（报告出品方/作者：兴业证券，石康，郭亚男）

1、炼化装备：“脱钩”油价，化工行业发展带来新需求

炼化设备市场主要由下游的炼油及化工行业驱动。炼油化工设备包括静置设备、 机械设备、工艺管道以及自控仪表等，其中静置设备和机械设备是炼化设备主体， 静置设备包括热交换器、化工专用炉等，机械设备包括压缩机、电机、泵等。炼 化设备的下游主要是炼油和化工两大行业，此外还可以应用于冶金、核能等领域。

2010年至今共出现三次炼化企业加大资本开支的时期：2010-2012 年：炼化领域资本开支与油价息息相关。随着“进一步扩大内需、 促进经济平稳较快增长的十项措施”稳步落地，2010年初炼化终端需求底部 复苏，带动炼化领域资本开支增长，此后直到2012年，油价持续维持在 100 美元/桶以上，侵蚀炼化利润空间，炼化景气边际回落，中石油、中石化在炼 化领域的资本开支在 2013年开始减少，炼油化工设备相关公司的收入于2014 年明显减少。

2017-2020 年：民营大炼化时代开启，炼化领域资本开支与油价相关性逐渐 减弱。2015 年国家发改委发布《石化产业规划布局方案》，提出重点建设七 大石化产业基地。同年，《关于进口原油使用管理有关问题的通知》及《关于 原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知》发布，国家放开原 油进口使用权及原油进口资质，民营资本开始大量进入炼化行业。同时，2016 年油价触底后，开启新一轮上升周期。油价的上涨叠加国家政策目标的推动， 炼化领域投资于 2017 年大幅改善，几大民营炼化项目快速落地，炼油化工设 备相关公司的收入显著回升。2018 年底油价下跌，2019 年全年油价在中低位 震荡，但炼化领域资本开支仍保持了较高的增速。

2020 年至今：炼油行业资本开支下滑，炼化、化工行业资本开支持续增长。 2020 年以来，全球受到疫情冲击，油价在 2020 年 3 月见底，2020 年全年均维持在低位，但 2020 年炼化领域资本开支仍略有增长。此后随着疫情的逐步 好转以及海内外经济复苏，油价逐渐回升。同时，在成品油需求放缓以及国 家碳达峰、碳中和政策的约束下，炼油行业加速产能优化调整，“降油增化” 的战略促进下游新材料、精细化工产品的多元化发展，化工行业的资本开支 维持高位，带动石化设备相关公司的收入持续增长。

通过复盘，我们发现 2017 年之前油价与炼化领域资本开支的相关性较强，油价的 上涨或下跌通常伴随着炼化领域资本开支的增加或减少。2017 年之后油价经历了 几轮震荡，但得益于国家政策对炼化一体化等方向的推动，炼化领域资本开支持 续保持增长，与油价的相关性有所降低。同时，虽然近两年成品油产能增速趋缓， 炼油行业的资本开支有所下降，但国家层面提出的“降油增化”战略推动了新材料、 精细化工产品的发展，炼化、化工行业的资本开支持续提升。

2、“减油增化”“新材料”产业趋势带动石化化工链资本开支上行

石油炼化产业涵盖了石油开采、炼制、基本有机化工、高分子合成、高分子合成 材料成型等五大产业链流程。通过上游的石油勘探、开采、储运行业，原油被源 源不断地送至中游炼制加工环节，经由炼制、裂解等一系列工序对原油进行炼制 加工，将原油转化为基本有机化工原料。而基 本有机化工原料可进一步生产数以千计的有机化工中间体、合成材料及精细化工 品。通过高分子合成技术，上述化工品可聚合成为合成树脂、合成橡胶等高分子 聚合物，并最终通过材料成型技术的处理后产出塑料、纤维、橡胶制品以及各类 粘合剂和涂料产品。伴随着化工领域的技术革新，石油化工原料下游的新材料产 品开始逐渐发力，产品附加值不断提升。

2.1、环保、安全要求趋严，石化行业产能整合、炼化一体步伐加快

（1）碳达峰指标迫近，龙头企业加快石油炼化产能布局。碳达峰目标迫近，政策明确炼油规模上限。国务院印发的《2030 年前碳达峰行动 方案》中提出，为推动我国石化行业碳达峰，严控新增炼能指标，到 2025 年，国 内原油一次加工能力应控制在 10 亿吨以内，同时主要产品产能利用率提升至 80% 以上。在中国经济增速换挡以及“双碳”战略持续推行的背景下，我国石油炼化行 业现有炼能已接近上限。

“十四五”期间大炼化项目“扎堆”，龙头企业加快产能布局。随着“碳达峰”目标临 近，“十五五”期间新增炼油产能审批趋严。同时，为达成“双碳”建设目标，淘汰小 型落后产能政策的执行力度更为严格，为大型石化企业提供了一定产能扩张空间。 因此，近年来大炼化企业纷纷进行产能建设，抢占炼化产能指标。按照“十三五” 对大炼化项目的审批和实际建设情况，2023 年及以后还有 1 亿吨/年左右的大炼 化产能在建或规划中，“十四五”期间将出现一波石油炼化产能投产高峰。

