上市5年营收首次下滑，阅文集团成也IP、溃也IP？

3月16日，阅文集团(下称“阅文”,00772.HK)发布了2022年的业绩报告。阅文是一个网络文学平台，目前旗下涵盖QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等品牌。

财报公布次日，阅文的股价下跌近8.0%。截至2023年4月17日港股收盘，阅文报收39.90港元/股（折合人民币34.9亿元），对应总市值405.1亿港元（折合人民币354.58亿元）。

「不二研究」据其最新财报发现：2022年，阅文的营收为76.26亿元，同比下滑12%，净利润为6.08亿元，同比下降67%。

尽管阅文已实现免费和付费两种模式，但依然未摆脱用户付费率低的困境。2022年，阅文的付费用户平均每月消费在37.8元，同比下降4.8%；自有平台和自营渠道的平均月付费用户为790万人，同比下滑9.2%。

与此同时，阅文不仅在线业务和版权运营两大业务上陷入放缓和停滞，同时在IP版权运营也面临增长困境。

截至2023年2月底，阅文官网首页全版权运营下展示的《庆余年》《赘婿》《斗罗大陆》《琅琊榜》等17部作品，有16部是2017年以前上线的作品。

此前4月的一篇旧文中，我们聚焦于在网文赛道下，阅文集团面临内忧外患：付费阅读增长乏力，版权业务难撑大旗；付费和免费之争如火如荼，IP改编尚在表层。

时至今日，网文IP效应仍是一把双刃剑，继《人世间》《赘婿》《斗破苍穹》等内容后，阅文如何打造下一个IP神话？由此，「不二研究」更新了此前4月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

去年《人世间》大结局，引发无数网友泪崩。

这不是阅文*部引发现象级讨论的作品。此前，《这个杀手不太冷静》以26亿元票房夺得2022年春节档票房第二；2021年押中《你好，李焕英》成为中国影史票房第二；还连续输出了《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》等精品剧集。

3月16日，阅文集团（下称“阅文”，00772.HK）发布2022年业绩报告，营收达76.26亿元，同比下滑12%；净利润6.08亿元，同比下降67%，。

然而疫情反复、网络文学监管收严、行业持续调整热钱流失……降本增效成为大文娱的首要目标。与此同时，阅文仍面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境；付费和免费之争如火如荼，IP改编尚在表层。加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。阅文是否真的走出了低谷期？

01 对赌期过半，持续高净利存疑

阅文诞生于网络文学野蛮生长之时。

2015年，腾讯文学和盛大文学合并为阅文，旗下品牌涵盖QQ阅读、起点中文网、红袖读书、潇湘书院等。受益于IP改编，阅文于2017年11月顺利登陆港交所。2018年，阅文收购新丽传媒，向IP产业链下游拓展，后者成为阅文的内容输出和营收主力。不过新丽传媒也曾因营收不振，拖累阅文陷入巨亏泥潭。

2020年，程武接棒阅文，经历惨烈亏损后，实现阅文的再造。2022年是“大阅文”战略发布后第二个财年，从该战略可以看出程武的抉择，拔高护城河不能以放弃核心业务为代价，以网络文学为基石，驱动IP生态业务矩阵构建。

纵观近6年年报数据，2017年-2022年阅文分别实现收入40.95亿元、50.38亿元、83.48亿元、85.26亿元、86.68亿元和76.26亿元，其中2022年同比下滑12.0%；净利润分别为5.63亿元、9.12亿元、11.12亿元、-45.00亿元、18.43亿元以及6.08亿元。

「不二研究」发现，自从2019年营收突破80亿元之后，阅文已经告别了高速增长时期，2022年是阅文自2017年上市后首次营收下滑；在净利润方面也出现大幅度暴跌。

从毛利及毛利率来看，阅文同样表现欠佳。2017年-2022年年报显示，阅文毛利分别为20.75亿元、25.58亿元、36.92亿元、42.34亿元、45.99亿元和40.30亿元，其中2022年同比下降12.4%；毛利率分别为50.7%、50.8%、44.2%、49.7%、53.1%和52.8%，其中2022年同比下降0.3%。

