内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向、流动性环境舒缓、宽货币可能存在潜在利好，二季度债市环境仍相对积极，目前长债利率仍然具备一定票息配置价值，短期或在2.85％的点位维持偏强震荡走势。

▍一季度长债利率倒U型调整，春节后长端利率在“强预期+弱现实”下呈现下行行情。

今年一季度债市主要前后经历了疫情冲击消退后基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动而NCD利率持续高增、围绕稳增长预期以及1、2月经济数据成色的交易的几轮主线切换。总体而言，以春节假期为节点，利率呈现前上后下的倒U型趋势。市场在防疫优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修复预期，在基本面数据逐步落地后转而交易预期差，而2月近似横盘的波动则是围绕今年两会稳增长力度预期的博弈。

▍春节后债券市场整体处于不利的宏观政策环境中，但在年初配置需求下，利率踌躇下行。二季度债券市场面临的宏观政策环境包括：

一、国内基本面修复斜率企稳。春节后经济产需端高频数据经历了快速修复过程基本结束，开工率数据基本稳定，百城拥堵指数和四大城市地铁客流量有所回落。在稳增长政策增量暂歇的环境下，二季度国内经济或维持“稳复苏”的节奏。3月来票据利率斜率边际放缓，但月末时点斜率再度抬升，而国股行足年直贴利率已上行至2022年2月以来的新高，指向当下信贷需求依旧强势，3月宽信用总量或延续较好趋势。但2023年前两个月信贷高增对债券市场影响有限。从房地产和汽车销售数据看，居民端加杠杆意愿仍然有限，居民中长期贷款需求仍然较弱。

二、降准后流动性环境好转，后续仍有宽货币空间。春节以来银行间流动性环境出现的结构性压力在降准落地后有所改善，同业存单利率在3月中旬触顶回落至2.65％到2.7％的区间，隔夜资金流量大幅走松且一度下行至1％以下，7天利率在资金跨季的压力下维持在政策利率附近波动，但并未出现往年同期脉冲式抬升的情况，预计进入4月后中枢或逐步回归政策利率附近。降准落地后，二季度货币政策主要着力点在于结构性货币政策工具，并预计将进一步投放低成本中长期流动性。此外，在去年低基数的影响下今年5％的经济增速目标或不难达成，但考虑到海外衰退风险向国内的外溢，以及内需修复斜率的不确定性，不排除后续降息的可能性。

三、海外经济衰退风险和政策转向关键观察期或在二季度。2022年来随着海外多数发达经济体通胀压力抬升，以美联储为首的发达国家央行多数采取紧缩政策工具应对；综合国际地缘政治动荡、全球金融体系风险频出等不稳因素，我国多数重要贸易伙伴面临经济衰退压力抬升的局面。3月议息会议美联储释放一定鸽派信号，紧缩政策或在二季度迎来转向。海外金融风险事件发展仍存不确定性、经济衰退压力延续抬升而紧货币周期接近尾声，外围环境整体改善。

四、关注国内金融监管严格化下的影响。今年来《商业银行资本管理办法》修订、中央金融委员会成立等重要变化影响下，市场对于金融监管严格化的担忧加深。除去国内外宏观经济形势变化外，我国金融监管制度改革也是今年来债市的重要影响因素之一。

▍债市策略：

内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向，流动性环境舒缓，宽货币可能存在潜在利好，债市环境仍相对积极，目前长债利率具备一定配置价值，短期或在2.85％的点位维持偏强震荡走势。

▍风险因素：

国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。

本文源自券商研报精选