中新经纬11月23日电 题：债市调整后，理财赎回冲击将逐步消退

作者 明明 中信证券首席经济学家

上周(11月14日至20日)，债市在防疫政策优化、宽地产支持政策发力、资金面偏紧的影响下走弱，周内调整呈现大起大落的状态。资金面波动加大，流动性整体趋紧。此后在央行的调控下，利率虽然有所回落，但依然处于年内高位。

图1 利率债收益率变化：国债(%，bps)

图2 10年期国债与国开债收益率变动(bps)

在经历了上周的剧烈调整后，市场应当如何看待后续资金面的走势？我们认为需要从短期理财赎回风波的影响和中期维度流动性整体态势来看。

理财赎回的冲击将逐步消退

首先，理财赎回与到期对银行间流动性总量影响较弱。理财产品主要是基金公司和银行理财子公司负责配置，大多持有固收类品种；投资者赎回理财之后往往是换成存款的形式，资金从基金公司或银行理财子账户上转到了银行存款账户上，但并未脱离整个银行间流动性体系。之后，银行的自营部门将负责配置这部分资金，大部分仍用于固收类产品投资，不过可能存在一定的时滞，对债市造成摩擦影响。

除了理财的赎回，理财产品的到期也会对流动性的分配带来一定的影响。从理财产品到期只数来看，四季度的整体情况和2022年前三季度的水平基本一致。而摊余成本法定期开放型债基在2022年四季度至2023年一季度将迎来开放期高峰，不过由于摊余债基在一到两周左右的开放期后，会进入下一个封闭期，预计实际影响也相对有限。

图3 银行理财到期只数(只)

图4 摊余债基进入开放期规模(亿份)

其次，央行调控仍在。“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌”的模式显然是不利于金融市场稳定的，出于金融防风险的考量，央行及时出手干预指导。上周一至周五，央行连续加大7天逆回购的投放量。在央行的支持下，银行间市场流动性边际改善。

资金面难回年中宽松态势

根据2022年第三季度中国货币政策执行报告，已经提前完成上缴央行结存利润1.13万亿元。此外，财政资金的收支对银行间流动性起到了重要的吞吐作用，受到新冠肺炎疫情以及海外风险等因素影响，中国经济增长面临一定的压力，因此财政加大支出以保民生、稳增长。此外，国家税务总局数据显示，截至8月15号，2022年已有21364亿元留抵退税额退到纳税人的账户，大规模留抵退税存量留抵税额集中退还完成。留抵退税可以视作另一种意义上的“财政支出”，也会释放大量资金，补充市场流动性。从财政存款来看，2022年3月至8月，新增财政存款较往年平均水平而言基本保持少增或多减，支撑前期宽松的资金面；然而，随着上述因素退去，我们注意到9月和10月财政存款增长已经恢复至往年水平，向市场投放资金的力度明显减弱。

图5 政府性存款变化情况(亿元)

展望后市，短期来看，预计资金面的波动将减弱，骤然收紧的概率较低，但中枢难以回归低位。上周债券市场的大幅调整引起市场关注，但因为资金本身并没有大量流出银行体系，叠加央行加大逆回购资金投放，对资金面的冲击已经基本得到控制，预计后续波动也会减弱，资金骤然收紧的风险不高。但考虑到流动性被动投放减少、总量工具让位结构性工具以及银行负债端压力仍存，我们认为资金中枢也难以回归至年中低位水平。(中新经纬APP)

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责任编辑：张芷菡