尽管在发展过程中，由于业务构成调整，阅文的毛利率曾出现下滑；2021年，阅文实现毛利率的新高。不过，2019年收入结构的调整就引发毛利率下滑6.6%，未来维持毛利率稳定的能力还有待验证。

同时，与新丽传媒的对赌协议始终是阅文头上高悬的达摩克利斯之剑。2020年，阅文对新丽传媒相关的商誉及商标权计提减值准备分别为40.16亿元及3.9亿元，成为2020年巨亏的因素之一。监管收严、明星艺人塌房风险高企，新丽传媒若难以完成对赌业绩，或将影响阅文未来的业绩表现。

对于“大阅文”战略来说，IP发掘早已不仅仅停留于网络文学的表层。以文学的爆款为起点，将优秀IP进一步培育称影视、动漫、游戏等领域的爆款，并获得穿越代际的能力，正是该战略所绘制的蓝图。

这仅仅只是开始。与新丽的五年对赌期才刚过半、创作监管一再收紧，阅文的当务之急，是维持高水平盈利能力的可持续性。

02 付费阅读跌倒，版权难扛大旗

当前，阅文的收入由两大部分构成：在线业务和版权业务。

在线业务收入来源于付费阅读、广告及分销第三方游戏；版权业务（版权运营及其他）主要来源于自有版权业务和新丽传媒两大渠道。其中，在线业务是阅文业绩的主要来源，占总收入的57.2%。

「不二研究」发现，继2021年保持连续增长态势后，2022年在线业务出现下滑趋势。财报显示，2022年阅文在线阅读MAU（月活跃用户数量）从2021年的2.5亿至2.44亿，同比减少1.9%。

根据年报，2022年阅文在线业务收入达到43.64亿元，同比减少17.79%；毛利21.47亿元，同比下降18.00%；毛利率从2021年的49.3%下降到2022年的49.2%。

其中，付费阅读是阅文在线业务的核心。据历年年报数据，2017年-2022年，阅文集团付费阅读平均月付费用户数量分别为1150万、1070万、980万、1020万、870万和790万，ARPU（每名付费用户平均每月收入）分别为20.5元、24.4元、25.3元、34.7元、39.7元和37.8元。

不难发现，高增长的背面，是隐现的天花板。近6年来，付费阅读的平均月付费用户数量总体处于下降趋势，2020年虽有短暂回暖，但复工复产后，平均月付费用户数量又回归到原有的下降趋势。

加上ARPU的逐年上涨，虽在一定程度上减缓了平均月付费用户数量下降对业绩的影响，但这明显是对存量用户的“二次开发”。在没有新用户增量的情况下，单纯依靠提升ARPU来保障业绩很难具有可持续性，也是对用户购买力的透支。

在线业务正处瓶颈期，版权业务能否成为突破口？「不二研究」认为，版权业务也难撑起业绩大旗。

年报数据显示，2022年版权业务收入达32.62亿元，同比减少2.92%；毛利为18.83亿元，同比下降4.94%；毛利率由2021年的59.0%下降至57.7%。其中，自有版权运营收入达到21.43亿元，占版权业务整体收入的63.78%。

对于版权业务的核心新丽传媒来说，走出黑洞，产出逐步回归。

根据年报数据，2019年-2022年新丽传媒分别实现营收32.36亿元、20.33亿元、12.17亿元和16.23亿元，其中2021-2022年增幅达到33.36%；净利润分别为5.49亿元、4.26亿元、5.30亿元和5.38亿元，其中2021-2022年同比增长1.51%。

「不二研究」认为，疫情影响叠加影视寒冬，巨头尚处于剧烈波动，虽然在《赘婿》等热播剧的帮助下，新丽传媒2020年完成了新的对赌业绩目标，但还未恢复到历史高峰期。除了业绩波动风险，关键艺人道德风险也是新丽传媒的致命伤。

