（报告出品方/分析师：浙商证券 马金龙 刘岗 巩学鹏）

1 新疆众和：一体化的铝基高端铝新材料公司

新疆众和股份有限公司是铝电子新材料和高纯铝领域的技术引领者和全球供应商，于1958年建厂，1996年在上海证券交易所上市(股票代码：600888)，是新疆第一家上市的工业企业。历经六十多年的发展，已成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业，中国电子元件百强企业、铝加工十强企业。

新疆众和分别在乌鲁木齐市高新区北区、乌鲁木齐市甘泉堡经济技术开发区、石河子经济技术开发区等建设了四个新材料产业园。

公司主要从事电子新材料和铝及合金制品的研发、生产销售，包括高纯铝、电子箔 极、铝制品及合金产品，广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造线缆交通运输及航空航天等领域。拥有行业唯一的“能源-高纯铝-铝箔-电极箔”铝基新材料循环经济产业链，在铝基结构型、功能型材料尖端产品研发和生产领域推动着行业更迭升级。

1.1 在行业周期波动中成长的新材料企业

公司前身为乌鲁木齐铝厂，是新疆区最大的铝冶炼加工企业，始建于1958年，经过几十年的发展，到1980年代，前后三次进行了技术改造，开发了普铝、精铝、铝合金、电工圆铝杆、炭素五大系列产品，

1993年4月，乌鲁木齐铝厂按照社会募集方式、异地上市标准进行股份制改组。1996年在上交所上市，成为新疆第一个上市公司。

2007年、2011年先后两次增发融资进行扩产，形成了乌鲁木齐高新区、甘泉堡工业园区两大厂区，持续扩张高纯铝、电子铝箔等铝基电子新材料产线。

从2012年到2018年，上游产能过剩，下游需求萎靡，公司重点解决现有产能，提高效率，进行研发创新增强产品竞争力。

供给侧改革之后，产能得到一定程度的出清，同时新能源需求旺盛，2017-2018年电极箔供不应求，公司投资新建石河子新材料产业基地，新建年产1,500万平米高性能化成箔和腐蚀箔项目。

2020年疫情之后新能源行业再次爆发，公司在2021-2022年两年两次投资扩产高纯铝、电子铝箔、溅射靶材等等新材料产能。

1.2 公司拥有“能源-(一次)高纯铝-高纯铝/合金产品-电子铝箔-电极箔”完整产业链

公司主要从事铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。

利用新疆地区丰富的煤炭资源，公司形成“能源-(一次)高纯铝-高纯铝/合金产品-电子铝箔-电极箔”电子新材料循环经济产业链。生产过程环环相扣，上下游产品紧密衔接，是铝电子新材料行业中产业链最为完整的企业。

目前公司拥有产能包括：2×150MW热电联产机组、一次高纯铝18万吨、合金产品及铝制品12万吨、高纯铝5.5万吨、电子铝箔3.5万吨、电极箔2300万平方米，另持有天池能源14.22%股权（其拥有动力煤产能5000万吨）。

能源方面：上市公司子公司装机容量2×150MW，属于电子材料循环经济产业化项目配套热电联产机组，燃用准东地区露天煤。另外，新疆众和持有天池能源14.22%股权，天池能源拥有准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿，西黑山矿区将军戈壁一、二号露天煤矿等四个煤矿项目，煤炭资源储量126亿吨，总计规划产能9000万吨/年，已形成产能5000万吨/年，建设产能400万吨/年；拥有准东五彩湾北一电厂2×660MW、昌吉热电厂2×350MW两个电厂项目，装机规模202万干瓦。

高纯铝方面：新疆众和可生产纯度为99.95%至99.9995%的高纯铝及合金产品，包括合金棒、重熔用铝锭、高纯铝棒、精铝圆铝杆、精铝丝等。品主要应用于电子铝箔、电子导针导线、高纯氧化铝粉、航空铝合金、靶材等电子、航空航天、集成电路等领域。

电子铝箔方面：公司以高纯铝为主要原材料，生产电子铝箔产品，目前产能3.5万吨。新疆众和自主研发的电解电容器用环保型高、低压电子铝箔产品，填补了国内空白，广泛应用于新能源汽车、充电桩、汽车电子、工业节能设备等高端应用领域，全系列产品性能指标均达到先进水平。

电极箔方面：新疆众和以电子铝箔为主要原材料，生产电极箔产品，主要为腐蚀箔和化成箔。目前中、高压电极箔产能约2300万平方米，可生产电压210V-1050V全系列电极箔产品，产品广泛应用于电子信息、新能源汽车、5G通讯、工业自动化装备、光伏及风力发电、家用电器等领域的铝电解电容器生产。