（2）小型地炼产能过剩，石化行业呈现集中化发展趋势。2011-2021 年我国炼能稳步增长，炼油产能过剩格局逐渐凸显。据 OPEC，全球炼 油厂产能在 2011-2021 年间从 0.94 亿桶/日增长至 1.02 亿桶/日，年均复合增速为 0.8%。其中，我国炼油产能从 2011 年的 1230 万桶/天增长至 2021 年的 1646 万桶 /天，年均复合增速为 2.96%。据中国石油和化学工业联合会，2022 年我国炼油总 产能达到 9.2 亿吨/年，首次跃居世界第一。此外，我国在 2015 年首次实现全年成 品油净出口，净出口额达 621 万吨，并迅速增长至 2019 年的 3631 万吨，2015-2019 年复合增速达 55.5%。在成品油年净出口量维持在 3000 万吨以上高位的同 时，2022 年上半年我国炼油装置产能利用率仅 71%左右，远低于 90%的全球均 值，产能过剩格局凸显。

炼油行业“大而不强”，小型地炼产能占比高。我国石油炼化行业发展存在“大而不 强”的问题，炼厂数量众多但单厂规模有限。据华经产业研究院，2022 年我国地方 炼厂整体加工能力为 2.18 亿吨/年，约占全国总原油加工能力 1/4 左右，但截至 2022 年底，我国地方炼厂平均原油加工能力仅为 546 万吨/年，低于 650 万吨/年 的全球炼厂单厂产能平均值。 根据卓然股份招股说明书，炼油生产规模经济特点显著，生产规模直接决定生产 成本、资源利用率和市场竞争力。研究表明，建设 l 座 1000 万吨/年炼油厂和分别 建设 2 座 500 万吨/年炼油厂相比，可节约投资 20%左右。1000 万吨/年炼油厂与 500 万吨/年炼油厂相比，生产运行费用可降低 15%左右，劳动生产率可提高 21% 以上。炼油生产的规模化使得副产品加工利用也具有经济性，有利于提高副产品 的综合利用程度和企业经济效益。

（3）安全生产关注度提高，“化工入园”带动石化企业资本开支。“化工入园”助力安全生产，带动石化企业资本开支。随着我国石油化学工业迅速 发展，安全规范问题逐渐成为行业关注焦点。早在 2008 年国家就提出“新的化工 建设项目必须进入产业集中区或化工园区，逐步推动现有化工企业进区入园”。通 过“化工入园”引导化工产业集聚和规范化发展，有利于促进石化行业安全绿色发 展，同时加速淘汰落后产能、助力地方产业升级。工信部、发改委等六部门在《关 于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中提出，2025 年前，我国 城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务应全面完成，形成 70 个左右具 有竞争优势的化工园区。届时，化工园区产值应占行业总产值 70%以上。

2.2、基础化工品供需结构错配，石化行业现“降油增化”浪潮

我国石化行业炼化一体化程度偏低，产品结构失衡。长期以来，我国能源消费需 求水平较高，炼厂产品结构以成品油为主，化工原料产能较少。然而，在碳中和、碳达峰等环保目标催化下，化石燃料整体需求的下降已成定局。与此同时，我国 化工品需求仍将长期保持增长，我国基础石油化工原料及高端化工品存在着自给 能力不足的问题，相应化工原料产能亟待提升。因此我国石化行业产能整体呈现 出供需结构性错配的格局。

“炼化一体，降油增化”成炼厂主流趋势，推动炼化产业链持续延伸。《工业领域碳 达峰实施方案》中提出，到 2025 年,“减油增化”应取得积极进展，新建炼化一体化 项目成品油产量占原油加工量比例降至 40%以下。基于目前石化行业供需结构错 配的情况，降低成品油产能占比，增产基础化工原料已成为行业转型升级的共识 之一，条件齐备的中大型炼厂纷纷向“特色炼油+特色化工”的精细一体化模式发展。 从各大民营炼化厂商的新增产能情况来看，成品油产能占比明显下降。

基础化工原料产能快速增长。2017-2021 年，随着原料的多元化发展以及下游需求 的稳定增长，各项化工原料产能均保持快速增长，据《中国石化市场预警报告 2022》 预测，未来几年仍将保持较快的产能扩张速度：1）乙烯：2022-2026 年我国乙烯 在建产能 2795 万吨，预计到 2026 年全国乙烯年产能将达 6996 万吨；2）丙烯： 2023-2026 年我国丙烯计划新建产能 2839 万吨，预计到 2026 年全国丙烯年产能 将达 8507 万吨；3）PX：2023-2025 年我国 PX 计划新建产能 1133 万吨，预计到 2025 年全国 PX 年产能将达 4600 万吨；4）纯苯：预计到 2026 年全国纯苯年产能 将达 2790 万吨。

