（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、何婷）

1. 市场持续扩容，公募基金迎发展机遇

1.1 房住不炒常态化，驱动居民资产配置转移

通过融资方式的的转变，国家产业结构的调整影响着居民资产配置。居民资产配置 的方向其实就是闲置资金的流向，经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济。 实体经济中各个产业对融资方式有不同的需求，因此产业结构会影响金融市场的结构， 从而影响居民资产可以配置的方向。在以工业为主导的经济下，工业企业拥有大量的固 定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，这时整个社会的融资方式 以银行信贷为主，居民资产配置也是高配地产和现金固收类，低配权益。

但是随着经济 体从工业时代走向信息时代，主导产业从工业转为消费服务业，这类新兴产业一方面以 知识产权和人力资本为核心资产，基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另 一方面刚刚兴起，规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不 倒的工业企业转向风险更大的小微企业，因此这部分产业的融资需求只能由无需抵押且 风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为 以股权融资为主导，居民资产也会转向权益市场。

随着产业结构向高端制造与服务业转变，社会主要融资方式正从银行信贷转向股权 融资。地产在经济中的重要性会下降，股市融资需求的增加，居民资产配置也将从高配 地产和现金固收类逐渐向高配权益资产过渡。1980 年代美国产业中制造业和服务业分 别向先进制造和高端服务升级，新兴企业发展提升了股权融资的需求，全社会非金融企 业融资结构中股权融资的占比从 1985 年的 35%上升至 2000 年的 60%，同期居民资产 配置中权益占比也从 24%上升到 36%。日本 90 年代后经济泡沫破灭，但是其产业结构 依旧在向第三产业调整，1990-2018 年非金融企业融资结构中股权融资占比从 32%上升 到 65%，信贷占比从 59%下降到 27%，同期居民资产配置地产的比例从 48%下降到 27%，股票和基金配置从 6%上升到 13%。

我国产业结构加速优化，居民大类资产配置向权益转移。过去二十余年我国是工业 化经济，地产链是我国经济中的主导产业，企业的融资方式也以银行信贷为主（社融存 量中银行贷款占比超过 70%，股权占比不到 5%），因此居民资产配置中以地产为主。当 前我国类似 1980 年代的美国，正处在产业结构加速优化阶段。十九大报告中指出“我国 经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转 换增长动力的攻关期”，中央多次重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手 段”。

我国产业结构正从第一、二产业向第三产业快速转移，第三产业占国民经济比重快 速提高。从产业政策看，近年来我国将重心转向高端制造业，不断扩大 5G、半导体投 资，经济主导产业将从工业转向消费+科技，地产在经济体中的重要性将逐步下降。相 比海外各国，我国居民住房资产配置力度较大，权益资产配置较少。我国城镇居民资产配置中，住房占比最 大，约为 60%，权益资产配置较低，仅为 2%。2019 年美国居民配置权益类资产的比例 为 34%，住房为 24%，欧元区为 8%、35%，日本 2018 年的数据为 9%、24%。参考 美日经验，在产业结构变迁下，未来权益资产具有更大吸引力，我国居民配置权益资产 的比重将上升。

1.2 资管新规过渡期结束，公募基金具有优势

资管新规过渡期已结束。2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监会、 外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）。根 据监管要求，资管新规过渡期原设定在 2020 年年底结束，后来延长至 2021 年年底。随 着进入 2022 年，资管新规过渡期已经宣告结束。资管新规针对大资管行业存在的刚性 兑付、资金池、期限错配、多层嵌套、监管套利等不规范发展问题，提出了相应的监管 要求，主要内容包括：1）打破刚性兑付，资产管理产品实行净值化管理；2）规范资金 池，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；3）限 制期限错配；4）消除多层嵌套，限制通道类业务。