1.3 股权结构：大股东为特变电工，并参股天池能源

截止2021年年报，新疆众和第一大股东为特变电工（股票代码600089），持股占比32.3%；第二大股东为博闻科技（股票代码600883），持股6.93%；第三大股东为格力电器（股票代码000651），持股比例为1.95%。

特变电工：为全球能源事业提供绿色清洁解决方案的服务商，是国家级高新技术企业集团和中国大型能源装备制造企业集团，培育了“输变电高端制造、新能源、新材料”一高两新国家三大战略性新兴产业，成功构建了特变电工（股票代码600089）、新疆众和（股票代码600888）、新特能源（股票代码HK1799）三家上市公司，已发展成为我国输变电行业核心骨干企业,多晶硅新材料研制及大型铝电子出口基地，大型太阳能光伏、风电系统集成商，国内拥有18个制造业工业园，海外建有3个基地。

博闻科技：1995年12月在上交易所挂牌交易，原名为“云南省保山水泥股份有限公司”，自2000年3月更名为“云南富邦科技实业股份有限公司”， 2004年6月变更为“云南博闻科技实业股份有限公司”。主要产品为普通/复合硅酸盐水泥、砌筑水泥以及云南高原特色产品食用野生菌。

格力电器：新疆众和与格力电器旗下主营电容器的子公司格力新元一直保持紧密合作，电极箔产品是变频空调中必需的铝电解电容器主要生产原材料，并且变频空调占比越来越多。2018 年格力上游电极箔供应较为紧张，格力为了进一步完善供应链体系，保障原材料供应，于2019年参与新疆众和非公开定增，认购持股比例4.44%。截止2021年年报，格力电器共持有新疆众和1.95%股权，是公司第三大股东。

2. 经营状况：主业迎高景气周期，参股煤炭企业贡献业绩弹性

公司主营产品可分为五类，分别是：合金、铝制品、高纯铝、电子铝箔和化成箔。其中化成箔和合金的营收占比最大：2021年化成箔的营收为16.52亿元，占比20%；合金业务营收15.48亿元，占比19%；除此以外也有贸易等其他业务。

从毛利方面来看，公司最重要的产品是化成箔和电子铝箔。2021年新疆众和毛利占比最大的产品是化成箔和电子铝箔，化成箔毛利3.10亿元，占比28%，电子铝箔毛利2.80亿元，占比26%。

公司各项产品中，毛利率最高的产品是电子铝箔，毛利率达到34%。2021年公司各个主要产品按照毛利率从高到低排序分别为电子铝箔、化成箔、高纯铝、铝制品、合金，毛利率分别为34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。

2019年非公开增发项目在2020-2021年逐步投产，化成箔产销量提升是公司业绩的主要增长点。近些年，新疆众和的高纯铝和电子铝箔产能没有明显增长，主要业绩增长点在化成箔，2019化成箔产量1,413万平方米，销量1,396万平方米；2021年化成箔产量2,477万平方米，销量2,558万平方米，分别较2019年增长75%、83%。主要原因是公司2019年的非公开增发项目“年产1,500万平方米高性能高压化成箔项目”和“年产1,500万平方米高性能高压腐蚀箔项目”于2019年底和2020年中陆续投产。

铝加工产品和化成箔在2020年和2021年迎来价格上涨，公司业绩量价齐升。受益于下游铝电解电容器需求量增长以及行业供给格局改善，2019-2021年公司销售的化成箔价格连续上涨，分别平均不含税单价为59元/m2、61元/m2、65元/m2。其他铝加工产品定价模式为加工费的形式，因此铝加工产品的单吨售价跟随铝价上涨而上升。

2021年公司生产经营状况大幅改善，归母净利润同比增长达到143%，净利率明显提升至10.44%。2021年各个主要产品量价齐升，营业收入达到82.26亿元，同比增长44%；毛利为10.97亿元，同比增长42%，归母净利润8.53亿元，同比增长143%。净利率也从2020年的6.14%提升到10.44%。

业绩提升压低各项费用率，达到近年来低点。随着公司经营状况大幅改善，2021年公司各项费用率降至近年来的低位，销售费用率为0.83%、管理费用率为2.82%、财务费用率为2.38%、研发费用率0.41%（远低于同行业主因是部分研发费用计入了直接生产成本）。