（1）乙烯：下游产品应用广泛，新材料消费快速增长。 乙烯被称为重要的化工原料之一，其产量是一个国家石油化工水平的标志。乙烯 下游的 PE、PVC 等聚烯烃可以采用吹塑、挤出、注塑成型等加工方式加工成薄 膜、中空容器、管材型材等产品。从乙烯的下游消费结构来看，聚乙烯目前是乙 烯主要下游需求（占比 63.5%），近几年新材料如茂金属聚乙烯（mPE）、光伏 EVA、 POE、锂电池薄膜以及高端 BOPET 薄膜在新能源等领域的需求放量，叠加技术突 破带来的国产替代空间，这些新材料在乙烯下游需求中的占比有所提升。从乙烯 的生产工艺流程来看，可分为三类：煤制烯烃（CTO/MTO）、石脑油蒸汽裂解、 其他（如乙烷裂解、重油催化热裂解等），目前主要以石脑油裂解为主。

作为全球第一塑料需求国，我国每年 PE 需求量近 4000 万吨，占全球 34%左右。 2021 年我国乙烯当量进口依存度 37%，同时 PE 进口量依然逐年增长。未来五年， 伴随产业一体化发展，PE 进入产能扩张周期，带动乙烯需求量大幅增加，开工率 也有望持续提升。

原料用能移出能耗总量，炼化项目审批有所加快。2021 年 5 月国家发改委部署落 实遏制“两高”项目盲目发展，加快推动绿色低碳发展，导致多地化工项目审批 有所收紧。随着工信部陆续出台《“十四五”工业绿色发展规划》、《“十四五”原 材料工业发展规划》，工业领域“双碳”目标实现路径逐渐明晰，项目审批有法可 依。此外，2021 年中央经济工作会议中提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”， 石油和化工行业原料用能占到全国原料用能总量的 70%，将原料用能从能耗总量 控制中移出，使行业内新增项目不再受“能源消耗总量”考核指标的限制，炼化 行业项目投资仍保持平稳增长。

（2）丙烯：下游主要为聚丙烯，后疫情时代需求或持续改善。丙烯下游的聚丙烯主要用于粮食和化肥包装、家电、日用品、农业薄膜等领域。 此外，丙烯亦可用于ABS、聚碳酸酯、锂电隔膜等新材料领域。2020 年国内丙烯 产量3704万吨，当量消费量4825万吨，当量进口依存度 23.2%。后疫情时代， 经济和消费复苏将拉动丙烯消费抬升，需求或持续改善。

（3）PX：下游主要为 PTA，进口依存度仍有下降空间。芳烃方面，对二甲苯（PX）是合成塑料和纤维的重要化工原料，主要用于氧化合 成对苯二甲酸（PTA），再通过和乙二醇发生聚合反应得到聚酯，被广泛用于纤维 和树脂的制备。我国聚酯纤维行业的迅猛发展带动 PX 消费量上涨，全国 PX 需求 量占比超过全球的一半。随着石化行业降油增化趋势的不断推进，我国 PX 整体 对外依存度呈现逐步下降趋势。2021 年我国 PX 产量 2160 万吨，进口依存度 38.16%，仍有较大下降空间。

2.3、下游需求高景气及政策利好推动各类新材料蓬勃发展

多重因素叠加影响，新材料需求快速增长。根据华经产业研究院，2020 年全球新 材料市场规模达 2.9 万亿美元，2016-2020 年年均复合增长率达 8.8%，预计到 2026 年全球新材料市场规模将达到 6.4 万亿美元，2021-2026 年复合增长率达 14.1%。 2021 年我国新材料产业总产值约 6.4 万亿元，2015-2021 年年均复合增长率为 21.4%，预计到 2026 年我国新材料产业总产值有望达到 12.3 万亿元，2021-2026 年年均复合增长率约为 14.0%，市场前景广阔。

国家出台政策强力推动新材料发展，我国新材料产业规模快速扩大。为了推动新 材料行业快速发展，国家不断制定相应政策以及发展规划，其中，2021 年发布《“十 四五”原材料工业发展规划》提出，部署新材料创新发展工程，围绕大飞机、航空 发动机、集成电路、信息通信、生物 产业和能源产业等重点应用领域，攻克相关 新材料技术。

新材料下游市场应用广泛，各大石油炼化企业加速新材料领域布局。新材料的下 游市场应用广泛，传统行业如纺织机械、钢铁化工、家电行业等触底反弹，新兴 行业如新能源、航空航天、生物医药、电子信息、医疗器械等快速崛起，新材料 需求不断激增。部分国家对关键技术和产品的出口不断设立壁垒，我国新材料产 业亟待在不同下游领域进行进口替代。目前三桶油和三大民营炼化企业均在新材 料行业有所布局，六家公司布局领域有所交叉，但侧重不同，例如，中石油聚焦 于树脂材料和光伏材料；中石化基本均有涉及，重点侧重树脂材料和光伏材料； 而中海油则较为关注工程塑料；三家民营公司均在新能源材料和可降解塑料等领 域有所布局，但恒力石化主要侧重于锂电隔膜与工程塑料，东方盛虹侧重于光伏 材料，荣盛石化则侧重于光伏材料和树脂材料。

