二季度债市：从防守到进攻——华创证券投顾部策略报告2023-4-1

作者：屈庆说财经 来源： 头条号 76104/16

二季度债市：从防守到进攻今年已经过去一个季度，回顾过去一个季度的宏观和债券市场，影响债券市场的各种主要线索已经较为清晰，我们这里做个梳理，有助于我们展望二季度的市场。第一，宏观经济的线索已经清晰。2022年四季度，疫情防控放松后，债券市场快

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二季度债市：从防守到进攻

今年已经过去一个季度，回顾过去一个季度的宏观和债券市场，影响债券市场的各种主要线索已经较为清晰，我们这里做个梳理，有助于我们展望二季度的市场。

第一，宏观经济的线索已经清晰。

2022年四季度，疫情防控放松后，债券市场快速调整，那个阶段反映的是市场对疫后经济复苏的预期。今年年初，市场对经济复苏的预期也较强，所以春节之前，利率也是小幅上行。但拐点发生在春节后，一方面宏观数据改善并不强劲；另外，两会对2023年经济的目标并不高。市场随之对经济的预期发生了根本的变化。

整体看，从去年四季度到今年一季度，宏观经济的线索已经较为清晰：从经济复苏的预期到复苏初期对经济还有乐观的预期，再到现实的情况是经济只是弱复苏。而利率基本跟随了市场对经济的预期和现实的情况波动。

第二，市场情绪，从担心到担心减弱。

去年四季度，伴随着疫情防控的缓和，利率大幅上行，体现了市场对经济复苏的预期和对债券市场的担心。春节后，当市场真正的意识到经济不会强复苏，利率也就不存在大幅反弹的基础这个逻辑后，客观上促使了部分机构的入市配置，最终反而带动利率的小幅下行。市场情绪变化的过程，本质上属于从担心到担心减弱的过程，更多体现为一开始的防御心态到春节后防御心态放缓的过程，但还没有体现出机构对债券市场的进攻的心态，毕竟经济还是在复苏，并没有开始回落。

因此，一季度的债券市场是可把握的，可跟踪的，也符合常规的债券市场的分析框架。

如果依然从宏观经济出现的变化和机构行为的角度出发，展望二季度，我们认为债券市场应该从防守到进攻：

第一，宏观经济或将从弱复苏到复苏回落。

考虑到去年基数的问题，2季度经济同比数据自然是很高的，但这已经在市场的预期之中。我们认为更重要的是宏观数据的环比，2季度经济的环比增速或将回落：

（1）今年政府对经济的目标并不高，这意味着政策上不会过度的刺激。如果经济不过度刺激，在经历了一季度疫后压制需求的释放，政策刺激的短期效果的释放后，经济本身就会出现环比的回落。此外，虽然针对消费的刺激政策不少，但如果不能有效的提高居民收入和收入的预期，消费也难有明显的改善。

（2）房地产和汽车的中期压力并不小。房地产方面，虽然一季度市场回暖，但二手房销售强于一手房的销售；一线和强二线城市好于其他地方；销售好于拿地和投资。如果拿地起不来，房地产投资就起不来，房地产市场回暖对宏观经济的改善就相对有限，甚至目前还是对经济是拖累的作用。

由于人口，房价，居民杠杆等长期问题的影响，房地产回暖很难持续，一旦房地产再度下行，对债券的利多作用也就会体现出来。

至于汽车，现在出现的降价潮是今年新的变化，这本质上说明汽车行业的供需出了较大的问题。一方面是去年的刺激，过度透支了今年的需求；另外，我们也要承认，汽车市场已经步入存量的市场，本身的增速已经不会很高了。

我们认为，房子，车子和孩子，是目前宏观经济中3个重要的长期问题，需要尊重长期的趋势。

（3）疫情是不是影响经济的唯一的因素？

目前看，或许不是。我们一直认为2023年是验证这个问题的一年。当疫情缓和，大家生活工作正常后，经济能否恢复到较高的水平？如果能，说明疫情是导致经济下行的主要原因，当疫情结束后，经济又回到之前；如果不能，说明疫情只是影响经济下行的一部分原因，即使疫情缓和后，经济也存在下行的压力。

从目前出行的情况看，经济和生活已经完全正常化，但经济并没有恢复到之前正常的水平，这说明疫情只是影响经济的一部分原因。从微观调研看，不少人反馈现在的经济感受比疫情期间更弱一些，他们原本认为只要疫情结束，经济就会明显回升，目前看并非如此。

综合分析，我们认为2季度虽然考虑到基数原因，宏观数据的同比增速或继续反弹。但考虑到政策刺激效果的减弱，经济中的长期问题的趋势下行，还有海外经济下行带来的出口趋势下行，经济环比增速或开始回落，这无疑会给利率下行奠定宏观方面的基础条件。

