事件：2023年1-2月工业增加值同比2.4%（前值1.3%），社零同比3.5%（前值-1.8%）；固投同比5.5%（前值5.1%），其中地产投资同比-5.7%（前值-10.0%）；狭义基建投资同比9.0%（前值9.4%）；制造业投资同比8.1%（前值9.1%）。

核心结论：经济如期回升、但并非“强现实”，近一两个月仍是重要观察期。

1、整体看，疫情影响逐步消退，1-2月经济如期触底回升、但并非“强现实”。

2、结构看，1-2月各分项表现有强有弱：强在，地产超预期回升，基建、制造业维持高位，出口降幅收窄，工业生产较旺；弱在，消费整体仍偏弱，地产销售与高频背离，进口大幅低于预期，价格接近通缩。

3、往后看，经济复苏还是大方向、但实际幅度需边走边看，近一两个月是重要观察期。

4、具体看，1-2月经济数据有如下特征：

>消费端：恢复正增长，基本符合预期。

>投资端：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位。

>供给端：工业生产实际较强，服务业大幅反弹。

>就业端：青年失业率高位上行，重点群体就业压力仍大。

1、整体看，疫情影响逐步消退，1-2月经济如期触底回升、但并非“强现实”。去年底疫情防控优化至今，出行半径已逐步恢复正常，经济趋于复苏也是一致预期，但综合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高频表现，当前修复并非“强现实”。

2、结构看，1-2月各分项表现有强有弱：强在，地产超预期回升，基建、制造业维持高位，出口降幅收窄，工业生产较旺；弱在，消费整体仍偏弱，地产销售与高频背离，进口大幅低于预期，价格接近通缩。一方面，经济整体趋于复苏、多数指标改善，包括地产销售与投资均超预期回升，制造业、基建投资增速仍维持相对高位，工业增加值同比去除基数效应后实际较强，出口降幅有所收窄。另一方面，消费尤其是汽车消费仍偏弱，进口增速超预期大降，CPI连续2个月低于预期、经济环境依旧接近通缩。总体看，需求不足的问题仍较突出，经济回升基础尚不牢固。

3、往后看，经济复苏还是大方向、但实际幅度需边走边看，近一两个月是重要观察期。一方面，近期经济修复较快（比如2月PMI大升），应是包含积压需求释放的因素（类似去年6月）；另一方面，从3月前半个月高频数据看，修复斜率有放缓迹象（比如30城地产销售回落等）。倾向于认为，当前经济仍处复苏通道，但实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月开工链、消费链、地产链的情况，我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”。

4、具体看，1-2月经济数据有如下特征：

1）消费端：恢复正增长，基本符合预期。1-2月社零增速回升5.3个点至3.5%，如期恢复小幅正增长，略高于市场预期的2.9%左右；结构看，金银珠宝、餐饮、化妆品、服装鞋帽等线下出行消费增速提升，药品、汽车消费回落。从近期高频数据看，人员流动小幅回落，可能对线下消费构成约束。

2）投资端：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位。

>地产跌幅收窄，关注高频背离。根据统计局数据，1-2月商品房销售面积同比-3.6%，商品房销售额同比-0.1%，较2022年12月的-31.5%、-27.7%明显回升。1-2月地产投资同比-5.7%，较2022年12月跌幅收窄6.5个点；竣工、新开工、施工增速均大幅回升。但应注意到，1-2月地产数据和高频数据有所背离：1-2月百强房企销售操盘金额、30大中城市商品房成交面积同比均为-11.6%左右，指向地产销售增速有所回升、但跌幅仍大。此外，从3月前半个月高频数据看，30城地产销售再度有所回落，指向后续地产景气的实际改善情况仍需观察。

>制造业韧性仍强。1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年12月回升0.7个点，较2022年全年回落1个点，指向制造业投资韧性仍存。结构看，汽车、有色、专用设备等行业增速提升较多，纺织、电气机械、食品等行业增速回落。

>基建维持高位。1-2月广义、狭义基建投资同比分别为12.2%、9%，分别较12月提升1.8、下降5.3个百分点，整体仍维持高位。从近期高频数据看，沥青开工率触底回升，但整体仍偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。

3）供给端：工业生产实际较强，服务业大幅反弹。1-2月工业增加值同比2.4%，与基数较高有关，2022-2023两年平均增速5%左右，已经恢复至正常水平。1-2月服务业生产指数同比回升6.3个点至5.5%，回升幅度较大。

4）就业端：失业率小幅震荡。1-2月城镇调查失业率较前值回升0.1个点至5.6%，16-24岁青年调查失业率上升1.4个点至18.1%，重点群体的就业压力仍大。

正文如下：

一、1-2月经济如期回升，但并非“强现实”

整体看，1-2月国内经济企稳回升，疫情影响逐步减退；这在此前2月PMI创新高、出口跌幅收窄、社融大超预期等已有所体现。统计局表示“伴随着疫情防控较快平稳转段，经济循环加快畅通，生产需求明显改善，经济运行企稳回升”。

结构看，1-2月各分项表现有强有弱：强在，地产超预期回升，基建、制造业维持高位，出口跌幅收窄，工业生产实际较强；弱在，地产数据和高频有所背离，消费整体仍偏弱，修复斜率放缓，进口大幅低于预期，价格接近通缩。一方面，整体经济趋于复苏，多数指标有所改善，商品房销售、地产投资均超预期回升，工业增加值同比去除基数效应后实际较强；同时制造业、基建投资增速仍维持相对高位，出口跌幅也收窄。另一方面，消费尤其是汽车消费仍偏弱，积压需求释放完毕后，地产修复斜率已经放缓；同时进口增速、CPI大幅低于预期，经济环境依旧接近通缩。