除了主营业务以外，公司参股天池能源，煤炭和电力也是一项重要的业绩增量。2021年，天池能源共实现营业收入124.14亿元，营业利润38.55亿元，净利润31.93亿元。新疆众和持有天池能源14.22%股权，贡献投资收益4.54亿元。而新疆众和2021年营业利润总计9.01亿元，来自天池能源的投资收益占营业利润的50.4%。从增量角度来看，2021年来自天池能源的投资收益相比于2020年增加了2.62亿元，新疆众和总体营业利润增量为5.29亿元，在增量上，天池能源也贡献了营业利润增量的49.5%。

天池能源是新疆众和的重要参股公司，持有14.22%股权，既保障了公司能源的供应，又在近期能源成本高涨的背景下贡献了明显的业绩弹性。

煤炭板块：天池能源拥有新疆准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿，新疆准东西黑山矿区将军戈壁一号露天煤矿、二号露天煤矿四个煤矿探矿权，整体煤炭探明储量126亿吨。其中：

（1）南露天煤矿：位于准东煤田大井矿区，地质构造简单、埋藏浅、煤层巨厚，赋存稳定，储量巨大，拥有资源储量33.8亿吨，是“西部大开发开工建设23个重点项目”之一，国家一级安全生产标准化煤矿，已通过自治区3000万吨/年的核定，是国家核准的自治区首个千万吨级露天煤矿，是新疆最大的露天煤矿。

（2）将军戈壁二号露天煤矿：位于准东煤田西黑山矿区，拥有资源储量45.73亿吨，已通过自治区2000万吨/年的核定，是新疆第二大的露天煤矿，现已全面达产。公司持续推进智慧矿山建设工作，配套5G智能调度中心，目前已开展实时监控、边坡雷达预警、智能防撞、智能巡检、无人驾驶等数十项系统建设。

（3）北露天煤矿：位于准东煤田大井矿区，规划建设规模2000万吨/年，其中一期建设规模1000万吨/年，正在开展前期工作。

（4）将军戈壁一号露天煤矿：位于准东煤田西黑山矿区，规划建设规模2000万吨/年，一期建设规模400万吨/年，正在开展前期工作。

电力板块：立足煤炭优势资源打造煤、电、热一体化产业链。

（1）新疆昌吉2×350MW热电厂于2017年建成并投运发电，解决了昌吉市城区近1200万平方米冬季供暖需要；

（2）新疆准东五彩湾北一电厂2×660MW项目，是国家“疆电外送”能源战略配套电源项目，于2019年建成并投运发电，成为“吉泉直流”重要电源支撑点。

（3）公司正在规划实施将军庙煤电一体化4×1000MW项目和昌吉2×350MW热电联产项目二期工程。

2021年，天池能源营业收入124.14亿元，同比增长50.4%，净利润31.47亿元，同比增长133.2%。2021年煤炭价格大幅上涨，带动天池能源业绩高增长。2021年净利润达到31.47亿元，归属新疆众和的净利润达到4.48亿元。同时，天池能源的资产负债率得到极大改善，从2020年的52.4%下降到47.7%。

3. 铝基电子新材料龙头，发力高附加值产品

新疆众和铝基电子新材料产业链示意图：

3.1 高纯铝：打破国外技术垄断，规模和技术全球领先

国际上通常将质量分数为99.0~99.85%的原铝经过三层电解法或偏析法精炼的精铝称为高纯铝。高纯铝分为低纯度高纯铝和高纯度高纯铝，纯度为3N~4N（99.9%≤纯度＜99.999%）和5N以上（纯度＞99.999%）。

高纯铝具有良好的导电性、导热性、反光性、耐腐蚀性、较弱的导磁性以及优良的加工成型能力。主要应用于电子铝箔、电子导针导线、高纯氧化铝粉、航空铝合金、靶材等电子、航空航天、集成电路等领域。

3.1.1 供给：行业已经历多年整合，寡头格局逐步形成

高纯铝的主流生产工艺是三层液电解精炼法（简称三层法）和偏析法。

三层法：阳极合金中的铝在直流电作用下成为阳离子Al3+进入电解液，在阴极放电形成高纯铝，此过程使用的阴极电极、混合电解质、阳极电极皆为液体，这三种物质的密度不同从而使液态物质分为三层，最上层为精炼后得到的液态金属铝液，中间层为电解质，最下层为阳极合金。

三层液电解精炼法的优点是产量大、纯度高、质量好等，但是该过程的能耗较高，而且单位产能投资大、工人劳动强度高，且由于所用电解质为氟化物，对环境有一定危害。

偏析法：根据各杂质元素在液相和固相中的溶解度不同来实现对铝的提纯。偏析法具有省电、低能耗、环保等优势，不需要特别额外施加能源促进凝固和偏析过程，平均每吨省电6000度。且生产过程不会产生有毒害物质。

