核心观点

回顾A股历史上三轮TMT板块行情，我们对历史进行复盘以试图获得对后续TMT板块行情演绎的启示。第一阶段（2010年）：A股市场表现分化，电子（46.39％）和计算机（46.39％）表现较优；第二阶段（2012年12月~2014年2月初）：市场表现为结构性行情，传媒（186.33％）、计算机（129.84％）表现较优；第三阶段（2019年1月底~2021年12月）：市场亦表现为结构性行情，电子（173.83％）表现最为亮眼；计算机2019年1月底~2020年7月累计上涨108.27％。

根据历史上三轮TMT上涨行情，我们认为可总结出其相同点和不同点：

（1）宏观经济动能放缓或表现为弱复苏，总量相关的板块难以具备盈利优势；（2）市场剩余流动性偏宽松；（3）A股市场均表现为结构性行情，以TMT为代表的成长行业表现较为占优。背后逻辑是新兴产业周期的兴起，在经济弱复苏或存在下行压力时，新兴产业可以跨越宏观经济周期，支撑TMT板块具备相对较高的景气度，更易获得市场的青睐。伴随市场上涨，TMT板块内部分化，背后逻辑是产业周期更迭下板块内部行业的相对景气度不同。

产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

回溯历史上三轮产业周期下，TMT“曲折”表现背后的原因：（1）2010年4月：估值约束叠加贴现率抬升，导致TMT调整；（2）2010年7月：盈利驱动促TMT重回上涨通道；（3）2013年4月：TMT超额收益明显扩大，背后是盈利驱动；（4）2013年10月：交易过热进入极值，导致TMT调整；（5）2014年2月：估值约束叠加贴现率抬升，再次导致TMT调整；（6）2020年7月：业绩支撑电子“一枝独秀”。

综上，我们可以从历史复盘中得到以下四点启示：（1）经济“弱现实”、流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优；（2）产业周期所引导的TMT行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑；（3）TMT表现分化的本质，亦是盈利增长分化；（4）阶段性调整原因，既可能是“交易过热”（持续1.5个月以上），也可能是“估值高企”，存在回落风险。

配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化+半导体>；电力设备（储能、充电桩、光伏）；（2）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）中的估值合理偏低的方向。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。

风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。

内容目录

1、 策略观点及投资建议

1.1、 基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同”

1.2、 产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

2、 市场表现回顾

2.1、 市场回顾：市场风险偏好回升，主要指数全部上涨

2.2、 市场估值：A股主要指数估值全部上涨

2.3、 盈利预期：多数指数盈利预期上调

3、 中观景气度回顾与关注

4、 市场流动性回顾

4.1、 对“价”的跟踪：国内流动性偏宽松，海外流动性趋紧

4.2、 对“量”的跟踪：内外资交易情绪出现分化

5、 下周经济数据及重要事件展望

6、 附录：海内外市场主要指标全景图

6.1、 A股市场主要指标跟踪

6.2、 海外市场主要指标跟踪

7、风险提示

1、 策略观点及投资建议

1.1、基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同”

2023年以来市场表现分化，以人工智能、数字经济为代表的主题投资兴起，带动TMT板块涨幅领先，超额收益显著。截至2023年4月7日，计算机、通信、传媒和电子自年初以来的涨幅分别为44.38％、39.79％、39.03％和23.23％，明显优于万得全A的表现。期间，伴随股价上涨，TMT板块的交易热度及估值均明显上升。回顾A股历史上TMT板块行情，我们主要对2010年、2012年12月~2014年2月初和2019年1月底~2021年12月进行复盘以试图获得对后续TMT板块行情演绎的启示。具体来看：

第一阶段（2010年）：A股市场表现分化，尤其是2010年上半年大盘下跌，以沪深300为代表的价值均录得负收益，而以中证1000为代表的中小成长风格则表现为上涨行情，超额收益明显。主要基于：一方面，宏观经济由复苏走向过热阶段，政策开始逐步收紧，2010年初开始中央出台多个地产调控文件，包括新、旧国四条，以遏制房价过度上涨，导致金融板块整体承压；另一方面，消费电子产业周期带领下，苹果发布iPhone4，智能手机销量持续超预期，带动TMT板块整体占优。期间，电子和计算机表现较优，分别上涨46.39％和33.79％。