大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。我们认为，资管新规有 利于大资管行业的长远健康发展，但从短期来看，对银行理财、信托及券商资管造成了 较大冲击。信托及券商资管面临“去通道”考验。资管新规中关于消除多层嵌套、限 制通道类业务的规定压缩了通道类业务规模，之前过度依赖通道业务、主动管理布局有 限的信托公司以及券商资管面临很大的业务转型压力。银行理财监管趋严，供给增速 放缓。（报告来源：未来智库）

资管新规要各类理财产品去除通道，打破刚兑，政策限制摊余成本法使用，对现 金管理类产品进行规范，未设立理财子公司的银行无法再新增理财业务。在净值化转型 下，银行理财相较公募基金的刚兑优势被拉平，保本型产品供给大幅收缩，居民资产向 公募市场转移。资管新规以来，2017 年到 2021 年三季度末，银行理财、券商资管、信 托业务规模分别下降 13%、49%、22%。与此同时，公募基金、私募基金由于市场景气 度提升，规模实现较快增长，分别增长 106%、73%，其中公募基金是整个大资管行 业内增速最快的细分赛道。我们认为，监管统一规范下，为了对接各等级风险偏好的资 金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基 金为主导的分层次大资管格局，规范运作、拥有成熟体系的资管行业新生态正在酝酿形成。

资管新规总体利好公募基金行业。我们认为，由于公募基金不存在资金池、期限错 配、多层嵌套和通道等问题，且“打破刚兑”和基金净值波动也早已被市场和投资者接 受，因此资管新规不会对公募基金造成短期不利影响。此外资管新规下，大资管行业很 多规则和标准要向公募基金看齐，相对于大资管行业的其他子行业来说，公募基金在资 管新规下面临着难得的发展机遇。我们认为如果能把握好这一历史机遇，公募基金将成 为未来资产管理行业的一大赢家。

2. 我国基金行业：需求引领结构转型

2.1 供给端：结构转型趋势显现，权益类基金动能切换

公募基金规模增长迅速，新基金发行加速。我们认为，随着《资管新规》过渡期结 束，各类资管机构在统一的监管下面临着更加充分的市场化竞争，其中公募基金作为资 管行业原本中监管框架最为严格，运作机制最为规范的产品类别，具有较大的规范化优 势。2001 年到 2021 年 20 年间，公募基金迎来繁荣发展，资产净值从 818 亿元增长至 24.6 万亿元，复合增速 33%。新基金的发行速度近年来也呈现出加速趋势，基金发行数 从 2001 年的 3 支到 2021 年的 1860 支，发行份额从 2001 年的 117 亿份到 2021 年的 2.9 万亿份。

结构转型趋势显现，权益类基金具有空间。从结构上看，2014 年以来，货币型基 金始终占据行业第一大规模，2017 年后规模持续收缩，而混合型、股票型和债券型基金 占比 2017 年以来持续提升。截至 2021 年底，全市场 24.6 万亿公募基金中，货币/混合 /债券/股票型分别占比 38%/25%/25%/9%，权益类（股票型+混合型）基金净值占比从 2018 年的 17%增长至 2021 年底的 34%。和美国相比，中国公募基金规模以货币基金 为主，占比达 38%，而美国则主要是由股票型基金组成，占比达 54%。我们认为，货币 型基金具有收益稳定等优势，反映国内投资者的风险偏好仍较低，而随着居民投资于金 融资产比重提升、风险偏好的转变、多资产配置的理念形成，股票+混合型基金具有较 大发展空间。

权益类基金风格从周期性到成长性切换。2007-2018 年，权益类产品周期性明显，其增长与资本市场波动密切联系，净值规模和股票指数呈现高度线性相关。而 2019 年 后，权益类产品规模增长表现出有别于资本市场波动的成长性。2019 年到 2021 年，权 益类基金规模净值大幅增长 161%，同期上证指数只上涨 19%。我们认为原因是由于： 随着基民不断成熟，基金持有期不断拉长，短期市场波动对个人份额影响较小；需求端 的兴起为权益型基金带来了成长动力。