在2012年之后，铝加工行业进入了长期的下行通道，国内早期的高纯铝生产商多有停产。例如内蒙古新长江矿业投资有限公司的高纯铝产线于2011年建成投产，后迫于市场行情不景气及资金和技术的压力，2013年停产重组；后于2017年复产。霍煤鸿骏高精铝业原有1.2万吨高纯铝产能，因技术问题致使产品质量不稳定，成品率低，生产成本高企，市场上没有竞争优势，从2015年开始停产。宜都东阳光高纯铝有限公司于2017年9月将其高纯铝产线出售，主因随着生产技术提升，市场上高纯铝供过于求，价格竞争加剧，公司所产的高纯铝不具明显优势，但生产成本相对较高。

高纯铝行业是一个较为小众的细分领域，国内每年的需求量在10万吨上下，因此经过行业6-8年的下行周期的产能出清，行业格局出现明显好转。

目前国内高纯铝生产集中度较高，主要生产商有新疆众和、包头铝业和天山铝业，其他生产商产量均较少且产能利用率较低，市场竞争力有限。2021年新疆众和生产高纯铝6.96万吨，天山铝业生产高纯铝1.64万吨，包头铝业现有5万吨产能，虽然生产信息未披露，但仍是国内较大的高纯铝生产商。除此以外，还有多个小型生产企业在产高纯铝，例如内蒙古新长江矿业投资有限公司在2020年一季度生产高纯铝1504吨，同比增长1.9%；2021年5月，中孚技术公司高纯铝产量再创新高，超计划44%，销量超计划63%，回款率100%。

2020年国内共生产高纯铝13.3万吨，同比增长3.9%，新疆众和市占率达到49.8%。根据《中国高纯铝市场供需与发展前景研究报告》，2016年中国的高纯铝产量为11.8万吨，2020年增至13.3万吨，年均复合增长率为3.0%。2021年全球经济复苏叠加新能源汽车需求爆发，下游需求旺盛，预计相比2020年的高纯铝产量有明显增长。

行业景气度高导致行业内扩产较为积极，扩产厂商主要为现有龙头企业，行业将进入寡头垄断阶段。目前在扩产的企业主要有天山铝业、新疆众和、包头铝业，其中：包头铝业正在进行年产2万吨高纯铝项目二期建设；新疆众和计划投资建设高性能高纯铝清洁生产项目，产能为2.3万吨偏析法高纯铝；天山铝业从2017年开始进行6万吨/年高纯铝项目建设，截至目前已经建成4万吨产能。

2021年中国共进口高纯铝（铝含量≥99.95%）1.05万吨，出口高纯铝0.70万吨，净进口3,575吨，是2016年以来新高。高纯铝最大的净进口量出现在2006年，此时国内高纯铝尚未取得突破，供给严重无法满足需求，净进口量达到1.88万吨。此后在2009年、2012年和2015年再次出现供需错配。2021年以来，受益于下游行业高景气度，中国高纯铝生产再次出现缺口，净进口量为3,575吨，但此时国产高纯铝已经占据大部分市场，进口仅是供需失衡时的补充。

受到国内外铝价倒挂影响，从2021年10月起，高纯铝从净进口转为净出口，截止2022年1-4月累计净出口量达到1840吨，而2021年同期为净出口493吨，同比增长274%。

3.1.2 需求：主要应用于电子铝箔，需求高景气度

高纯铝下游主要应用于电子铝箔行业，占比达到78%。根据华经产业研究院数据，高纯铝下游78%用于电极箔的生产，另外还有照明需求12%，硬盘需求占比4%，其他需求6%。

电解电容器铝箔是一种铝材深加工产品，包括阴极箔和阳极箔。它是一种在极性条件下工作的腐蚀材料，对箔的组织有较高的要求，所用铝箔有3种：厚0.015-0.06mm的阴极箔，厚0.1-0.11mm的高压阳极箔，厚0.04-0.1mm的低压阳极箔。阳极箔用的是工业高纯铝，质量分数应大于等于99.96%，而高压阳极用的铝的纯度宜大于等于4N。阴极箔则不要求高纯铝，常用1系-3系铝合金制成。

电子铝箔是整个铝加工板块中体量较小、增速较高的子领域， 2021年产量共11万吨，同比增长约10%。安泰科统计了中国铝加工材的产量，2021年中国铝箔产量455万吨，包装箔占比一半，约235万吨，电子箔最少，约11万吨，2020年约10万吨，2021年同比增长10%。