第二，二季度通缩压力加大，货币政策上或需要更进一步宽松，不管最终如何，降息的预期或升温。

虽然市场不太关注通胀，但是我们认为通胀是经济的一面镜子。展望二季度，国内的通缩的压力加大，如果以MLF-PPI的角度来衡量，伴随着PPI的进一步下行，实际利率反而是明显上行的，目前已经到了类似2020年1季度的高点，这就需要央行进一步降息。即使央行不降低OMO或者MLF利率，也需要加大结构性工具的运用，考虑到这个工具也是基础货币的投放，并且比其他的基础货币投放的成本更便宜，所以结构性工具更多的运用并替代MLF，也是实质性的降息。

此外，还需要考虑银行层面的降息。越来越多的银行感受到存款成本太高，并主动的下调存款利率，虽然这个举动对债券市场的影响较为缓慢，但趋势上利于债券利率的回落。

第三，机构行为的影响，从机构的欠配到机构的加速入场。

一季度市场还是防御的心态来面对债券市场，表现为：部分机构还在等待利率的反弹，所以欠配；部分机构虽然入场，但也有犹豫。从结构上，农商行成为市场的主角，大行则更多在积极放贷。二季度机构行为或有变化：

（1）农商行依然存在配置的需求。我们此前多次分析过，农商行已经是债券市场一股不可忽视的力量，这里不再重复。

（2）在信贷快速扩张后，大行会不会阶段性的加大债券配置？

应该是会的。从微观上看，3月份存单已经出行净融资为负的现象（早于往来的季节规律），而存单利率也下行，这说明大行发行存单的意愿有所下降，也意味着大行信贷扩张或放缓。

（3）交易盘会不会加大买债力度？可能会。

如果一季度更多体现为配置行情下的利率变化，那么一旦经济复苏的速度开始回落，交易盘或从右侧角度，加大买债的力度。

因此，当债券趋势更为明朗后，二季度欠配的机构或加快入市，交易机构也可能从右侧的角度加大债券的购买力度。

第四，债券市场会不会有额外的惊喜？或许有，看海外市场。

这几年，市场总有黑天鹅出现。目前看起来，海外市场存在出现黑天鹅的可能性。在海外通胀依然高企的情况下，欧美央行持续加息是必然的趋势。因此，不管是欧美银行业的稳定，还是经济的趋势，都不容乐观。当然，海外的危机并不是线性的，从趋势上利好国内的债券市场，节奏上并不可预测。

综合上述的分析，在策略上，我们建议二季度可以从一季度的防守到进攻。当然，经历了去年四季度到今年一季度的变化后，我们也有几点建议：

（1）一季度不要过度看空。其实从历史上看，一季度都不应该对债券市场特别看空，毕竟有较大的配置需求。这几年，由于贷款投放的困难，银行配置债券的需求更大，所以一季度债券市场不能过度看空。

（2）把握趋势更重要，忽略短期波动。从2020年以来，债券市场波动明显降低，历史证明短期波动是非常难把握的，唯一可以把握的是中期趋势。而中期趋势依然和宏观经济的趋势相匹配。所以，跟踪好宏观经济，也就能把握利率变化的趋势，这依然是可行的体系和框架。相反，如果老是盯着短期市场，今天利多，明天利空，可能会左右打脸。大家都希望做高频交易，但实际效果却很差。高频交易很辛苦，还不赚钱，我们是否要更务实一些？

此外，趋势比点位更重要。一季度踏空的机构，也有部分机构是死等点位而错过了机会，例如一定要10年国债到3以上才愿意买。我们认为，趋势好把握，点位更不好把握。例如1季度，我们认为利率会上，就应该配置，但其实利率上行的幅度也低于我们的预期。但幅度并不重要，只要发现趋势已经变化了，即使10年国债并没有到3.0，也需要跟着趋势的变化而去配置。

（3）看长期趋势，还是看短期刺激，谁更重要？过去中国经济中，确实多次出现短期政策刺激后，经济明显改善的例子。但核心的问题是，那个时候长期问题还不太明显，经济本身的潜在增速很高，所以只要短期刺激，经济就能马上反弹。但现在，我们面临很多的长期问题，例如人口，房子，债务杠杆，这些都是长期问题，仅仅依靠短期政策的刺激，是很难扭转趋势。所以，我们的视角应该盯着长期因素的变化趋势，而更客观的认识短期刺激带来的效果。

（4）不能走极端，即使市场好，银行也不能过度期限错配。硅谷银行的例子告诉我们，过度的期限错配，对银行而言是巨大的风险。不管未来债券市场是否有机会，银行都不要过度期限错配。因此，我们认为5年的品种或许是最好的选择。利率下行的时候，它也会涨；利率上行的时候，它风险可控。这恰恰符合银行的风险偏好，也就是上涨的时候，不要太慢；下跌的时候，也不会跌太多。

当然，这些都是目前对二季度市场的分析。我们需要大胆预测，小心求证，积极的应对。为此，华创债券销售交易条线会在4月25日（上海）召开债券市场策略会，会上我们将邀请市场上的研究大佬，基金和银行等机构的投资大佬，并安排多个话题的论坛谈论，共同探讨二季度债券市场的走势，欢迎大家参加。具体情况请参考随后的邀请函。

朱德健 SAC：S0360622080006

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