2.4、石化装备整体市场规模测算：2026年前年均市场规模千亿以上

由于乙烯是石化产业链中除成品油外最为常见的石化产品，且新建炼化一体化项 目中均部署了乙烯产能，故使用乙烯装置市场空间对石化设备行业整体市场空间 进行倒推。 乙烯装置单价测算：根据卓然股份招股意向书，公司在盛虹炼化一体化项目 110 万吨乙烯装置及浙石化二期工程 3#140 万吨乙烯装置裂解炉项目中，乙烯裂解炉 板块中标份额均为 100%。上述项目中共含有 250 万吨乙烯装置，乙烯裂解炉订单 金额合计为 12.5 亿元，平均每万吨乙烯装置对应裂解炉订单为 12.5/250=0.05 亿 元。据卓然股份招股意向书披露，乙烯裂解炉一般占整体乙烯装置设备投资额的 1/4~1/3，取下限 25%，则每万吨乙烯装置对应投资额为 0.05/25%=0.2 亿元。

乙烯装置市场空间：据《中国石化市场预警报告 2022》预测，2022-2026 年五年 间我国乙烯在建产能 2795 万吨，平均每年新增产能约为 560 万吨，对应每年乙烯 装置市场规模 560*0.2=112 亿元。

石化装备市场空间：由于石化行业属于流程工业，除去乙烯、丙烯、对二甲苯等 产品外，还需配套上游的炼油产能以及下游化工产品产能，乙烯装置通常只是炼 化一体化项目建设中的一个环节。据荣盛石化公告，浙石化二期工程项目总投资 829.3 亿元，以国家能源局《全球化趋势明显 国际石油装备采购重心向中国转移》 中石化设备投资额约占石化项目总投资额 40%的占比估算，浙石化二期工程设备 购置费为 331.72 亿元，其中乙烯产能约 140 万吨/年，对应乙烯装备投资额约为 140*0.2=28 亿元，总设备投资额约为乙烯设备投资额的 331.72/28=12 倍。以浙石 化二期项目乙烯投资倍数（总设备投资额/乙烯设备投资额）12 倍进行估算，预计 2022-2026 年，我国石化装备年均市场规模达 12*112=1344 亿元。

3、重点企业分析

3.1、卓然股份：受益于炼化领域资本开支扩张，设备+工艺双轮驱动

卓然股份是国内大型炼化设备模块化、集成化制造提供商。公司成立于 2002 年， 深耕行业 20 余年，实现了从炼化设备核心部件供货发展到设备模块化供货，再发 展到整炉供货及装置集成工程模式的升级。目前公司专业为石油化工、炼油、天 然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装和服务一体化的解决方案，已形成 集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体 系，完成了“炼化一体化”全覆盖，可实现相关炼油化工专用设备的“一站式”工厂 化生产。

石化专用设备是公司最主要的收入、利润来源。公司主要产品和服务可以分为石 化专用设备、炼油专用设备、工程总包服务和其他产品及服务。石化专用设备包 括乙烯裂解炉和转化炉，其中乙烯裂解炉投资大、工艺技术壁垒高，是乙烯装置 中的核心工艺设备，也是公司核心产品。炼油专用设备包括炼油加热炉和余热锅， 其他产品及服务包括压力容器及相关配套产品和服务。近年来石化专用设备营收 占比不断提升，炼油专用设备营收占比降低，2021 年公司石化专用设备和炼油专 用设备营收占比达 80.65%，工程总包服务占比 12.05%，其他产品及服务占比 7.30%。

2017-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别约为 33.6%、32.7%。根据公司的业绩快报，2022 年公司实现营业收入 29.3 亿元，同比减少 25.0%，归母净利润 1.8 亿元，同比减少 42.8%。2017-2022 年公司营收、归母净利润年复合增速分别 为 33.6%、32.7%，成长性较为突出。2017-2021 年公司营收、归母净利润不断增 长主要系近年来我国炼化设备制造行业市场规模不断扩大，同时国内炼油化工设 备进口依赖度下降，而公司丰富的项目经验及较强的项目管理能力使其产品和服 务在国内市场有着具较强的竞争力。2022 年公司业绩有所下滑主要系 2022 年全 年受到新冠疫情反复的不利因素影响，项目施工进度受到制约，项目验收滞后。

公司乙烯裂解炉市占率超过 40%，居于行业领先水平。根据中国石化市场预警报 告（2021），2020 年乙烯总产能增量为 572 万吨，其中石脑油裂解制乙烯产能约 430 万吨，对应乙烯裂解炉装置数量为 34 台，而公司供应台数为 15 台，则按照 装备台数计算，公司 2020 年乙烯裂解炉市占率为 44.1%。

ADHO 工艺打破国外丙烷脱氢技术垄断。中国石油大学（华东）重质油国家重点 实验室李春义教授课题组于 2008 年开始开发 ADHO 工艺，成功开发出无毒无腐 蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发了高效循环流化床反应器，成功 实现脱氢反应、催化剂烧焦再生连续进行，填补了国内空白。李春义教授联合多 位业内专家于 2018 年 3 月创立博颂化工，公司于 2020 年 4 月以 8000 万元收购其 100%股权。2020 年公司中标远东科技 15 万吨/年丙烷脱氢（ADHO）装置项目 的 EPC 总承包服务，合同总金额 7 亿元（含税），是公司 ADHO 项目的首次市场 化应用，项目已于 2022 年 6 月底开车投产，运行情况良好。