3.2 电极箔：变频、新能源带动电极箔需求增长

电极箔的制备流程是高纯铝电子光箔腐蚀箔化成箔，对生产加工技术要求较高。电极箔的生产主要利用电化学扩面腐蚀技术，即在通电的情况下，使光箔与酸类化学制剂进行腐蚀处理，形成致密的微观坑洞，得到中间产品腐蚀箔。而后对腐蚀箔进行化成工序处理，即在特定电解液中施加电压，使得腐蚀箔与特定电解液接触时，其表面坑洞上形成由氧化铝构成的氧化膜，得到化成箔。化成箔因其表面覆盖有氧化膜而使得其储电性能大幅提升，腐蚀技术决定比容高低，比容越高，需使用的电极箔面积越小，电容器体积越小。

按照工作电压分类，低压、中高压、超高压电极箔应用于不同场景。低压（7.7-170Vf）电极箔主要用于消费类电子产品中；中高压电极箔（170-800Vf）主要用于节能灯、工业控制、变频技术等领域；超高压（800-1100Vf）电极箔用于生产对电压要求超高的电容器，通常应用于变频器、逆变器、通信电源、特种电源储能线路、汽车电子的自动控制、加油系统、风力发电等领域。

3.2.1 需求端：新能源带动下游需求

电解电容器下游市场主要应用于消费电子、工业和通讯。铝电解电容器的最大下游是消费电子，占比达到45%，主要包括数字电视、数码相机、音响、智能手机、平板电脑等等。其次是用于工业领域，包括照明、工业控制、变频等等，新能源行业普遍需要变频以将电力输送至电网，因此风电、光伏中也广泛应用铝电解电容器。在通信领域，随着5G时代的来临，5G基站的密度高于4G基站，也将带动对铝电解电容器的需求。

2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，预计到2025年的复合增速达到6.1%。根据中国电子元器件协会电容器分会统计，2020年由于全球疫情的影响，化成箔的产销呈现先抑后扬的发展趋势，在中国市场的带动下，2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，同比增长3.7%。预计2021全球化成箔市场规模将增至170.1亿元，到2025年，全球化成箔市场规模预计将达202.7亿元，2020-2025年五年平均增长率约为6.1%。

预计2021年全球铝电解电容器市场规模将达到559.4亿元，五年CAGR达到5.1%。根据中国电子元器件协会电容器分会显示，2021年以来，由于中国市场的强势增长，预计2021年全球铝电解电容器市场规模将达到559.4亿元，同比增长8.8%，至2025年将达660.3亿元，2020-2025年五年平均增长率约为5.1%。

高端电极箔市场增速高于低端电极箔市场增速。电子设备小型化、轻量化的发展趋势对铝电解电容器的性能提出了更高要求，进而对上游核心原材料电极箔的技术水平提出了更高更细化的要求。由于低压电极箔要求更薄且腐蚀不能穿孔，工艺要求更高，因此低压电极箔的毛利率更高。

变频空调、变频冰箱、变频洗衣机以及各种机械设备都有变频的需求，且变频需求的渗透率在持续提升。变频器主要用在电动机中以改变转速。以往电动机分为直流电动机和交流电动机两种，直流电动机要改变转速是容易的，但必须用整流子和电刷，价格十分昂贵且检修更难；交流电动机价格低廉，但根据电源频率就定下了转速，无法改变转速。因此人们开发了变频器以实现变频的目的。铝电解电容器在变频器中的作用主要是滤波，其在变频器中起着关键性作用。

3.2.2 供应端：能源和环保问题加速产能向国内转移，新增产能难度提升

目前全球电极箔的生产主要集中在中国和日本。（1）欧美国家的电极箔生产企业只有法国SATMA和意大利BECROMAL等少数几家公司，主要供应集团内部企业；（2）日本有JCC、NCC、NICHICON等行业巨头，在中高端市场具有较明显的竞争优势；（3）中国作为新进入玩家，正在逐渐成长，如东阳光、海星股份、新疆众和、扬州宏远、江海股份、华锋股份等龙头企业已经具有一定竞争优势。

高端电极箔部分依赖进口，终端电极箔供需平衡，低端电极箔竞争激烈。中高档铝电解电容器产品方面，仍主要依赖进口日本产品。国内电容器产品制造仍集中于中低端产能，中端铝电解电容器产品市场供求平衡，竞争充分，规模经济效应明显。低端铝电解电容器市场供过于求，竞争激烈，以价格竞争为主。