第二阶段（2012年12月~2014年2月初）：市场表现为结构性行情。本轮市场上涨行情开始于2012年12月初，A股整体上涨，直到2013年2月市场行情表现逐步出现分化。其中，以创业板指为代表的成长风格表现较为占优，涨幅为156％；而以沪深300为代表的价值风格自2013年2月开始表现为震荡下跌，跌幅约为15.6％。主要基于：（1）宏观经济为弱复苏，通缩环境下顺周期板块难以具备更高的盈利增速。事实上，2013年周期板块归母净利润增速为9.4％，尽管相比2012年底存在修复趋势，但其绝对增速明显弱于全A非金融（13.23％）和TMT板块（33.29％）。（2）房地产调控政策出台及监管整治非标资产的背景下，金融板块难以占优。2013年2月中央出台新国五条，地产调控升级，地产基本面及股价均承压；2013年下半年市场发生了两次流动性紧张现象，资金并未流入实体经济，反而利空金融，银行指数表现为震荡下跌。（3）伴随智能手机渗透率上升至80％左右的水平，叠加3G向4G切换的背景下，产业景气度逐步由硬件端传导至应用端，以游戏、影视为代表的内容应用崛起。期间，表现为传媒、计算机超额收益更为明显，分别上涨186.33％和129.84％。

第三阶段（2019年1月底~2021年12月）：市场亦表现为结构性行情，以创业板指为代表的成长风格表现为明显占优。期间，以电子、计算机为代表的TMT板块涨幅领先，其中电子板块表现最为亮眼，累计上涨173.83％；而计算机在2019年1月底~2020年7月中旬期间累计上涨108.27％。主要基于：（1）经济相比2018年开始有所企稳，但力度仍偏弱，且2019年下半年陷入通缩，顺周期板块难以具备相对盈利优势。事实上，2019年周期板块的归母净利润增速下行且降为负增长，全年约为-4.88％，明显弱于全A非金融（0.93％）和TMT板块（8.43％）。（2）2019Q1估值扩张驱动行情上涨，下半年在科技创新自主诉求提升带动新一轮科技创新周期，电子、计算机等行业景气先后回升。其中，电子在半导体景气周期带动下持续上涨至2021年12月。

图1：绝对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT板块呈现上涨

数据来源：Wind、开源证券研究所

图2：相对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT行业多数获得超额收益

数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：2013年经济弱复苏、2019年经济有所企稳

数据来源：Wind、开源证券研究所

图4：弱复苏环境下，TMT板块具备明显盈利优势

一方面，相同点共包括三点：（1）宏观经济动能放缓或表现为弱复苏，总量相关的板块难以具备盈利优势。除了2010年经济过热，后两轮当中经济均由下行阶段转向复苏或企稳阶段。宏观环境整体均处于通缩和去库阶段，在经济修复斜率较低的背景下，企业盈利修复力度偏弱。（2）市场剩余流动性偏宽松。2010年市场剩余流动性处于扩张后期，尽管下半年增速有所放缓，但仍维持较高增速水平；2013和2019年这两轮尽管市场剩余流动性回升力度偏弱，但总体偏宽松，对估值形成支撑。（3）A股市场均表现为结构性行情，以TMT为代表的成长行业表现较为占优。背后逻辑是新兴产业周期的兴起，尤其是在经济弱复苏或存在下行压力时，总量相关的行业不具备盈利优势，而新兴产业周期可以跨越宏观经济周期，支撑TMT板块具备相对较高的景气度，更易获得市场的青睐。尤其是在存量市场环境下，更容易出现市场分化行情。

另一方面，不同点在于：伴随市场上涨，TMT板块内部分化，背后逻辑是产业周期更迭下板块内部行业的相对景气度不同。其中，2010年电子、计算机等硬件表现较优，而游戏和通信并未获得超额收益；2013年期初TMT行业均呈现上涨，但移动互联网周期下应用端更为受益，景气度相对较高，板块内部开始逐步出现分化，表现为传媒、计算机涨幅领先，而电子和通信并未跑赢创业板指；2019年期初TMT行业亦均呈现上涨，但伴随半导体景气周期反转和TWS销量放量，同时中美贸易摩擦之后国家对科技创新自主的诉求越来越强烈，带动新一轮科技创新产业周期，电子和计算机表现较为占优；而传媒和通信并未跑赢创业板指。

