2023年2月25至26日，2023中国母基金开年大会在北京圆满落幕。本次大会，由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com）承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、一流投资机构代表，以及新闻媒体等方面的代表300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

圆桌论坛“S基金专场”由越秀产业基金管理合伙人、总裁卢荣主持，深度对话北京股权交易中心董事长、总经理成九雁，上海股权托管交易中心副总经理陈妍妍，上海科创基金总裁杨斌，孚腾资本总经理费飞，尚合资本创始合伙人覃韦杰。

01 两大份额转让试点的运行情况

对于上海股权托管交易中心，陈妍妍表示，从内部设定的阶段性工作计划和在去年起步阶段需要完成的目标来看，基本上表现还是比较好的。但是对于整个市场而言，从交易规模、市场功能发挥的角度来看，仍需要继续提升。“上海市国资委在全国的国资系统率先就国有基金份额的交易机制评估和估值规范做了明确，上海市金融局、证监局、国资委、工商、财政等也从政府的立场全面出台了一揽子配套政策。因此，从政策、法制环境上来说上海S基金市场去年开局还是非常不错的。而从市场的角度来看，目前经过一年的试点，总交易规模达到45亿，距离市场的预期还需要进一步提升。上海股权托管交易中心在基础设施构建方面已经取得了不错的成绩，但是在整个市场交易规模方面与市场功能发挥方面还是任重道远。”

成九雁则认为，在成交规模等指标方面需要更加全面的考虑。因为注册制框架下IPO的数量或许比非全面注册制情况下更少一些：“因为监管的原因、信息披露的原因，或者因为自己投资机构的原因，可能很多企业会拉长而非加快了上市周期。“他表示，这其中有一个很大的鸿沟，即在非上市阶段待的时间很长，而这个阶段资本结构的调整大概率需要非公开市场的支撑。因此在这个框架下，场外非标准化的交易大概率需要设立一个正规的平台来做，如S基金交易平台或债转股的交易平台。因此，北京与上海的试点，不仅仅是为了S基金领域。

他同时提到，从国际上来看这种交易平台的设立也是很有中国特色的：“国际上没有这种有形的市场来支撑S基金的交易，因此事实上这个有形市场的交易比重可能并没有想象得高，这是从无到有的过程。”

杨斌表示，当前上海股权托管交易中心的45亿交易规模中，属于国资的买家占比很少：“从数据来看，12万亿的私募基金存量里约27%来自国资国企和地方政府，而这次试点是很明确把这块打开，因为原来这些都是需要涉及到联交所一整套国资规范的一些约定，而现在通过市场化的方式来做。”他认为，这次试点是从0到1的过程，而成立第一年就有几十亿的规模，是挺不容易的一件事情：“大家知道国资在选择新方法、新模型、新工具来做决策的时候有一个互动的过程，要先把这个体系完善了，还先要有一些成功的交易，这些国有的决策才能够顺利往下走。”

02 当前份额转让试点的痛点和堵点在哪里？要如何克服？

对于此问题，杨斌认为，首先，相关的游戏规则和方法论必须由政府来明确界定；其次，目前的试点是区域性的，未来还需要进一步打开到全国；最后，现在主要的焦点和难点还是在国资体系的突破，以及突破以后如何从0到1再到100，让国资更加通畅地运转起来。“而再往后的部分，则是怎样让市场的资本回归到平台，以及如何让平台发挥出权威性甚至威慑力，从而解决未来可能出现的欺诈等问题。”

费飞表示，此前孚腾资本和国资谈了很多的交易，但最后都卡在了估值和流程规范这两点上。而对于克服这两点而言，份额转让试点起到了非常大的促进作用。他还提到，股权交易中心对于整个市场除了信息发现以外，还有规范性的意义：“因为现在我们主要还是机构投资人去参与这块市场，但其实股权交易中心本质是能够让更多的投资人参与，因此交易中心能起到很好的规范作用。当然私募股权市场永远是一个信息不公开的市场，股权交易中心怎么在公开市场和非公开市场做好评估促进流动性，还是很值得期待的。”

覃韦杰认为，在人民币市场一二级丰富度不够，而且还存在着国资民资二元分割的情况下，不管交易量有多少，交易中心的存在都是十分有意义的，因为这是在探索两种性质、两种属性之间鸿沟的跨越，从而让程序变得规范，让交易变得公允。“这个工作到底会持续多少年我们谁都不知道，但只要有人开始建立这样一个公路，这就已经是这代人的贡献。”

他表示，定量地去衡量一个数据平台本身就不现实，因为这是一个非常审慎、长期的市场，评估指标是交易量还是其他的量暂且难以确定。因此，应该以一个更生态化的市场视角去理解这样一个平台本身的特殊业绩贡献。

对于2023年，两大股权交易中心也有着新的布局规划：

陈妍妍表示，上海是全国第一个出台国有基金份额转让相关管理办法的，现在试用期接近结束，目前在对其进行修订、细化与完善。她提到，这次充分吸取了来自市场的建议，会平衡基金的国资属性和私募属性之间的关系，后续会逐步进行平衡发展。

她还提到，今年上海股权托管交易中心还会在信息系统建设，包括信息不对称、提高交易效率、保障交易安全等方面再进一步进行提升。另外还会在私募基金的投后管理和投资人服务方面再取得一些推进。

成九雁表示，北京股权交易中心的目标首先是缓解监管部门的痛点。他认为，S基金很重要的功能是承载着政策监管部门、行业协会、中基协的一些考虑：“现在接近4万亿的基金存量里其实底层资产是看不清的，还在各种稀奇古怪地转让，这对监管部门是很可怕的现象。所以大家今年可能会看到监管部门正在推动全行业区块链试点，它的价值在于通过中央和地方、也通过行业自律组织把私募基金领域的一些底层资产，通过各个地方的试点，逐步纳入到中央报告库，进而对这些底层资产依法合规转让或下一步上市奠定基础。”