成本因素导致日系化成箔企业退出低端化成箔市场，高端化成箔也更多地与中国供应商合作。中低端市场，中国厂商技术已经全部突破，并且具备成本优势。以铝箔为例，日立的腐蚀箔、化成箔成本比国内厂商高20-25%，因此日立放弃自营腐蚀箔业务，改为完全找国内厂商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中国大陆进行化成箔、腐蚀箔的代工。此外，在管理成本和人工成本等方面，国内厂商都有优势。

由于电极箔生产过程中会产生大量酸性废水和有害气体，电极箔产能的扩张受到环保约束较为严格。电极箔的腐蚀是利用酸在高纯度电子铝箔表面刻蚀形成直径为几十纳米孔洞的过程，需要用到大量的盐酸、硫酸等电解液，在化成过程中需要使用己二酸铵和磷酸等化成液，这两个过程都会排出废水、废气和固体废弃物，如果不经过处理则会对环境造成比较大的污染。根据国华科技的上市申请书，2018年中国约有58家铝电极箔制造商，较2017年的65家及2016年的70家明显下降。

3.3 高纯铝靶材坯料：国内唯一实现量产的企业，国产替代正加速

高纯铝靶材为半导体、平板显示器、太阳能电池等制造中的金属互连线的主要配套材料。高纯铝及铝合金是目前使用最为广泛的导电层薄膜材料之一。

在其应用领域中，超大规模集成电路芯片的制造对溅射靶材金属纯度的要求最高，通常要求达到99.9995%（5N5）以上，平板显示器、太阳能电池用铝靶的金属纯度略低，分别要求达到99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。

受制于技术、资金及人才等方面的竞争门槛，全球高纯溅射靶材市场长期由日本、美国的少数跨国企业所控制，呈现寡头竞争的格局。

以竞争门槛最高的半导体靶材市场为例，根据江丰电子可转债募集说明书，2019 年全球半导体靶材市场份额比例中，仅四家日本及美国企业便占据了全球约 80%的市场份额。

生产靶材所需的高纯金属原材料同样被国外公司占据，对外依赖度高，且集中度高。例如江丰电子2020年铝靶营业收入2.11亿元，营业成本1.33亿元；根据可转债募集说明书，2020年采购高纯铝0.79亿元，占营业成本的59%；其中向挪威海德鲁采购0.65亿元高纯铝，占总采购额的82%。

半导体靶材方面，随着消费电子、汽车电子、物联网等终端消费行业的快速迭代发展，中国市场规模将继续保持高速增长。根据江丰电子，中国半导体靶材市场规模2019年已达47.7亿元，同比增长率高达35.9%，并且2022年中国半导体靶材的市场规模预计将达到75.1亿元。

平板显示用靶材方面，平板显示产业链呈现出向中国大陆加速迁移的趋势，受益于国产化趋势加速，未来溅射靶材领域存在较大的进口替代空间。随着平板显示产业链的迁移，我国平板显示器制造商对于属地化采购关键材料的需求逐年持续增加。2019年中国平板显示靶材市场规模为120.7亿元，同比增长27.8%，预计平板显示靶材需求规模有望进入长期增长，于2022年达到206.5亿元的市场规模。

新疆众和有望率先实现超高纯铝基溅射靶材坯料的国产化替代。

公司是国内唯一一家既掌握三层电解法生产工艺又掌握偏析法生产工艺的企业，已经打通了超高纯铝基靶材坯料的工艺技术，成为国内唯一一家可以规模生产超高纯铝基溅射靶材坯料企业，铝纯度可达到99.9995%（5N5）。

公司超高纯铝基溅射靶材坯料等产品已拥有一批成熟且稳定的客户，如有研亿金新材料有限公司、爱发科电子材料（苏州）有限公司、宁波江丰电子材料股份有限公司、贺利氏集团等，产品均获得上述客户认可。公司同时不断拓展新订单、新客户，未来继续通过研发新技术、新工艺提升市场份额。

公司掌握的超高纯铝靶材坯料的工艺技术已经成熟，产品品质能够满足客户需求，中试生产线产品已经批量供应客户，5N5高纯铝棒等产品2020年实现销售156.9吨。截至2020年年末，公司超高纯铝基溅射靶坯产品已经签订的订单与意向订单达到410.5吨。

超高纯铝溅射靶材坯料售价高达12万元/吨以上，净利率预计超过30%，盈利能力极强。根据新疆众和配股说明书，“年产500吨超高纯铝基溅射靶坯项目”建成达产后，年均新增销售收入6,081.81万元，年均新增净利润1,879.98万元，对应单吨售价高达12.16万元，单吨净利润为3.76万元，净利率31%。