1.2、产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

回溯历史上三轮产业周期下，TMT“曲折”表现背后的原因：（1）2010年4月：估值约束叠加贴现率抬升，导致TMT调整。我们以本轮行情表现最为占优的两个行业的平均调整幅度来衡量（下同），本轮TMT调整时间约2.2个月，平均调整幅度约18.91％。期间，TMT估值分位数已升至历史较贵水平，尤其是电子估值分位数高达100％，创历史新高；同时，在国内经济过热的影响下，贴现率明显抬升，从而导致TMT估值收缩。（2）2010年7月：盈利驱动促TMT重回上涨通道。我们以本轮行情表现最为占优的两个行业的平均上涨幅度来衡量（下同），本轮TMT上涨约5.7个月，平均上涨幅度约39.27％。2010Q2财报显示电子、计算机、传媒 CAGR（剔除基数效应）分别为135％、41％和36％，尤其是电子行业利润明显扭亏为盈，成为2010H2其股价贡献的核心动力。（3）2013年4月：TMT超额收益明显扩大，背后是盈利驱动。TMT板块内部行业表现开始出现分化，本轮TMT上涨约5.9个月，平均上涨幅度约94.54％。2013Q1财报显示电子、计算机、传媒 CAGR分别为33％、5％和41％，尤其传媒行业业绩明显回升，且至2014年底，传媒业绩持续成为股价上涨的核心驱动力。（4）2013年10月：交易过热进入极值，导致TMT调整。本轮TMT板块调整时间约2.5个月，平均调整幅度17.6％。期间，TMT尤其是传媒换手率分位数已升至95％以上，且持续近1.5个月。（5）2014年2月：估值约束叠加贴现率抬升，再次导致TMT调整。本轮TMT调整时间约3.3个月，平均调整幅度约17.94％。期间，TMT估值分位数已升至历史较贵水平，尤其是传媒、计算机等估值分位数均高达85％以上，且期间贴现率明显冲高，导致估值下挫拖累股价表现。（6）2020年7月：业绩支撑电子“一枝独秀”。2020Q2财报披露，计算机、传媒均为负增长，仅电子行业利润录得22.9％增长，促其上涨行情持续至2021年年底。

综上，我们可以从历史复盘中得到以下四点启示：（1）经济“弱现实”、流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优；（2）产业周期所引导的TMT行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑；（3）TMT表现分化的本质，亦是盈利增长分化；（4）阶段性调整原因，既可能是“交易过热”（持续1.5个月以上），也可能是“估值高企”，存在回落风险。

图5：2010年TMT表现分化，电子和计算机相对占优

数据来源：Wind、开源证券研究所

图6：2010年电子行业盈利表现最优

数据来源：Wind、开源证券研究所

图7：2013年4月TMT内部行业开始出现分化

数据来源：Wind、开源证券研究所

图8：2013年传媒和计算机盈利表现相对较优

数据来源：Wind、开源证券研究所

图9：2019年下半年TMT内部开始出现分化

数据来源：Wind、开源证券研究所

图10：2019年下半年电子、计算机盈利先后回暖

数据来源：Wind、开源证券研究所

图11：2012年12月和2019年初TMT上涨初期，估值绝对水平均处于低位

数据来源：Wind、开源证券研究所

图12：2012年12月和2019年初TMT板块估值均处于近5年低位

2、市场表现回顾

2.1、市场回顾：市场风险偏好回升，主要指数全部上涨

A股方面，本周（4.3-4.7）市场主要指数全部上涨。主要宽基指数全部上涨，科创50（7.3％）、中证1000（2.4％）、深证成指（2.1％）等指数涨幅领先；主要风格指数中，小盘成长（2.7％）、宁组合（2.4％）、大盘价值（1.8％）等指数涨幅领先，整体小盘成长表现相对占优。市场出现上涨的主要原因：（1）近期人工智能、数字经济等主题投资持续演绎，行情表现呈现扩散特征，带动成长板块表现持续占优；（2）部分房企公布3月合同销售面积和合同销售金额，当月同比增长且累计同比降幅收窄，房企销售数据改善或有望带动基本面复苏。

