2021年四季度前，紫金矿业股价对铜价敏感度仍不及江西铜业。2022年至今，紫金矿业股价铜价敏感度超越江西铜业，股价与铜价高度相关。

复盘2008年至今多次铜价涨跌，我们发现，当铜价上涨时，紫金矿业股价涨幅从低于江西铜业股价涨幅过渡到远高于江西铜业股价涨幅，即紫金矿业股价对铜价敏感度升高。

2009年铜价大涨，紫金矿业、江西铜业股价涨幅分别为92.94%、274.46%。

2017年三季度，铜价经历一波上涨，紫金矿业股价涨幅12.73%，高于江西铜业股价涨幅。

2022年11月至今，铜价上行，紫金矿业股价涨幅达41.44%，远高于江西铜业股价涨幅。当铜价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于江西铜业股价下跌幅度。

2008年至今的几次铜价下跌导致股价下跌，紫金矿业股价跌幅均低于江西铜业股价跌幅。

紫金矿业和山东黄金为国内龙头金企，黄金业务是公司传统主力营收来源及利润贡献点。

根据股价与金价相关性分析，两家公司股价与金价高度相关。2008-2019年，紫金矿业股价与金价相关性整体不及山东黄金，且两家公司股价多次与金价逆向波动。例如，2011年6月，金价下跌，两家公司股价上涨。2020-2021年，紫金矿业股价与金相关性升高，山东黄金股价与金价相关性有所降低。

我们认为原因系紫金矿业金业务扩大、资源量大幅增长，2020年紫金矿业金资源增量达447万吨，首次突破2000万吨。2022年至今，紫金矿业股价与金价相关性超越山东黄金。

复盘历史数据，当金价上涨时，紫金矿业股价涨幅高于山东黄金金价涨幅。

2008-2015年，紫金矿业股价受金价主导，2009年，金价大幅上涨，紫金矿业股价涨幅达92.94%。2022年11月至今，金价上行，紫金矿业股价上涨41.44%，高于山东黄金股价11.79%涨幅。

当金价下跌时，紫金矿业股价跌幅低于山东黄金股价跌幅。在2008年、2013年以及2022年的金价下跌中，紫金矿业股价下跌幅度均低于山东黄金股价下跌幅度。

紫金矿业、驰宏锌锗、中金岭南是国内矿产锌（铅）龙头企业。

复盘历史数据，驰宏锌锗与中金岭南股价走势十分相似，且对锌价具备高度敏感性。同时，紫金矿业股价对锌价敏感度不及铜、金两种金属。

2008-2015年，紫金矿业股价对锌价敏感度不强，不及驰宏锌锗与中金岭南，股价走势多次背离锌价。

2016-2020年，紫金矿业矿产锌产量逐年下降，尽管锌价高位波动，公司股价受铜、金价格较低的影响，仍处于低位，公司股价对锌价的敏感度亦呈现下降趋势。

2021年，紫金矿业矿产锌产量自2016年以来首次上升，此后，紫金矿业股价对锌价敏感度有所上升，与驰宏锌锗、中金岭南接近。

在2008年至今的几次锌价变动中，紫金矿业股价整体表现优于同类可比公司。

当锌价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于中金岭南股价下跌幅度，与驰宏锌锗股价下跌幅度接近。2009年，锌价大涨，紫金矿业股价上涨92.94%，但低于驰宏锌锗及中金岭南涨幅。此后，紫金矿业股价对锌价敏感度不断提升。2020年7月至12月，锌价上行，紫金矿业股价涨幅高达102.59%，远高于驰宏锌锗及中金岭南股价涨幅。

四、盈利预测和总结

1、条件假设和利润预测

A、产量假设参考公司发布的2023-2025主要产量规划目标。

B、假设金银铜锌铁年均价格2023年=2024年=2023年年初至今均价，碳酸锂价格2023年均价=2023年年初至今均价，2024、2025年分别20、15万元/吨不含税。

在以上量和价的假设下，我们测算2023年、2024年公司归母净利润预计244、308亿元，增速分别22%、26%，对应市盈率分别13、10倍。

价格变化对公司盈利影响较大。因此我们选取多个价格维度观察价格对公司利润的影响。

2、绝对估值法（DCF法）

（1）估值方法适用性

公司满足可应用绝对估值法所需具备的主要前提条件:

1、公司具备可持续经营和产生收益的能力；

2、公司预期收益可以相对准确预测；

3、与预期收益相关的风险报酬能被估算计量。

（2）基本假设设定及说明

无风险报酬率的确定：截至2023年3月24日，十年期国债收益率为2.87%，近3个月（2022年12月26日-2023年3月24日）以来均值为2.88%，本次无风险报酬率取十年期国债近三个月（2022年12月26日-2023年3月24日）均值作为无风险利率，为2.88%。

