经济“N型复苏”迈出第一步

Q1经济、财政数据解读

屠强 FRM 高级宏观分析师

贾东旭 宏观分析师

王胜 博士 宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

Q1 GDP增速4.5%明显好于市场预期，符合我们的判断方向但幅度低于预期，核心在于需求侧表现强于供给侧导致的去库存，企业信心仍在磨底。第三产业增速明显回升（+3.1pct至5.4%），疫情有效控制后服务消费较快恢复。但第二产业增速反而弱于22Q4（-0.1pct至3.3%），表现也明显弱于需求侧消费、投资、净出口今年以来的较强反弹，背后核心或在于去库存拖累，也是导致实际GDP增速低于我们预期的主要原因。

社会零售：3月同比10.6%大超预期但结构不佳，接触性消费增速虽已接近2019年，但汽车回补难持续、地产后周期可选品走弱、必需品消费降温值得警惕。超预期其一源于消费场景加快恢复后配合递延需求的集中性释放过程，餐饮收入（+17.1pct至26.3%）改善明显，其二源于汽车（+20.9pct至11.5%）在集中促销降价后的阶段性明显改善，而在汽车需求透支于2022年背景下或难持续，且1-2月表现亮眼的其他后地产周期可选商品，持平或有所回调，必需品消费（-2.7pct至6.1%）在居民囤购需求退坡后也明显回落。

全口径消费：一季度居民收入改善<名义GDP改善<居民消费改善，平均消费倾向改善幅度弱于2020年疫情解封时期，内生动能仍然偏弱。23Q1居民可支配收入改善幅度（+0.9pct至5.1%）明显低于名义GDP增速（+2.0pct至5.0%）。而居民消费支出同比却大幅改善7.8pct至5.4%，呈现出服务性消费>商品性消费，显示消费改善更多也源于递延需求的集中性释放，因而虽然居民消费倾向改善，但改善幅度弱于2020年解封时期。

地产：销售改善放缓拖累新开工大幅走弱，但后者已不再是短期领先指标，保交楼推动复工链继续改善支撑建安投资，竣工更是大幅回升。3月商品房销售面积增速基本持平-3.5%，改善速度明显放缓，显示递延需求集中释放过程逐步结束，新开工面积同比也大幅走弱。但目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，而房企信用融资增速3月大幅改善，也相应推动房屋复工与住宅竣工明显反弹，地产投资低于预期或更多源于土地购置费的滞后拖累。

投资：22Q4实际增速异常过热后，3月基建制造业延续预期内的退坡趋势。1-3月固定资产投资累计同比5.1%，低于预期（5.5%），结构上拖累来自地产投资，或更多源于我们此前提示的土地购置费滞后传导，而并非计入GDP的建安投资，相较而言，基建（当月同比-0.9pct至10.8%）制造业投资（当月同比-1.9pct至6.2%）由去年Q4过热水平退坡的趋势更值得关注，我们持续提示年底基建投资可能高基数下同比负增长风险。

工业生产改善幅度明显弱于需求，去库存特征明显。3月工业增加值实际同比改善1.5个百分点至3.9%，两年平均回落0.5个百分点至4.4%。

财政：政策消费或在7%左右，帮助23Q1 最终消费贡献达到3个百分点左右；新增专项债落地节奏偏慢，和基建投资增速回落相对应。

经济“N型复苏”持续验证，关注二季度经济内生动能弱化风险、以及三季度经济内生恢复空间。综合来看，一季度为经济“N型复苏”高点，而隐忧仍存，其一是需求侧的较强表现更多是递延需求释放推动，但收入、就业、前期地产竣工走弱三重拖累下内生动能仍然偏弱，本轮居民消费倾向的改善也明显慢于上一轮全国较大规模疫情后解封时期。其二是供给侧企业信心仍然不足，而目前超30城面临首套房贷利率上调压力，预计在递延需求集中性释放过程过去后，二季度经济重回内生动能偏弱状态中，但展望三季度，住宅竣工等前瞻指标显示经济内生动能可持续复苏过程可以期待。预计下半年经济开启“N型复苏”后期斜率向上的稳健改善，政策方面无需对基建过度刺激，后者更多需要修身养性，以为明年出口与地产更大的下行压力留力，下半年的经济恢复可更多依赖内生动能的修复。

风险提示：保交楼政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

以下为正文

一、Q1 GDP增速4.5%明显好于市场预期，符合我们的判断方向但幅度低于预期，核心在于需求侧表现强于供给侧导致的去库存，企业信心仍在磨底

一季度实际GDP同比4.5%，较22Q4回升1.6个百分点，明显好于市场预期（WIND一致预期4.0%），符合我们的判断方向，但幅度上低于我们此前更乐观预期（5.0%）。生产法结构显示，第三产业增速明显回升（+3.1pct至5.4%），显示疫情得到有效控制后服务消费的较快恢复。但第二产业增速反而呈现出弱于22Q4的情况（-0.1pct至3.3%），虽然有采矿业等高基数拖累，但制造业增加值增速23Q1（2.9%）较22Q4（2.5%）改善幅度也相对温和。表现明显弱于需求侧消费、投资、净出口今年以来的较强反弹，背后核心或在于去库存拖累，我们此前假设一季度库存变化贡献GDP增速0.2个百分点，但目前来看或转向负向拖累，也是导致实际GDP增速低于我们预期的主要原因，而企业去库存状态显示企业信心仍在磨底。第一产业增速则回落0.3pct至3.7%。