行业方面，本周（4.3-4.7）一级行业涨多跌少。通信（7.9％）、电子（6.7％）、计算机（5.5％）、房地产（4.6％）、建筑装饰（3.9％）和传媒（3.6％）等行业涨幅领先，而汽车（-2.4％）、煤炭（-2％）、食品饮料（-1.9％）等行业跌幅领先。领涨行业的主要原因：（1）通信、电子等TMT板块领涨，主要受益于人工智能、数字经济等主题投资兴起，带动TMT板块继续上涨；（2）房地产，近期万科、招商蛇口等房企陆续公布3月销售数据，显示整体销售端表现趋势向好，意味着整体需求端或有所好转，带动地产产业链上涨；（3）建筑装饰，受益于央国企改革，或有望迎来估值重估。领跌行业的主要原因：（1）汽车，根据乘联会数据，3月乘用车市场零售159.6万辆，同比持平，增速环比上月回落；（2）煤炭，近期中游开工率趋缓，动力煤价格有所回落。

海外权益市场方面，本周（4.3-4.7）全球主要经济体权益指数跌多涨少，英国富时（1.4％）、道琼斯（0.6％）等指数领涨；而日经225（-1.9％）、纳斯达克（-1.1％）、恒生国企指数（-1.1％）、恒生指数（-0.3％）等指数领跌。纳斯达克下跌的主要原因：一方面，美国2月职位空缺数出现回落，显示就业市场有所降温，衰退预期上升；另一方面，近期意大利等多国发布禁止使用聊天机器人ChatGPT，带动相关概念股短期有所回落。

大宗商品方面，本周（4.3-4.7）大宗商品价格涨跌互现，波罗的海干散货指数（12.3％）、ICE布油（6.3％）、WTI原油（6.1％）、白糖（4.1％）、白银（4％）等大宗商品价格领涨，而铁矿石（-12.5％）、天然气（-8.2％）、LME锌（-4.％）、LME镍（-3.2％）等大宗商品价格领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数，2月5日起欧盟开始禁止从俄罗斯进口石油产品，俄罗斯石油出口运距拉长带动运价上涨；（2）布油、原油，近期多个产油国意外宣布扩大减产规模，或导致年内原油供需基本面偏紧，供给偏紧对油价形成支撑。领跌大宗商品的主要原因：（1）铁矿石，近期螺纹钢开工率上行速度放缓，铁矿石需求放缓，价格回落；（2）天然气，近期天然气处于去库过程，价格回落。

表1：本周（4.3-4.7）国内权益市场主要指数全部上涨，海外权益市场跌多涨少，商品市场涨跌互现

数据来源：Wind、开源证券研究所

表2：本周（4.3-4.7）一级行业涨多跌少，TMT板块遥遥领先

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2、市场估值：A股主要指数估值全部上涨

A股方面，本周（4.3-4.7）主要指数估值全部上涨，ERP水平回落，风险偏好回升。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数创业板指、中证500处于较低历史分位数水平，其中创业板指的估值水平低于“1倍标准差下限”。近一周万得全A的 ERP水平回落，反映市场风险偏好回升。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平全部上涨，其中道琼斯涨幅最大。

行业方面，本周（4.3-4.7）各行业估值多数上涨。从PE_ttm来看，电子、通信、医药生物、建筑装饰等行业估值涨幅领先。

表3：本周（4.3-4.7）A股主要指数估值全部上涨，海外权益指数估值涨跌互现

数据来源：Wind、开源证券研究所

图13：万得全A ERP水平高于均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图14：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

表4：本周（4.3-4.7）行业估值多数上涨

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3、盈利预期：多数指数盈利预期上调

指数方面，本周（4.3-4.7）多数指数盈利预期上调。主要宽基指数中，中证500（1.3％）、深证成指（0.8％）等指数的盈利预期上调，而中证1000（-1.5％）、创业板指（-1％）等指数的盈利预期下调幅度较大；主要风格指数中，大盘价值（1.3％）、大盘成长（0.8％）等指数的盈利预期上调，仅小盘成长（-1.1％）、小盘价值（-0.9％）这两个指数的盈利预期下调。

行业方面，本周（4.3-4.7）建筑装饰、纺织服饰等行业盈利预期上调。周期板块中建筑装饰（8.7％）、环保（6.4％）、机械设备（5％）、交通运输（4.4％）等行业的盈利预期上调幅度较大；传统消费板块中纺织服饰（7％）、家用电器（1.7％）等行业的盈利预期上调幅度较大；成长板块中计算机（1.8％）、传媒（0.4％）等指数的盈利预期上调幅度较大；金融板块中房地产（-115.2％）的盈利预期下调幅度较大。

