受美国经济衰退风险上升、半导体砍单潮、比特币持续下跌等诸多不利因素影响，上周费城半导体指数跌近9.6%，单周跌幅创1月来最大。这一背景下，投资者对该行业股票的前景亦“忧心忡忡”。

那么，过去两年飞奔的半导体行业是“凛冬将至”，还是“杞人忧天”？为解答这一疑问，方正证券分析师陈杭复盘了近五年半导体行业的三次崩盘，并深究了每一轮调整的深层次原因。陈杭认为，本轮下跌是价格周期下行的结果，价格周期是决定性因素。

谈及投资者该如何研究半导体周期，陈杭表示，短期应看库存周期，投资者需关注供需错配带来的量价关系；中期应看创新周期，投资者应研究技术进步带来需求结构提升。

该团队总结称：

“我们处于库存周期的下行通道+创新周期的分化阶段+国产替代的放量期，半导体板块将在细分板块具备分化的成长性。”

复盘半导体最近五年的三次崩盘

首先，陈杭团队复盘了近五年半导体行业的三次崩盘，具体如下：

一、先看全球指数（费城半导体）：

1）2018年3月-2018年12月，跌幅27%；

2）2020年2月-2020年3月，跌幅38%；

3）2022年1月-2022年6月，跌幅40%。

二、再看国内指数（国证芯片指数）：

1）2018年1月-2018年12月，跌幅46%；

2）2020年2月-2020年3月，跌幅37%；

3）2021年8月-2022年4月，跌幅48%。

接着，陈杭团队深究了每一轮调整的深层次原因：

2018年：处于库存周期的下行趋势、叠加创新周期下行阶段，也就是4G红利殆尽，5G还未开启的创新真空期。

2020年：处于库存周期的盘整趋势，由于疫情突发，属于短期黑天鹅事件。

2022年：整体处于库存周期的下行趋势，具体有所分化：先进工艺（手机/电脑）等传统下游的创新疲软，但是成熟工艺的新能源（光伏/电车）处于创新高峰期。

对于本轮下跌周期，该团队表示：

“我们认为此轮下跌是价格周期下行的结果，价格周期是决定性因素。”

短期看库存周期

在传统的经济供需规律中，半导体大宗商品价格由供给曲线和需求曲线共同决定，而在商品市场中，供给端又可以被拆分为产能和库存两部分，前者是未来的供给能力，后者是历史产出的累积，二者均是供给端的重要影响因素。

陈杭团队认为，自2020年二季度开始，半导体行业出现明显的供需剪刀差。剪刀差分为四个阶段，聚焦于最近一年和未来三年的情况：

第一阶段（2020年Q1-2020年Q2）量价齐跌：主动去库存，需求由于疫情冲击暴跌；供给由于不能开工暴跌。

第二阶段（2020年Q3-2020年Q4）量平价升：被动去库存，经济刺激叠加疫情带动线上经济和新能源车爆发式创新使得上游需求暴涨，有效存量供给都在欧美日，受疫情冲击供给有所下滑。

第三阶段（2021年Q1-2022年Q1）量价齐升：主动补库存，全球各大晶圆厂加大资本支出，但是有效产能的开出得到2022年以后，但是需求持续高企，会形成主动补库存态势。

第四阶段（2022年Q2-2022年Q4）量升价跌：被动补库存，全球各大晶圆厂加大资本支出，有效产能逐步开出，但是以消费类为代表的手机、电脑、家电的需求疲软，形成被动补库存态势，库存逐步高企，价格松动。

陈杭团队进一步指出，未来两年内，供给和需求的结构化错配，将把整个价格周期分化为两个阶段：

1、先进工艺：需求疲软（消费类）+供给高企（先进工艺），导致继续下行通道；

2、成熟工艺：需求高企（新能源）+供给少（成熟工艺），导致局部继续供需紧张。

中期看创新周期

陈杭团队表示，回望全球科技28年，我们已经站在下一轮超级创新周期的起点，与上一轮主要靠智能手机和移动互联网拉动不同，本轮的超级周期的主导因素是：碳中和（电车+风光电新能源）和无人驾驶，不仅仅是信息革命，而且叠加了半导体推动的能源革命。

阶段一（2020-2023）电动化主导，油车到电车、光伏、风电、充电桩等新能源的蜕变极大地拉动功率半导体（8寸、12寸成熟工艺）需求，全球出现罕见的全供应链缺货涨价大潮。为应对缺货，同时全行业的Capex加速，带动全球半导体设备厂商订单和收入井喷。

阶段二（2023-2027）智能化主导、展望无人驾驶时代，车用半导体井喷。7/5/3nm尖端芯片代工、1y/1z DRAM、200/400+层NAND、SiC-MOSFET、GPU/FPGA/ASIC异构芯片、多应用场景CMOS、5G/6G射频芯片，将作为无人驾驶时代的计算基础。

本文主要来源：方正证券陈杭《半导体：凛冬将至？复盘半导体行业5年的3次崩盘》

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