二、社会零售：3月同比10.6%大超预期但结构不佳，接触性消费增速虽已接近2019年，但汽车回补难持续、地产后周期可选品走弱、必需品消费降温值得警惕。

2023年3月社会消费品零售总额同比上行7.1个百分点至10.6%，超过市场和我们预期（5.3%）。超预期其一源于消费场景加快恢复后配合递延需求的集中性释放过程，餐饮收入（+17.1pct至26.3%，两年平均增速+7.9pct至12.4%）和限额以下商品零售（+5.7pct至9.7%，两年平均增速+2.8pct至4.7%）进一步回暖，两年平均增速已经接近2019年水平。其二源于汽车（+20.9pct至11.5%，两年平均亦+4.5pct至1.6%）阶段性的明显改善，拉动限额以上商品零售（+7.0pct至8.5%）6个百分点，或源于3月以来车企持续降价带来的需求改善，而考虑到汽车需求大部分透支于2022年，后续或难持续。通信器材（+10.0pct至1.8%）也同样明显改善，或和3月知名厂商发布新手机有关，持续性也存疑。且1-2月表现亮眼的其他后地产周期可选商品，本月持平或有所回调，家电（+0.5pct至-1.4%）、家具（-1.7pct至3.5%）、建筑装潢（-3.8pct至-4.7%），体现出半年前地产竣工走弱的滞后传导，也侧面体现1-2月改善更多源于递延需求释放。必需品消费（-2.7pct至6.1%）则在居民囤购需求退坡后也明显回落，中西药品（-7.6pct至11.7%）、粮油食品（-4.6pct至4.4%）、日用品（+3.8pct至7.7%）。

三、全口径消费：一季度居民收入改善<名义GDP改善<居民消费改善，平均消费倾向改善幅度弱于2020年疫情解封时期，内生动能仍然偏弱

23Q1居民可支配收入改善幅度（+0.9pct至5.1%）明显低于名义GDP增速（+2.0pct至5.0%），虽然城镇调查失业率从去年12月的5.5%回落至今年3月的5.3%，但结构性失业问题仍然突出，16-24岁的青年失业率再度上冲至19.6%，仅次于22年7月（19.9%）水平，居民收入改善幅度仍然较小。而在此背景下，居民消费支出同比却大幅改善7.8pct至5.4%，其中人均服务性消费支出同比名义增长6.2%，占居民消费支出的比重比上年同期提高0.3个百分点。呈现出服务性消费>商品性消费，显示消费改善更多也源于递延需求的集中性释放。虽然在此过程中居民消费倾向明显回升，单季度改善达到110.3个百分点至65.7%，和22Q1（67.5%）已经基本持平，拉动居民平均消费倾向（4QMA）持平于66.5%左右，但本轮平均消费倾向改善明显弱于2020年疫情解封后时期（+0.4个百分点至66.3%）。

四、地产：销售改善放缓拖累新开工大幅走弱，但后者已不再是短期领先指标，保交楼推动复工链继续改善支撑建安投资，竣工更是大幅回升

需求侧，3月商品房销售面积、金额当月同比分别改善0.2、6.4个百分点至-3.5%、6.3%，虽然延续改善态势，但改善速度明显放缓，显示递延需求集中性释放过程逐步结束。虽与30城商品房成交高频数据较强劲的表现有较大差异，但无需过度解读，其一在于除了30城以外的更多三四线城市或面临更大的销售下行压力。其二在于统计局地产销售口径为房企端上报，而30城数据为房管局网签，18年也出现过地产企业提前上报，导致月频地产销售前期持续高于高频、后期又低于高频的情况。而地产销售改善放缓后，新开工面积同比跌幅大幅扩大19.7pct至29%。

供给侧，我们在此前专题报告《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》中指出，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，而在今年以来金融数据连续改善后，房企信用融资增速3月单月大幅改善7.4pct至-10.1%，3月复工面积也明显回升至3783万平方米，因而住宅竣工当月同比也大幅改善25.7pct至35.4%。而整体地产投资当月同比回落0.2pct至-5.7%，或更多源于我们此前提示的土地购置费滞后传导，后者由于统计口径原因滞后于真实房企购地行为三个季度，而去年土地成交（同比-48.4%）较深跌幅未反映在去年土地购置费中（同比-5.7%），或于今年开始逐步反映在地产投资读数中。