表5：本周（4.3-4.7）多数指数盈利预期上调

数据来源：Wind、开源证券研究所

表6：本周（4.3-4.7）建筑装饰、纺织服饰等行业盈利预期上调

数据来源：Wind、开源证券研究所

3、中观景气度回顾与关注

表7：本周（4.3-4.7）中观行业核心观点和重要信息一览

数据来源：Wind、开源证券研究所

4、市场流动性回顾

4.1、 对“价”的跟踪：国内流动性偏宽松，海外流动性趋紧

国内流动性偏宽松，海外流动性趋紧。货币市场方面，本周（4.3-4.7）DR007和SHIBOR隔离利率较上周均分别回落了144BP和39BP，银行间流动性偏松；海外市场方面，本周（4.3-4.7）3个月美元LIBOR利率较上周上升了8BP，表明海外流动性亦偏紧。债券市场方面，本周（4.3-4.7）短期国债和长期国债均较上周变化不大，基本持平；10Y与2Y国债期限利差较上周略微回落了1BP，AA企业债与国债信用利差较上周略微收窄，表明市场风险偏好略微有所回升。汇率方面，本周（4.3-4.7）美元兑人民币汇率与上周持平，近一个月人民币汇率略微有所升值大。流动性风险方面，本周（4.3-4.7）CBOE波动率（VIX）趋于回落（62BP），海外市场风险偏好回升。

表8：本周（4.3-4.7）国内流动性偏松，而海外流动性仍偏紧

数据来源：Wind、开源证券研究所

4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪出现分化、 腾落指数：本周全A上涨个股日均占比仍回落

资金方面，本周（4.3-4.7）内外资交易情绪出现分化，主要表现为：（1）内资方面，近一周融资融券处于净流入状态，周度环比上升了83.26亿元；场内基金周度累计值处于净流入状态，但周度环比回落了27亿元；近30日滚动净额亦处于净流入状态，周度环比上升了44.71亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值处于净流出状态，周度环比回落了135.37亿元；近30日资金净流入则处于净流入状态，但周度环比回落了109.29亿元。

表9：本周（4.3-4.7）内外资交易情绪出现分化

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数据为当前最新值，两融交易金额与融资交易金额为日均值，其余数据为累计值）

图15：本周（4.3-4.7）融资占成交量比重上升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图16：本周（4.3-4.7）陆股通近30日合计处于净流入状态

数据来源：Wind、开源证券研究所

图17：本周（4.3-4.7）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态

数据来源：Wind、开源证券研究所

5、下周经济数据及重要事件展望

图18：下周全球主要国家核心经济数据一览

数据来源：Wind、开源证券研究所

表10：下周全球主要国家重要事件一览

数据来源：Wind、开源证券研究所

6、附录：海内外市场主要指标全景图

6.1、A股市场主要指标跟踪

图19：上证指数PE低于均值水平

数据来源：Wind、开源证券研究所

图20：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图21：深证成指PE略高于均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图22：深证成指ERP水平低于均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图23：上证50PE低于均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图24：上证50 ERP水平低于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图25：沪深300 PE低于历史均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图26：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图27：中证500 PE高于“1倍标准差下限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图28：中证500 ERP水平高于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图29：中证1000 PE高于“1倍标准差下限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图30：中证1000 ERP水平高于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图31：科创50 PE高于“1倍标准差下限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图32：科创50 ERP水平低于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图33：创业板指PE低于“1倍标准差下限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图34：创业板指ERP水平低于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

6.2、海外市场主要指标跟踪

图35：SPX500指数PE略高于历史均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图36：纳斯达克指数PE低于历史均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图37：恒生指数PE略低于均值水平

数据来源：Wind、开源证券研究所

图38：恒生指数ERP水平高于均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图39：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

图40：美股市场恐慌情绪有所上升

数据来源：Wind、开源证券研究所

表11：本周（4.3-4.7）美股行业涨跌互现

数据来源：Wind、开源证券研究所

表12：本周（4.3-4.7）港股行业涨跌互现

数据来源：Wind、开源证券研究所

表13：本周（4.3-4.7）美股行业估值涨跌互现

数据来源：Wind、开源证券研究所

表14：本周（4.3-4.7）港股行业估值涨跌互现

（1）国内经济复苏不及预期；（2）美国货币政策超预期；（3）工业用电未见明显扭转；（4）历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。

本文源自券商研报精选