第二则是缓解国资的监管痛点。成九雁表示，今年在北京市层面会有很多明确的政府文件规定出台——北京市政府已经专门把这项工作写在了今年市政府的工作报告里面，包括国资各种进场的定价、打折、要求等。

最后则是缓解市场化的痛点。他提到，这几年在逐步推动私募基金行业的撮合效率，这方面在今年可能会有一些进展。

03 当前S基金市场，发展如何？

杨斌表示，去年来看，由于种种因素，不管是S基金还是其他的领域都没有预期的好。但今年可能会有三个方面的转变：

一是从散式向系统化转变，原来的交易是散点交易为多，而目前越来越多专业机构和团队已经出现；

第二是从捡漏型向配置型的转变，虽然去年很多捡漏的案例做得非常好，但未来更主流应该是配置型的，就是以产品化的方式来做，通过产品化、专业化、市场化来推进；

第三是粗放式向精细化的迈进，去年很多的买家和卖家比较关注的是整体S份额的估值、业绩、审计报告、估值报告、折扣等，这是比较粗放的一种决策模式。而在逐步发展的过程中，专业化、系统化机构出现以后，会越来越关注底层资产和全生命周期的增长，尤其是今年全面注册制正式打开以后，会进一步收窄一二级市场，从而加速底层资产判断、促进交易效率进一步提高。但同时他也指出，一二级差价收窄以后会对底层资产的判断能力，以及S基金后续管理能力提出更多要求：“其实这个管理里面有很多的细节可以做，而且在交易的时候就要开始进行相关考虑，要和GP约定好后续的管理规则，否则就只是买了一笔资产放着，只能做做统计。”

费飞则坦言：“其实S基金并不是一个赚大钱的东西，也没有想象的那么美好，本质上S是一个苦活累活、挺耗体力和团队的事情。另外S很难做到3倍、5倍以上，没有像直投甚至投一个新基金这样一个大的回报。未来几年S的挑战还挺大的，这个挑战是作为投资机构在这里面的挑战，做S交易需要做好对项目全生命周期的判断，以及对于交易的把控。”

费飞表示，比起直投和投新基金，整个S交易未来的价差会被降低。从绝对的回报来说，可能S未来几年还不能够产生很高收益的资产，所以做S基金还是需要有一个大的母基金来做支持，才能够提高这方面的专业能力、共同推进。

覃韦杰表示，S基金交易需要考虑两个方面，第一是这个品类本身在市场里面的重要性是不是会变得越来越重要，第二是作为市场参与者的机构当期的体感和真正优势来源应该是什么。

他指出，如果从这个品类本身在市场上的存续、基础、必要性和未来的发展趋势来说，应该没有什么太多疑问，因为S份额这个物种的出现其实填补和完善了这个市场生态的丰富性和完整性。“我们不能用短期的体感来掩盖住长期理性，这是一个结构性的机会、结构性的品类、结构性的品种，而且这个品种本身是多向赋能，互相成就的角色。”

而从机构本身的体感来说，不能拿总体来掩盖个体。“就拿股票市场来说，长期收益率是9%-11%，但是亏钱的人是大多数。任何机构长期的竞争本质上就三个东西，一是态度端不端正，是不是一个踏踏实实想把活干好的机构，如果态度端正的话，往往活得长一些。二是功夫是不是到家，认知、执行能力是不是能把工作做好做到位。三是资源和位置的优势能不能让他在同类机构之间赛跑有赢出的可能，而且长期可持续。”

卢荣表示，去年一个明显的感受就是估值价格的抬升还有估值的重构，特别是体现在去年医药这个行业中，导致对整个医药行业S基金的判断特别难。“我们以前会计准则的时候把它的浮盈打个折，但现在都不认浮盈。”

04 如何促进S基金行业的繁荣和生态构建

杨斌表示，2020年、2021年其实国家层面完成了一个非常重要的里程碑和标杆，就是分别推出了北京股权交易中心、上海股权托管交易中心两个试点。步入2023年，特别希望试点能圆满成功，并且能推向全国，真正成为一个市场。“我期待的是作为一个市场的参与方能积极支持两个交易中心的发展，尤其作为母基金我们更要支持，因为从全球的交易数据可以看到二手份额在母基金的退出方面占了27%的比例。呼吁更多的母基金二手市场的发展，期待它的活跃，为我们将来的退出创造良好的环境。”

陈妍妍表示，应该加强立法和金融监管的顶层设计，上层有比较强的力量自上而下地把一些事情理顺，为整个私募基金从注册到登记备案，到贯穿整个募、投、管、退全流程监管创造条件。第二个层面，S基金是每个私募基金行业从业人员不可回避的问题，从市场自身的发育角度来讲，每一个参与主体也都应该为这个市场走向成熟付出努力。“这里面我们需要一些头部的大买家、专业的中介估值力量等等，大家要各尽职责，从市场主体来说要发挥市场专业化的力量。”

卢荣同样表示，S基金这个行业的人才几乎是一个空白状态，所以未来应该推出一些S基金行业的人才培训，来解决人才瓶颈问题。此外他还呼吁母基金从业者，没有母基金、没有股权投资行业的发展，S基金是没有源头活水的，所以还是要加强种树的过程，不要只想着摘果子。

（以上内容根据2023中国母基金开年大会圆桌论坛嘉宾发言录音整理而成，未经嘉宾本人审阅）