五、投资：22Q4实际增速异常过热后，3月基建制造业延续预期内的退坡趋势

1-3月固定资产投资累计同比5.1%，低于我们预期（5.5%），当月同比回落0.7pct至4.8%。结构上低于预期来自地产投资，3月累计同比（-5.8%）低于预期（-4%），但该项拖累或并非来自计入GDP的建安投资，或更多源于我们此前提示的土地购置费滞后传导。相较而言，基建制造业投资由去年Q4过热水平逐步退坡的趋势更值得关注，基建投资（全口径）1-3月累计同比11.2%（预期11.3%），当月同比回落0.9pct至10.8%，显示前期一系列稳增长政策在去年Q4集中形成实物工作量、推升基建投资实际增速达到20%的过热水平后，逐步面临退坡压力，在今年专项债规模发行少于去年、财政更强调防止盲目扩大投资背景下，我们持续提示年底基建投资可能高基数下同比负增长风险。制造业投资1-3月累计同比7.0%（预期7.5%），当月同比回落1.9pct至6.2%，显示购置设备税前加计扣除等政策结束后制造业投资实际增速也由去年Q4 13%的偏高水平逐步回落。

六、工业生产改善幅度明显弱于需求，去库存特征明显

3月工业增加值实际同比改善1.5个百分点至3.9%，两年平均回落0.5个百分点至4.4%。其中采矿业（-3.8pct至0.9%）高基数下回落，原煤产量亦小幅回落（-1.5pct至4.3%）；公用事业（+2.8pct至5.2%）有所改善，或和上游生产增加，耗能增多有关；制造业同比低基数下改善（+2.1pct至4.2%），但两年平均增速回落0.4个百分点至4.3%。制造业内部，主要行业均有所改善，和投资更为紧密的上游，如非金属矿物（+1.7pct至2.7%，两年平均增速，下同）、黑色金属（+0.7pct至2.1%）、有色金属（+1.1pct至6.6%）；和出口产业链关系更大的行业同样改善，计算机、通信和其他电子设备（+1.9pct至6.7%）、专用设备（+1.1pct至7.4%）。消费行业中，汽车改善（+3.0pct至6.0%）更为突出，但电气机械及器材持平于13.7%和出口背离，或体现出前期地产竣工对家用电器的抑制仍存。

七、财政：政策消费或在7%左右，帮助23Q1 最终消费贡献达到3个百分点左右；新增专项债落地节奏偏慢，和基建投资增速回落相对应。

3月财政数据显示，一般公共预算支出同比小幅回落0.5个百分点至6.5%，但扣除广义基建类支出的经常性支出增速上行0.1个百分点至7.1%，一季度增速在7%左右，和居民消费增速的改善令最终消费的贡献达到3.0个百分点。一般公共预算收入改善6.7个百分点至5.5%，主要源于税收收入（+6.7pct至5.5%）的改善，尤其是增值税大幅走强，可能来源于制造业中小企业缓税的上缴。政府性基金收入同比改善6.4个百分点至-17.6%，显示地产销售的短期改善并未全面提振土地收入，支出同比还滑落9.2个百分点至-20.2个百分点，考虑到一季度发行新增专项债规模1.3万亿而政府性基金收支缺口仅有1万亿，专项债的落地偏慢，和当前基建投资回落相对应。

八、经济“N型复苏”持续验证，关注二季度经济内生动能弱化风险、以及三季度经济内生恢复空间

综合来看，3月经济数据全方位好于市场预期，一季度为“N型复苏”高点，而隐忧仍存，其一是需求侧的较强表现更多是递延需求释放推动，但收入、就业、前期地产竣工走弱三重拖累下内生动能仍然偏弱，本轮居民消费倾向的改善也明显慢于上一轮全国较大规模疫情后解封时期。其二是供给侧企业信心仍然不足，递延需求的短期释放无法实质性扭转企业预期，去库存仍在继续，并对一季度经济增速构成较明显拖累。而目前超30城面临首套房贷利率上调压力，若央行不调降LPR，后续地产销售仍将承压，预计在递延需求集中性释放过程过去后，二季度经济重回内生动能偏弱状态中，也即“N型复苏”的中期低点。

但展望三季度，两个前瞻指标显示经济内生动能可持续的复苏过程可以期待。其一是保交楼政策持续加码稳定地产投资，住宅竣工也持续呈现超市场预期的较强表现，而住宅竣工领先汽车、家电、家具消费6个月，意味着下半年可选消费的内生动能可以期待。其二是虽然回升幅度较小，但居民收入增速已见底，也相应带动居民平均消费倾向见底，未再出现去年上海疫情解封后继续探底的过程，下半年居民消费或难出现大幅低于预期的情况。因此，预计下半年经济开启“N型复苏”后期斜率向上的稳健改善，政策方面无需对基建过度刺激，后者更多需要修身养性，以为明年出口与地产更大的下行压力留力，下半年的经济恢复可更多依赖内生动能的修复。考虑到本次GDP增速低于我们预期主要源于库存影响，我们目前初步维持全年实际GDP增速5.5%的判断不变。

风险提示：保交楼政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《经济“N型复苏”迈出第一步——23Q1 & 3月经济、财政数据解读》

证券分析师：屠强 贾东旭 王胜

发布日期：2023.04.18