为了验证数据可靠性，我们查证了江丰电子的高纯铝采购情况：根据江丰电子可转债说明书，关联交易中，向同创普润购入高纯铝7.98吨，采购金额99.72万元，单吨售价12.50万元，第三方采购商为日本供应商ALConIX CORPORATION，单吨售价12.32万元，基本与新疆众和估算一致。

3.4 高强高韧铝合金：依托高纯铝原料优势，实现高附加值产品国产化

高强高韧铝合金可主要运用于铁路、城市轨道交通、航空航天等领域。随着我国高速铁路、城市轨道交通、大飞机、航空航天等行业发展进入快车道，对高强铝合金铸锭的需求量将越来越大。根据公司配股说明书，2021年我国高端高强铝合金铸锭需求量约10万吨，预计2025年将突破20万吨。

公司依托公司高端高纯铝原料优势，通过与北京有色金属研究总院技术合作，相继突破多项技术难题，完成了航空航天、轨道交通型材、核材等领域所用的2系硬铝与7系超硬铝多种牌号高端铝合金大规格圆铸坯的研发试制工作。

2系方面：2019 年7月，甘泉堡生产基地试制成功了国内最大规格直径1400毫米的2系高强高韧铝合金圆铸棒，产品性能整体低倍晶粒度达2级，行业领先，该产品将是未来新型号运载火箭环锻部件的重要应用坯料，目前2系铝合金产品已经通过多家下游客户验证，实现稳定量产。

7系方面：7系大规格圆铸坯产品，经过国内重要防务领域客户的疲劳性能测试，高周疲劳循环次数超过20万次，达到国际先进水平。公司已经掌握了高强高韧铝合金大截面铸坯生产技术并成功量产，具备了扩大生产规模的市场、技术条件。

2021年，公司募集资金建设“年产3,000吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目”，建设地点在新疆甘泉堡国家经济技术开发区新疆众和工业园区，根据目前进展，预计2022年底或2023年上半年建成投产。该项目总投资1.63亿元，年均新增营业收入1.17亿元，年均新增净利润0.31亿元，现有中试生产线毛利率23.64%，预计新建产线毛利率达到37.57%。

公司目前试生产高强高韧铝合金大截面铸坯产品已取得部分客户认证，2020年实现销售416吨，截至2020年年末，公司高强高韧铝合金大截面铸坯产品已经签订的订单与意向订单达到2150吨。

4 盈利预测与估值

4.1 现有项目整理和产量预测

展望2022年，业绩增量主要来自价升和量增：

（1）价升：高纯铝、电子铝箔、电极箔同比去年均有上涨，且参股公司天池能源由于煤炭价格上涨贡献投资收益增加；

（2）量增：2021年配股项目1.5万吨高纯铝项目正在快速推进，预计年内投产；电子铝箔供需紧张，预计今年产能利用率有进一步提升。

目前在建项目详述如下：

（1）2020年底董事会审议通过、2021年通过配股募资并实施的投资项目：主要有“年产15,000吨三层法高纯铝提纯及配套加工项目”、“年产 3,000吨高强韧铝合金大截面铸坯项目”、“年产500吨超高纯铝基溅射靶坯项目”。

三个项目建成后，预计合计每年新增营业收入7.32亿元，新增净利润1.14亿元。其中高纯铝项目新增净利润6,372万元，高强高韧铝合金新增净利润3,119万元，靶材坯料新增净利润1,880万元。

根据公司投资者问答，“年产3,000吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目”、“年产500吨超高纯铝基溅射靶坯项目”目前均处于建设阶段，预计今年年底或明年上半年建成。

（2）2022年5月，公司公布对外投资公告，投资建设高性能高纯铝清洁生产项目、节能减碳循环经济铝基新材料产业化项目、绿色高纯高精电子新材料项目、高性能高压电子新材料项目等。合计投资金额13.46亿元，全部投产后预计每年新增营业收入20.05亿元、新增净利润1.85亿元。

其中，高纯铝项目、电子铝箔项目建设期为2年，合金项目和腐蚀箔项目建设期为1年，预计从2023年贡献部分业绩。

4.2 盈利预测

基于以上我们对公司的分析和认识，我们预计：

产量：根据4.1中对目前在建项目及计划投资项目的梳理，我们预计：2022-2024年合金产量分别为8.58万吨、10.33万吨、12.08万吨；铝制品7.08万吨、7.41万吨、7.41万吨；高纯铝7.50万吨、8.77万吨、10.80万吨；电子铝箔3.28万吨、3.81万吨、4.88万吨；化成箔2,576万m2、2,602万m2、2,628万m2。