股权激励计划出台、实际控制人认购定增彰显公司中长期发展信心。2022年2月， 公司发布 2022 年限制性股票激励计划，以 16.59 元/股的价格向 37 人授予 608 万 股限制性股票，优化公司激励机制。2022 年 11 月，公司发布 2022 年定增预案， 公司共同实际控制人张锦红、张新宇拟以 13.57 元/股的价格认购公司 3040 万股 股份，募集不超过 4.13 亿元全部用以补充流动资金，发行完成后，共同实际控制 人持股比例由 30.14%增加至 39.25%。

3.2、锡装股份：聚焦非标金属压力容器，下游景气打开成长空间

锡装股份是国内非标金属压力容器领域的优势企业。无锡化工装备股份有限公司 成立于 1984 年，2014 年 10 月完成股份制改革，是以金属压力容器的研发、设计、 制造、销售及相关技术服务为主营业务的优势企业。公司主要产品为金属压力容 器，形成了以换热压力容器、反应压力容器、储存压力容器、分离压力容器和海 洋油气装置模块为主的非标压力容器产品系列。换热压力容器是公司营收主要来 源，2021 年公司营收分产品构成中，换热压力容器营收 8.73 亿元，占比为 86.22%，储存压力容器、反应压力容器、分离压力容器营收占比分别为 4.92%、4.70%、2.52%。

公司营收增速稳健，2017-2021 年归母净利润复合增长 48.16%。2021 年公司实现 营收 10.13 亿元，同比增长 21.24%，2017-2021 年营业收入复合增速为 24.71%。 2021 年公司实现归母净利润 2.29 亿元，同比增长 18.75%，2017~2021 年归母净 利润复合增速为 48.16%。技术+资质竞争优势显著，深度受益下游行业景气向上。据 Frost & Sullivan 预测， 我国压力设备行业市场规模从 2014 年的 1242 亿元增长至 2024 年的 3100 亿元， 年均复合增速为 9.58%。公司是行业内极少数拥有比较齐全的国内外产品资质认 证的企业之一，并积极参与行业标准制定，不断拓宽技术护城河。

布局新兴应用领域，加速拓展清洁能源业务。当前炼化企业资本开支上行带来压 力容器需求，核电正进入加速建设阶段，氢能试点城市政策带来未来几年发展新机遇，能源安全政策背景下海洋油气资源重要性提升，压力设备下游各类新应用 场景出现带来行业成长性。公司坚持自主研发，正在推进氢能、光伏、海工领域 多项在研项目。同时，公司不断拓宽新兴应用领域下游客户，将市场延伸至船舶 及海洋工程、核电、氢能、太阳能等新兴领域，获得了境内外众多大型能源化工 集团的认可，现已是中国核电、中船重工、法马通等众多大型企业的合格供应商。

高通量换热器实现国产替代，毛利率较高，未来渗透率提升空间较大。高通量换 热器是用于强化沸腾传热的高效换热器，能实现低温差下的高效传热，有利于提 高能源利用率，减少废热排放。公司生产的烧结型高通量换热器填补了国内空白， 近年来在中石化、中石油和中海油等大型能源企业得到了成功应用。2019~2021 年， 高通量换热器收入快速增长，分别为 1.89 亿元、2.96 亿元和 2.88 亿元。此外，高 通量设备技术要求高，毛利率水平高于普通换热压力容器，显著提高了公司整体 毛利率。2019-2021 年公司境内销售毛利率分别为 36.05%、37.65%、35.32%，若 剔除高通量项目，2019-2021 年内销主营业务毛利率分别为 31.07%、28.55%和 29.07%。展望未来，高通量换热器渗透率提升将进一步为公司带来成长性和盈利能力的提升。

产能扩张打破增长瓶颈，产品结构进一步优化。2021 年公司产能利用率及产销率 均超过 100%，下游需求旺盛，产能扩充势在必行。公司现有年产能约 17000 吨， 募集资金主要投向年产 12000 吨高效换热器生产建设项目，项目建设完成后公司 总产能将达到近 30000 万吨/年。同时，新增的 12000 吨产能中有约 7000 吨产能 为高通量换热器产能，将进一步推进公司产品结构优化，带动产品竞争力及毛利 率提升。