2.2 需求端：居民财富保值增值需求强烈，资产配置需求旺盛

2.2.1 宏观层面：居民财富增加，对财富保值增值需求强烈

中国改革开放 40 年来，经济高速增长与房地产价格上涨促进居民财富大量积累。 根据中国社会科学院发布的《国家资产负债表》中的居民资产负债表数据显示，2019 年，中国居民总财富规模（即净资产=金融资产+非金融资产-金融负债）合计约为 513 万亿元，同比+12.2%，2000 年至 2019 年复合增速 16.0%。其中，居民净金融资产规 模为 263 万亿元，占比 51.2%，同比+13.6%，2000 年至 2019 年复合年均增速 17.4%； 居民非金融资产（以住房为主）规模为 250 万亿元，同比+10.8%，2000 年至 2019 年 复合年均增速 14.8%。

中国居民总财富规模和人均财富在过去 19 年的年均增 速远超各大区域板块增速，财富占比从 2000 年的 3.2%上升至 2019 年的 19.5%，成为 全球第二大财富聚集地，仅次于美国。中国高净值和超高净值人群数量不断攀升，已成 为带动亚太乃至全球财富增长的有力引擎。根据麦肯锡全球财富数据库统计，中国富裕 及以上家庭个人金融资产占比在过去 5 年持续提升，从 36%升至 40%，预计到 2025 年 占比将达到 46%。未来 5 年，富裕和高净值及以上客户资产增速更快，预计将以 13% 的年复合增长率增长，高于大众家庭资产增速。其中，高净值及超高净值客群的个人金 融资产将占到总量的近 1/3，尽管这类家庭的数量不足 1%。

从财富增长的驱动力来看，中国财富增量主要源于经济高速增长带来的新增财富， 利用存量财富获得的投资增值部分占比并不高。但是随着中国经济进入新常态，从高速 增长转向中高速增长，进入“稳增长，调结构”的深度改革期，财富增量将会偏向存量财 富的增值，同时资产价格的上涨速度或许会受到影响。我们认为，在这样的背景下，居 民对公募基金需求将会长期旺盛。

2.2.2 微观层面：投资者人数和配置比例叠加，市场需求增加

居民配置公募基金比例持续提高。我们认为，个人投资者方面，2019 年以来基金 市场赚钱效应明显，叠加资管新规下刚性兑付产品加速转型，以公募基金为代表的净值 型产品占比稳步提升，公募基金得到个人投资者的广泛认同，投资者更偏向将新增收入 和存款投资于公募基金。个人投资者投资的金融品种表现出以现金管理类为主、多样化配置的特征，其中“银行理财产品”和“存款”占比均超过 50%，分别为 53.2%、53.0%； “股票”、“非货币公募基金”以及“货币基金”占比分别为 45.3%、41.8%、38.2%。

“新基民”增加，市场容量扩充。2020 年新发公募基金数量和规模大幅增加的同 时，新入场的个人投资者占比有所提升，近三成个人投资者的金融投资年限在 3 年以内。 投资年限为 5 年以上的投资者共占 46.8%，投资年限在 3-5 年间的占 23.8%，低于 3 年 的投资者则占 29.4%。值得注意的是，2020 年新入场的基金投资者有所增长。从历年 数据来看，投资年限为 1 年以内和 1-3 年的投资者自 2017 年以来稳步下降，投资年限 1 年以内的比例从 2017 年的 21.2%下降到 2019 年的 5.5%，投资年限 1-3 年的比例从 29.7%下降到 18.1%，但 2020 年这一下降趋势有所逆转，两者分别达到 7.6%和 21.8%， 比上一年增加 2.1 和 3.7 个百分点。