销量：考虑到公司产品上下游的内部消耗，并假设库存维持不变，预计2022-2024年合金销量分别为8.05万吨、9.80万吨、11.55万吨；铝制品6.17万吨、6.50万吨、6.50万吨；高纯铝3.90万吨、5.16万吨、6.40万吨；电子铝箔2.41万吨、2.94万吨、4.00万吨；化成箔2,576万m2、2,602万m2、2,628万m2。

售价：合金产品定价模式是“铝价+加工费”，假设铝价和加工费均维持2022年水平，2022-2024年合金单吨售价分别为20,459元、20,459元、20,459元；铝制品的加工费主要由成本推动，预计2022-2024年铝制品单吨售价分别为17,824元、17,874元、17,924元；高纯铝中包含了即将投产的高纯铝靶材坯料，该产品售价远高于一般高纯铝，因此预计2022-2024年高纯铝单吨售价分别为25,858元、26,158元、26,458元；新疆众和是国内最大生产商，电子铝箔供应紧张，预计2022-2024年电子铝箔单吨售价分别为44,000元、48,000元、48,000元；化成箔下游需求景气度较高，预计2022-2024年售价分别为76元/m2、80元/m2、80元/m2。

成本：考虑到人工成本的上涨、能源成本上涨，以及高附加值产品增加，预计2022-2024年合金单吨成本分别为19, 060元、19, 112元、19, 159元；铝制品15,731元、15,753元、15,772元；高纯铝21,102元、21,143元、21,182元；电子铝箔26,240元、26,336元、26,419元；化成箔59元/m2、62元/m2、62元/m2。

公司业绩的主要来源可分为三个不同的子领域：普通电解铝及铝加工（一次高纯铝、合金、铝制品等）、铝基电子新材料（高纯铝、电子铝箔、电极箔等）以及煤炭开采（天池能源）。

我们根据前述对营业收入和营业成本的预测，按照毛利占比对各个细分行业进行了净利润的测算，并将合金、铝制品合并为普通铝加工产品，预计2022/2023/2024年归母净利润为5.25亿元、7.75亿元、10.28亿元；将高纯铝、电子铝箔、电极箔合并为铝基电子新材料，预计2022/2023/2024年归母净利润为2.16亿元、2.68亿元、3.08亿元；煤炭开采方面2022/2023/2024年贡献净利润7.33亿元、6.13亿元、5.80亿元。

4.3 分部估值分析

公司业绩的主要来源可分为三个不同的子领域：普通电解铝及铝加工（一次高纯铝、合金、铝制品等）、铝基电子新材料（高纯铝、电子铝箔、电极箔等）以及煤炭开采（天池能源）。

选取如下一系列与公司业务具有可比性的公司，平均来看，2022年普通电解铝及铝加工板块可给予10倍PE，铝基电子新材料板块类比其他电极箔生产商和靶材企业，可给予25倍PE，煤炭开采板块可给予7倍PE。对应公司2022年、2023年、2024年市值为204亿元、264亿元、329亿元。

4.4 报告总结

我们预计公司2022-2024年实现营业收入92.39亿元、105.93亿元、119.54亿元，同比增长12.33%、14.65%、12.85%，实现归母净利润14.75亿元、16.56亿元、19.17亿元，同比增长72.86%、12.33%、15.71%。现价对应PE为9.6倍、8.6倍、7.4倍。

2022年普通电解铝及铝加工板块可给予10倍PE，铝基电子新材料板块类比其他电极箔厂商、军工材料企业和靶材生产企业，保守估计可给予25倍PE，煤炭开采板块可给予7倍PE。对应公司2022年、2023年、2024年市值为204亿元、264亿元、329亿元。

5 风险提示

全球宏观经济超预期下滑的风险：由于新疆众和的归母净利润中，上游如煤炭、电解铝的利润贡献较大，若全球宏观经济超预期下滑，可能会明显拖累公司整体业绩。

铝基新材料的客户开拓不及预期的风险：公司是国内首家实现批量生产高纯铝靶材的企业，也是唯一一家能够供应航空航天用高强高韧铝合金大截面铸坯的企业，但是这些新材料下游应用市场空间不大，若客户开拓不及预期，可能导致利润不能如期释放。

高纯铝市场竞争恶化的风险：目前新疆众和是国内高纯铝龙头企业，产销量、产品质量均处于国内领先地位，但若新进入者扩张激进且技术进步较快，可能会造成行业供需失衡。

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