3.3、川仪股份：自动化仪表龙头，积极开拓新兴市场，稳步扩产适应需求

川仪股份是国内历史积淀深厚的自动化仪表龙头企业。川仪股份成立于 1999 年 11 月，前身是 1965 年从上海、江苏、辽宁等地内迁重庆的四川仪表总厂，是上世 纪六十年代国家重点布局的三大仪器仪表制造基地之一。公司作为国内工业自动 控制系统装置制造业的龙头，是国内极少数综合型自动化仪表及控制装置研发制 造企业。 公司业务包含工业自动化仪表及装置、复合材料、电子器件、进出口业务，其 2021年工业自动化仪表及装置营收占比达 85.4%。公司自动化仪表及装置产品包含智 能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、物位仪表、温度仪表、 控制设备及装置、分析仪器等单项产品和系统集成及总包服务。2021 年工业自动 化仪表及装置在公司营收中的占比为 85.40%，复合材料、电子器件和进出口业务 在营收中的占比分别为 11.20%、2.47%和 0.46%。

2018-2022 年公司营收、扣非归母净利润复合增速分别约为 15.6%、40.2%，成长 性突出。根据公司的业绩快报，2022 年公司营业收入63.5亿元，同比增长 15.74%， 归母净利润 5.41 亿元，同比增长 0.43%，扣非归母净利润4.96亿元，同比增长 26.28%。2018-2022 年，公司营收、扣非归母净利润年复合增速分别为 15.6%、 40.2%，成长性较为突出。

重点应用领域优化布局，不断开拓石化化工、新能源等新市场。2017 年以前，公 司下游主要以冶金、轻工建材等行业为主。随着产品竞争力的提升，公司不断加 大对石化化工领域的开拓。2018 年以来，随着民营大炼化产能的持续扩张，公司 在石化化工领域营收占比逐步提升。2021 年以来，受益于新能源汽车和储能产业 的快速发展，锂电原材料、氢能产业迎来高速成长期。公司积极挖掘锂电原材料市场增量，承接四川卓勤年产 20 亿平方米基膜和涂覆一体化项目等，在锂电隔膜 领域增添新业绩；控制系统、智能调节阀、智能执行机构、智能流量仪表、智能 变送器、热电阻等中标青海泰丰年产 16 万吨高能密度锂电材料智能制造基地项 目、云南裕能年产 40 万吨磷酸铁和 40 万吨磷酸铁锂项目，打开了新能源相关市 场空间。

紧跟市场需求稳步扩产。2018-2021 年，公司主要产品的产能稳步扩张，其中智能 调节阀、温度仪表、智能变送器的产能提升幅度较大。智能调节阀产能由 2018 年 7 万台提升至 2021 年 12 万台；智能变送器产能由 2018 年 20 万台提升至 2021 年 30.2 万台；温度仪表产能由 2018 年 14 万支提升至 2021 年 27 万支。此外，公司 占地 100 余亩的仪器仪表基地（蔡家）三期项目旨在促进智能调节阀、电加热器 技术升级和产能提升，预计 2023 年底前完成工程建设。

实施股权激励优化激励机制。2022 年 12 月，公司实施第一期股权激励计划，向 共 559 人授予 391.25 万股公司股票，授予价格 10.66 元/股，优化公司激励机制。

3.4、纽威股份：国内工业阀门龙头，产品结构不断优化

纽威股份为国内综合实力领先的工业阀门生产供应商。纽威股份成立于 2002 年， 能够为客户提供全套工业阀门解决方案，产品品种覆盖闸阀、截止阀、止回阀、 球阀、蝶阀、调节阀、API6A 阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列，规格型 号达 5000 多种。公司主营业务为设计制造工业阀门及管线控制设备，自推式采油 机械及零件，销售自产产品并提供相关售后服务，受托加工阀门系列产品及零件。 2021 年公司营收分产品构成中，阀门营业收入为 36.95 亿元，占比达 93.28%，零 件营业收入为 1.28 亿元，占比 3.23%，锻件营业收入为 1.08 亿元，占比 2.72%。

公司近年来营收、归母净利润稳定增长。2021 年，纽威股份实现营收 39.6 亿元， 归母净利润 3.8 亿元，2017-2021 年营收复合增速 13.4%，归母净利润复合增速 16.0%。2022 年前三季度公司营收 29.5 亿元，同比增长 1.8%，归母净利润 3.5 亿 元，同比增长 20.2%。中高端阀门产品销量占比不断提升，推动公司盈利能力增强。根据公司公开发行 可转债申请文件反馈意见的回复，2020 年止回阀、蝶阀、锻钢阀、安全阀的毛利 率分别为 41.5%、43.4%、46.1%、42.0%。近年来止回阀、蝶阀、锻钢阀、安全阀 等中高端阀门的销量占比不断提升，这四类阀门的销量占比从 2017 年的 33.9%提 升至 2021 年的 48.0%，推动公司整体盈利能力增强。

公司产品下游覆盖行业全面，具有稳定增长前景。根据前瞻产业研究院数据，阀 门制造业下游市场主要集中在油气、能源、炼化和化工四大领域，合计占比约为 55%。公司阀门覆盖较多下游细分行业，传统产品较多应用于石油化工、油气管线 等石油天然气相关行业，近年来随着公司不断扩大中高端阀门，特别是适应于特 殊应用领域阀种业务，公司产品下游应用领域亦不断向核电、海工、造船、环保 工程等方面进行了拓展。公司在石油化工方面曾完成恒力石化2000万吨/年炼油、 150 万吨/年乙烯、250 万吨/年 PTA 项目、浙江石化 4000 万吨炼化一体化项目、 烟台万华化学 MDI 一体化及大乙烯项目、壳牌 PUGET SOUND 项目、Exxonmobil Baytown Plant 以及 KNPC CFP 项目等。