2.3 渠道：直销占比大，独立销售机构有望获得更多长尾客户

基金公司直销占比大，独立销售机构增长快。从保有量来看，基金管理公司直销是 占比最大的渠道，2019 年末占比达 57%。从销售量看，基金直销、银行、证券公司分 别占据一定的市场份额，2013 年来基金直销比例呈现显著的提升态势，我们认为系基金 公司直销的货基和债基体量扩容所致，2016 年后占比逐步下滑，2019 年直销占比为 41%。独立基金销售机构自 2017 年来在销售量和保有量上呈现明显的提升态势。

几大主要渠道目标客户有区别，独立销售机构有望获得更多长尾客户。我们认为， 银行券商等金融机构开展业务多元，客户触及频次高，因此获客方式多样。基金公司相 比之下，在 2C 端渠道方面具有天然劣势，所以在销售端主要的发力点为机构客户，直 销渠道保有量、销量市场份额较高的核心原因是 B 端客户占主要贡献。

我们认为，大型 银行私行依然是高净值人群首选。当前证券公司布局财富管理业务，提升服务范围从简 单的二级市场股票交易，到较为个性化的私募股权投资或者 FOF、MOM 产品投资，再 到企业家客户或家族客户寻求的财富传承需求，未来和银行可能存在竞争关系。第三方 代销平台借助互联网思维和数字化运营手段，触达了那些没有被服务到，但同时也具备 理财需求的中低净值客户，利用长尾效应，发挥独特的优势。我们认为，随着社会经济 不断发展，未来财富管理业务将逐渐下沉。独立销售机构有望获取更多的长尾客户。

3. 美国基金业发展启示：充足且稳定的资金是发展动能

3.1 宏观环境：权益市场长牛驱动增长

长牛行情是驱动美国共同基金规模迅速扩张的重要因素。通过对比 2013 年来美国 共同基金净资产规模与道琼斯工业平均指数，可以发现共同基金的增长与权益市场的表 现高度相关。我们认为，美股的长牛行情，推动社会财富持续向共同基金转移。与此同 时，美股机构投资者亦日渐崛起，随着计算机技术的发展，各类复杂的投资工具和衍生 工具大量出现，股票投资的专业性不断提升，个人投资者开始转向通过共同基金参与资 本市场。

中国资本市场长牛可期，推动公募基金规模持续增长。据海通策略分析，当前我国 类似于 1980 年代的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代徐徐展开，背后的 核心驱动力源于产业结构升级将带来企业 ROE 的抬升，以及投资者资产配置结构向股 市迁移。我们认为，中国亦在推动资本市场全面转型开放，不断开创资本市场高质量发展 展新局面，同时股市机构化程度提升，有望为公募基金业持续高速增长提供良好外部环 境。

3.2 资金结构：养老金是共同基金重要来源

养老金是美国共同基金最主要投资者。根据曹汉霖和许尧的《公募基金行业发展的 国际经验研究》，美国的养老金主要有三种，分别是个人养老计划，（IRA，Individual Retirement Account），确定收益型企业年金（DC，Defined Contribution），确定支付型 企业年金（DB，Defined Benefit）。个人养老金是投资者个人开立的养老金账户，与企 业无关，个人自己承担投资风险，获得投资收益，作为养老的资金。

确定收益型企业年 金，比较著名的是美国的 401k 计划。这项养老金计划给投资者有一定的选择权，可以 让投资者在投资范围和投资组合上自行选择，以达到自己所需的养老金目标。当投资者 达到退休年龄，从公司退休，可以选择将自己的养老金逐步取出，养老金的数量取决于 投资者前期支付的资金以及投资的具体收益，企业在员工退休之后将不再支付员工其他 的退休金，员工退休金的多少取决于前期投资的资金在退休时所获取的收益以及本金。