Beta系数：选取同花顺行业分类有色金属板块2022年3月24日-2023年3月24日Beta为基本假设，这一期间内有色金属矿采选业算术平均Beta为1.12。

风险溢价：7%。

名义长期增长率假设：2%。

其他基本假设及说明：

公司长期贷款利率： 4%。

所得税率：公司2019-2022实际税率分别为27.6%、 21.0% 、22.5%、19.3%。由于未来扩张速度和空间都较大的卡莫阿、招金矿业、龙净环保等项目均以权益法核算计入投资收益，因此投资收益未来扩张较多，所得税率因此预计回升空间有限。假设2023-2025年，所得税率分别19%、20%、21%，2026-2042年所得税率能维持22%。

权益成本（Ke）：根据上述参数计算可得12.5%。

WACC：根据上述参数计算可得10.3%。

（3）权益价值测算

（4）FCF测算

显性预测期收入预测：根据公司对于矿产品产量预测情况，我们预计公司2023-2025年实现营业总收入3197/3631/4042亿元，分别同增18%/14%/11%。

半显性预测期收入预测：

1.主要矿种及新能源新材料板块

长期来看，公司将在矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军。

公司远景目标为至2030年其控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位；在公司规模继续扩大的基础上，2029年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。

此外随着碳中和、碳达峰进程的推进，碳酸锂等新能源矿产资源中下游需求量有望持续增长。

公司在前期高增长态势上已形成较好发展基础，目前形成了显著的行业竞争比较优势，预计公司矿山及新能源业务长期将保持高速增长态势。2025年到2042年，收入年复合增速5%。

2.财务费用率

公司2019年至2022年财务费用分别为14.7、 17.8、 15.0、19.1亿元，财务费用率分别为1.08% 、1.04% 、0.70%，主要由利息费用和利息收入构成。随着较多项目的逐步投产和达产，考虑未来公司现金流持续改善，我们假设公司2023-2025年财务费用率分别为0.65%、0.40%、0.14%，远期来看，我们预计财务费用率会继续小幅下降。

（5）敏感性分析与估值区间

在绝对估值法下，根据 DCF 估值模型，我们测算 WACC 为 9.3%-11.3%，永续增长率在 1%-3%范围内，公司参考权益价值为 4689 亿元至 5398 亿元。

3、好公司到好股票 3：估值对比

公司是国内矿产金、铜、锌的龙头企业，全球排位逐年提升。在全球布局“增长群”的基础上，公司目标到2030年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球3-5位。

公司2021年破冰锂资源开发，预计2025年锂产量12万吨LCE，进入国内一梯队。2030年公司目标锂进入全球前10位。公司在巩固铜、金、锌、银等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钴、镍、钒等新能源新材料关键矿产，非金属矿种以及与氢能相关的铂族等稀有金属，关注与有色金属伴生的与半导体材料相关的稀有金属。

公司经过多年的开拓，航母已成。公司产业品种多元，全球分布广泛，因此抵御市场风险、海外国家地区政策政治风险等能力较强，加上滚雪球一样的资金实力，保障护航公司的成长。以铜为代表的较多有色金属迎来供应刚性而消费加速的供需错配，而这需要价格长期持续的上涨来解决。公司有望迎来较长周期的量价齐增。

我们测算2023年、2024年公司归母净利润预计244、308亿元，增速分别22%、26%，对应市盈率分别13、10倍。维持“强烈推荐”。

五、风险提示：

1、黄金、铜、铅锌等主要金属价格大幅下跌风险

公司主营业务为矿产黄金、铜和锌等矿产资源开发，主要金属价格的下跌将直接影响公司利润。2022年度，公司矿产金产量同比增长17.68%，矿产铜产量同比增长47.09%，矿产锌产量同比增长1.84%，矿产银产量同比增长25.49%。2022年Q3，公司铜、金、锌产品毛利总计占公司毛利约95%，如果主要金属价格下跌将对公司业绩造成较大影响。

2、扩建项目落地不及预期风险，海外经营风险

公司有较多扩建项目，包括“两湖一矿”锂资源布局、巨龙铜矿和卡莫阿-卡库拉铜矿持续扩产以及丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等一批地下大规模铜矿开发等。

如果在扩建和开发过程中募集资金不能及时到位、市场环境发生不利变化或行业竞争加剧，可能导致项目落地不及预期，将对公司的未来产量释放造成不利影响，进而影响公司盈利。

随着海外拓展的步伐不断加快，公司面临文化差异、法律体系差异、劳资矛盾、沟通障碍以及海外业务管理等因素带来的风险。

3、汇率波动风险

公司海外矿山较多，2021年海外毛利润占比达到49%。公司海外产品多以美元计价，由于近年来国内外政治、经济环境不够稳定，人民币汇率波动日趋市场化，可能将对人民币汇率的走势产生一定影响。汇率波动会影响公司外币负债，需要警惕可能将对公司经营业绩产生的影响。

4、不可预测的自然灾害发生的风险以及疫情对生产的影响

公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面达到国内领先水平，但仍存在矿山事故性风险，若发生事故性风险将对公司经营及品牌等产生较大影响。另外，公司在海外矿山受疫情影响需要警惕。

5、二级市场波动风险

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库