LNG 产能释放在即，海运贸易繁荣带动特种阀门需求上升。由于其燃烧过程中污 染物排放量少的特质，天然气成为了全球能源结构低碳化转型中的重要过渡性能 源。而受国际局势影响，欧洲地区天然气贸易路线发生改变，产生了大量 LNG 再 气化接收站和 LNG 运输船需求。由于 LNG 具有易燃易爆特性，且工作温度低至 零下 163 摄氏度以下，LNG 运输船及接收站中使用的特种阀门需具有较强的保冷、 防漏、防裂、防升压等性能。公司在中高端特种阀门产品领域具有深厚技术积累， 伴随着下游 LNG 特种阀门需求的快速起量，公司业绩有望持续增长。

3.5、中密控股：国内机械密封行业龙头，核电业务进入发展快车道

中密控股是国内机械密封行业龙头企业，在石油化工、煤化工、油气运输、核电 等领域具有较明显的领先优势。中密控股股份有限公司的前身是四川省机械研究 设计院密封技术研究所，成立于 1978 年 7 月，是中国最早开展密封技术研究的单 位之一。公司的主要产品包括机械密封、干气密封、密封辅助（控制）系统、橡 塑密封、特种阀门等，并且能为客户量身定制机械密封整体解决方案。2021 年公 司营收分产品构成中，机械密封营业收入 3.56 亿，占比 31.48%，干气密封及系统 营业收入 2.57 亿，占比 22.69%，橡塑密封营业收入 1.21 亿，占比 10.68%，机械 密封辅助系统营业收入 1.40 亿，占比 12.35%。

2017-2021 年公司营收年复合增长率为 22.91%，归母净利润年复合增长率为 24.40%。2021 年，中密控股实现营收 11.32 亿元，归母净利润 2.87 亿元，2017- 2021 年营收复合增速 22.91%，归母净利润复合增速 24.40%。2022 年前三季度公 司营收 9.05 亿元，同比增长 5.66%，归母净利润 2.39 亿元，同比增长 11.99%。

公司盈利能力突出且稳定，2017-2022Q3 销售毛利率维持在 50%左右。公司长期 保持出色且稳定的盈利能力，2017-2022Q3 公司销售毛利率、净利率分别保持在 48%、22%以上。2022Q3 销售毛利率提升至 51.90%，得益于石油化工领域的高毛 利率干气密封产品收入占比提升，低毛利率的机械密封辅助系统收入占比明显下 降。此外，随着压缩机累计投产数量不断增长，高毛利率的干气密封修复业务增 长也会带来毛利率提升。

核主泵密封打破国外厂家垄断，核电业务发展驶入“快车道”。2021 年 7 月，公 司与中广核工程有限公司、沈阳鼓风机集团股份有限公司、合肥通用机械研究院 有限公司联合研制的“百万千瓦级核电站反应堆冷却剂泵流体动压轴封组件样机 研制”项目顺利通过科学技术成果鉴定，经过十几年的努力，公司完成了核主泵 静压轴封、动压轴封的研发和鉴定工作，成功打破国外厂家垄断。根据中密控股 2023 年 3 月 2 日公告的投资者关系活动记录表，核电市场存量业务占比远大于增 量市场，而核主泵密封占整个核电站密封价值量的 50%左右，核主泵密封的存量 市场将成为公司的目标市场。2022 年，公司取得多个核电站的核主泵密封国产化 订单并实现实际应用，随机组顺利投入商业运行。目前公司核电业务的发展已经 进入了“快车道”，未来数年将成为公司利润增长的有力支撑。

3.6、华荣股份：国内防爆电器龙头，新兴领域需求释放

华荣股份是国内领先的防爆电器、专业照明设备供应商。公司始创于 1987 年，主 营厂用防爆业务，经过 30 多年的发展，已经成为国内领先的防爆电器、专业照明 设备供应商，产品链不断拓展、延伸，公司从设计、制造、检测、装配、服务全 流程提供一站式服务。公司产品类别齐全、规格型号众多，小到防爆接线盒、防 爆开关，大到防爆风机、正压防爆分析屋，各类防爆电器、专业照明产品共 50 多 个大类，300 余种不同系列，千余种不同型号规格全面满足用户需求。

防爆电器业务为公司主要收入、利润来源。分产品看，2021 年厂用防爆电器、矿 用防爆电器、专业照明设备、新能源 EPC 业务的营收占比分别为 53.3%、7.0%、 10.7%、23.0%，毛利占比分别为 68.8%、4.8%、15.9%、5.4%，防爆电器合计营收 占比达 60.3%，合计毛利占比达 73.6%。