在用户增量几近停滞的当下，短期内提单价保业绩的行为尚有成效；长期来看必须要求得第二增长曲线。在线业务面临天花板、版权业务也难撑起一片天，阅文所面临的形势比想象中严峻。

03 流量红利消退，付费or免费两难

付费阅读习惯方才形成几年，网络文学又经历着免费的革命。

随着网络文学付费市场的人口红利逐渐减少，用户增长速度放缓，诸如番茄、米读、七猫等免费阅读平台如雨后春笋般冒出，背靠字节跳动、趣头条和百度等互联网公司，抢占着阅文的市场份额。与付费阅读商业逻辑不同，免费阅读依靠广告收入，走的还是互联网流量变现的玩法。

两相比较，付费阅读模式强调阅文独立长线发展，能够形成创作和阅读的良性循环；免费阅读模式则看重阅文作为腾讯“泛娱乐”业务矩阵上的协同作用。腾讯总裁刘炽平也在2020年5月表示，希望“通过免费加上会员订购的模式来获客”。

随着战略转向，免费阅读确实给阅文带来了更多流量。2022上半年，阅文集团平台的免费阅读渠道的DAU（日活跃用户数量）约为1400万人，同比增长7.7%，环比下降6.7%；腾讯产品自营渠道的月活跃用户同比减少6.27%至1.76亿人。

不过免费阅读所带来的广告收入虽好，但遭遇监管强风、经济需求低迷，对业绩的带动作用或许要打折扣。财报数据显示，2021年下半年阅文免费阅读收入增速陡降至11%，反映广告收入维持不易；读者付费习惯遭受侵蚀，如前所述，阅文付费用户大幅度下降，影响付费阅读业务收入。

好在上述负面影响总体可控。在付费阅读领域，阅文预计将长期保持*头部，以维护对创作者的吸引力；免费网络文学内容价值较低，付费网络文学还将占据IP价值前列，构成阅文发力版权运营的平台基本盘。

阅文集团总裁侯晓楠在2022年财报会议上表示，“公司最关心的还是好内容”。他表示，商业模式可以是多样的，本质上内容质量的优劣决定公司未来的用户盘子，以及后续的IP运营的价值可以释放到何种程度。

「不二研究」认为，免费和付费终归只是形式，阅文的重点仍应是内容生态的建设，包括优质的作家和作品的孵化、用户体验、用户留存的改善等。

随着流量红利消退、平台战略收缩，优质内容将是各方争夺用户的关键。这正是互联网巨头投资网络文学平台的行业背景：从长期趋势来看，上游内容将在整个产业链中占据主动地位。

目前阅文的IP开发的主要方向仍聚焦在影视方面，年报中提及的动漫、游戏的收入都远逊于影视改编。这也体现出行业在IP开发中相对初级的状态。正因如此，游戏开发和分销收入的提升，对阅文还表现出有更长期的价值。

04 如何寻路下一个支撑点？

疫情带来新不确定性，巨头也不敢为未来“打包票”。

2022年已进入业绩萎缩期，阅文面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境；付费和免费之争如火如荼，IP改编尚在表层。加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。

能否生产具有稀缺性的好内容、能否成功将其商业化、影视改编能否叫座、漫画游戏创作能否征服用户……诸多利益环环相扣，IP生意并不好做。

倘若“大阅文”战略果真奏效，阅文当前的这些困顿，或许只是光明未来实现路径上的一些小曲折。不难推测，不久的将来，阅文还将制造更多爆款。只不过爆款内容之外，能否提供值得代际流传的价值并不确定。转向中的阅文，尚待成型。

本文部分参考资料：

1. 《IP还是好生意吗？》，深眸财经

2.《阅文集团2021年营收86.7亿元，净利润同比增长34.1%》，鞭牛士

3. 《财报扭亏为盈、股价上涨超10%：“大阅文”*年“柳暗花明”？》，娱乐独角兽

4.《阅文业绩崩塌背后的「模式困境与必然」》，奇偶派

5.《阅文：东方迪士尼到底还有救吗？》，海豚投研