往后看，经济复苏还是大方向、但实际幅度需边走边看，近一两个月是重要观察期。一方面，近期经济修复较快（比如2月PMI大升），应是包含积压需求释放的因素（类似去年6月）；另一方面，从3月前半个月高频数据看，修复斜率有放缓迹象（比如30城地产销售回落等）。倾向于认为，当前经济仍处复苏通道，但实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月开工链、消费链、地产链的情况，我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”。

二、消费端：恢复正增长，基本符合预期

1-2月消费小幅正增长，基本符合预期。1-2月社零增速回升5.3个点至3.5%，如期恢复小幅正增长，略高于市场预期的2.9%左右；1-2月社零季调环比平均为0.3%，仍明显弱于疫情前的0.67%左右，显示消费复苏整体仍偏弱。

结构看，线下出行消费增速提升，药品、汽车消费回落。

>商品消费方面，1-2月商品零售同比2.9%，较前值提升3个点，其中金银珠宝、餐饮、化妆品、服装鞋帽等线下出行消费增速回升较多，药品、汽车消费回落较多；1-2月除汽车以外的消费品零售额增长5.0%。

>餐饮消费方面，1-2月餐饮消费同比9.2%，较前值提升23.3个点。

从近期高频数据看，人员流动小幅回落，可能对线下消费构成约束。从高频数据看，2023年3月上旬百城拥堵延时指数同比5.95%，较2月同比9.7%小幅回落，指向人员流动有所回落，可能与近期甲流疫情有关，可能对线下消费修复构成一定约束。

三、投资端：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位

固定资产投资当月增速回升。根据统计局数据，1-2月固定资产投资同比5.5%，较前值回升2.4个点；1-2月固投季调环比平均0.47%，基本持平疫情前环比增速水平。

结构看，地产投资跌幅明显收窄，制造业、基建投资韧性仍强、维持高位。

地产跌幅明显收窄

地产销售跌幅明显收窄。1-2月商品房销售面积同比-3.6%，商品房销售额同比-0.1%，较2022年12月的-31.5%、-27.7%明显回升。统计局暂未公布1-2月土地购置和成交数据，但根据我们此前报告《高频半月观&疫后恢复跟踪（五）—“强现实”会有吗？》跟踪，近期土地成交也有所回落，接近去年同期水平。

地产投资跌幅收窄，竣工、新开工、施工增速均大幅回升。1-2月地产投资同比-5.7%，较2022年12月跌幅收窄6.5个点。1-2月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-9.4%、-4.4%、8.0%，新开工、竣工增速回升较多。

但应注意，3月以来地产高频数据有所回落。根据克尔瑞数据，1-2月百强房企销售操盘金额同比-11.6%（2022年12月同比-30.8%）；30大中城市商品房成交面积同比-11.6%（2022年12月同比-21%），均指向地产销售增速有所回升，但跌幅仍大。且从3月前半个月高频数据看，30城地产销售再度有所回落，指向后续地产景气的实际改善情况仍需观察。

制造业韧性仍强

制造业投资当月同比有所回升。根据统计局，1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年12月回升0.7个点，较2022年全年回落1个点，指向制造业投资韧性仍存，这也与1-2月社融企业中长期贷款高增吻合。

企业预期明显回暖。1-2月企业投资前瞻指数63.0%，较2022年12月回升9.3个点。

从分行业制造业投资增速变化看，汽车、有色、专用设备等行业增速提升较多，纺织、电气机械、食品等行业增速回落。

基建维持高位

基建投资增速维持高位。根据统计局数据，1-2月广义、狭义基建投资同比分别为12.2%、9%，分别较12月提升1.8、下降5.3个百分点，整体仍维持高位。从近期高频数据看，沥青开工率触底回升，但整体仍偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。

四、供给端：工业生产实际较强，服务业大幅反弹

工业生产小幅回升，去除高基数后实际较强。1-2月工业增加值当月同比2.4%，较2022年12月增速回升1.1个百分点，平均季调环比0.19%，较疫情前平均0.54%仍偏低。本期工业增加值同比增速相对较低，与2022年同期基数较高有关（2022年1-2月工业增加值同比7.5%），两年平均增速5%左右，已经恢复至正常水平。

服务业大幅反弹。1-2月服务业生产指数同比回升6.3个点至5.5%，回升幅度较大。

分行业看，运输设备、汽车、专用设备等行业生产回升较多。1-2月各行业工业增加值增速多数回升，其中运输设备、汽车、专用设备增加值增速有较大提升，电子、食品饮料、化工等增速回落较多。

从近期高频数据看，3月以来高炉、焦化、PTA和汽车半钢胎开工率等多数继续回升，指向工业生产继续修复。

五、就业端：失业率小幅震荡

失业率小幅震荡。1-2月城镇调查失业率较前值回升0.1个点至5.6%，31个大城市调查失业率大幅回落0.4个点至5.7%，整体就业压力基本稳定。

青年失业率高位上行。结构上看，1-2月16-24岁青年调查失业率上升1.4个点至18.1%，指向大学生等重点群体的就业压力仍大。

风险提示：政策力度、疫情、外部环境等超预期变化。

（熊园为国盛证券首席经济学家）