近年来公司营收稳定增长，归母净利润维持较快增速。2021 年，华荣股份实现营 收 30.3 亿元，归母净利润 3.8 亿元，2017-2021 年营收复合增速 19.6%，归母净利 润复合增速 31.9%。2022 年前三季度公司营收 23.9 亿元，同比增长 14.6%，归母 净利润 2.8 亿元，同比减少 5.2%，扣非后归母净利润 3.0 亿元，同比增长 22.14%。 2022 年前三季度业绩有所下滑主要系专业照明产品受到影响：1）新厂房和设备 折旧增加；2）板块受疫情影响较大，下游轨道交通招标未恢复，同时国家电网招 标延后。两方面因素叠加，导致专业照明产品前三季度营收 1.5 亿元，同比下降 26%，净利润 180 万元，同比减少 92.1%。

公司主要产品立足于传统石油化工领域。公司厂用防爆电器业务传统应用领域主 要为石油、化工、天然气领域，新兴领域包括食品加工、核电、粉尘防爆等多个 领域。根据华荣股份 2022 年 11 月 9 日公告的投资者关系活动记录表，目前公司 厂用防爆电器在传统领域与新兴领域的收入比例约为 6:4，在传统业务中，约 70- 80%是存量业务，20-30%新增项目。由于防爆电器的更换周期为 3-5 年，存量业 务将持续带来更换需求。

新兴领域拓展打开防爆电器市场空间，华荣股份厂用防爆市占率全球第三，国内 第一。近年来如白酒、新能源、轻工业、国防军工、船舶海洋工程等领域对防爆 电器的需求日益增多，防爆电器市场规模持续增长，据华经产业研究院数据，2021 年我国防爆电器市场规模为 85 亿元，预计到 2025 年我国防爆电器市场规模增长 至 124 亿元。根据华荣股份 2022 年 11 月 9 日公告的投资者关系活动记录表，从 全球竞争格局看，目前厂用防爆电器全球第一、第二名分别为 Eaton、Emerson， 市占率分别为 20%、12%，公司全球市占率约 8%，排名第三。从国内竞争格局看， 公司在规模以上（销售额超 5000 万元）防爆企业中市占率超 30%。估计公司在行 业内整体占率 20-30%，排名国内第一。

3.7、博实股份：国内智能制造设备供应商龙头，装备+服务双轮驱动

博实股份是领先的智能制造装备及服务供应商。公司创立于 1997 年，经过 20 余 年持续的发展，目前专业从事智能制造装备、聚焦于工业废酸回收再利用领域的 节能环保工艺与装备的研发、生产、销售，并围绕系列产品提供系统解决方案和 相关增值服务。公司的技术、智能装备产品在国内行业应用领域处于领先优势地 位，能够为客户提供单机设备、成套装备、智能制造整体解决方案以及持续的智 能装备升级改造服务。

智能制造装备是公司主要收入来源，石化、化工行业营收占比较高。2020 年以前 公司主营业务下游分为石化、化工及其他行业，石化、化工行业的营收占比超过 70%。2020 年公司将营收构成进行重新分类，主要产品及服务分为智能制造装备、 工业服务、环保工艺与装备三大类，其中智能制造装备和工业服务是推动公司近 年业绩持续增长的双引擎。2022H1 分业务来看，智能制造装备、工业服务、环保 工艺与装备的营收占比分别为 67.5%、29.3%、3.2%。2022H1 分产品来看，固体 物料后处理智能制造装备、运营售后类工业服务、机器人及其它智能成套装备、 合成橡胶后处理成套设备、补充类工业服务及其它、环保工艺及装备、智能物流 与仓储系统的营收占比分别为 47.6%、24.8%、12.2%、6.6%、4.6%、3.2%、1.1%。

近年来公司营收、归母净利润持续增长。2021 年，博实股份实现营收 21.1 亿元， 归母净利润 4.9 亿元，2017-2021 年营收复合增速 28.0%，归母净利润复合增速 39.5%。2022 年前三季度公司营收17.3亿元，同比增长 3.9%，归母净利润 4.3 亿 元，同比增长 1.4%。

点→线→面纵向扩展提升公司竞争力。公司进入新行业、新领域，通常以关键单 机设备（“点”）切入，但单机产品销售不可避免面临较大竞争，市场空间较小，项 目潜在合同额有限；在突破性解决行业痛点后，快速组成自动化生产线（“线”）， 这个阶段竞争环境改善，竞争压力减小，市场空间增大，潜在合同额有效放大； 随着技术的积累和对行业理解的深入，进而完成智能制造整体解决方案（“面”）， 助力用户向数字化、智能化工厂升级，整体解决方案的竞争对手有限，竞争力强， 市场空间及潜在合同额有望成倍放大。这种由“点→线→面”的技术进步进程，有 助于公司集中资源，降低技术开发风险，打开行业成长的天花板，全面提升公司 的核心竞争力。

可转债成功发行确保产能充足。2022 年 11 月可转债成功发行，共募集资金 4.5 亿 元，其中 1.6 亿元用于机器人及智能工厂产业化生产项目，建设周期为 2 年；9000 万元用于矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发示范项目，建设周期为 3 年。 两个项目建成后将缓解公司工业炉前机器人的产能压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」