美国养老金体系与共同基金行业紧密依存，合力推动了资本市场的繁荣和实体经济 的发展。以其第三支柱 IRA 账户为例，数十年来共同基金在 IRA 总资产中的比重不断攀 升，并推动了 IRA 资产规模的持续扩大。到 2020 年，IRA 账户中共同基金占比达 45%， 总资产增至 9.8 万亿美元；同期，DC 型计划中共同基金占比达 58%，总资产达 5.7 万 亿美元。时至今日，美国养老金体系和共同基金行业规模和发达程度均全球领先，遥遥 领先于其他各国。巨量养老金成为美国共同基金的主要资金来源之一，并通过投资于共 同基金和资本市场实现保值增值；我们认为，养老金与共同基金的共生共荣，促使长期 资金有效向长期资本转化，支持美国直接融资的壮大和实体经济发展，并间接推动美国 产业升级和科技创新。

我国第三支柱养老金政策若落地，将引入大量增量资金。随着我国人口老龄化加速 到来，发展第三支柱势在必行。2021 年 12 月，银保监会发布《关于规范和促进养老保 险机构发展的通知》，通知中鼓励养老保险机构积极参与第三支柱养老保险建设，鼓励发 展长期养老产品及创新养老服务。未 来 5-10 年时间，中国预计会有 8-10 万亿的养老金缺口，这个缺口会随着时间的推移进 一步扩大，同时扩大资金投向，将权益类产品等纳入养老金投资范围。我们认为，随着 未来中国养老金体系的进一步完善，养老金账户规模的不断扩大也将带动整个公募基金 行业的繁荣。

3.3 服务模式：向买方投顾转型

美国从上世纪 80 年代开始基金销售模式向“买方投顾”模式转型，良性循环的构 建亦带动了共同基金的繁荣。美国基金销售的商业模式早期为“卖方模式”，随着上世 纪 80 年代开始的券商佣金自由化、基金收费后端化，众多经纪商选择重点发展投顾业 务，由独立基金投顾直接面向客户的“买方投顾”的模式逐渐兴起。我们认为，在这种 模式中，投资顾问以客户收益而非产品销售费用为核心，直接向投资者收取咨询费，站 在投资者的立场为其提供理财规划和服务，使得投资者、投资顾问以及基金公司等资管 机构的利益保持一致，从而实现了美国资产管理行业的长期共赢。

中国目前也正在积极尝试积极投资顾问这一新模式。我们认为，此举有利于提高投 资者投资的纪律性，适度抑制投资者追涨杀跌行为，并扭转销售机构的行为，将收费模 式从收取申购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者 利益保持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。

买方投顾模式将带来新利润点。我们认为，基金投顾试点意味着券商财富管理业务 从产品代销的“卖方模式”转向账户管理的“买方模式”，即通过类似于“全权委托”的 模式，将投资顾问与客户利益进行绑定，使得投资顾问能够真正站在客户的角度思考问 题，从而提升服务的针对性、及时性和丰富性。“买方模式”下，拥有优秀投顾能力和品 牌影响力的机构将拥有更多的客户以及更高的定价能力，具有更高的附加值和稳定的 ROE，展示出财富管理方面的差异化优势，并真正做到“以客户为中心的财富管理”， 为公司带来新的可持续的利润点。（报告来源：未来智库）

3.4 贝莱德（BlackRock）：全球最大资管公司，出色运营+科技赋能

全球最大的资产管理公司，ETF 产品占据绝对优势。截至 2021 年三季度末公司管 理资产规模为 9.5 万亿美元，稳居全球第一，2016-2020 年管理资产规模复合增速为 14%。按资产类别分，2021 年三季度末公司 9.5 万亿管理资产中，长期管理资产规模为 8.7 万亿美元，其中权益类/固收/混合/另类分别为 5.0/2.7/0.7/0.3 万亿美元，此外公司还 管理 7120 亿美元现金管理类产品和 10 亿顾问类产品。按产品类别分，公司长期管理资 产中主动/非 ETF 指数/iShares ETFs 管理规模分别为 2.5/3.0/3.2 万亿美元。贝莱德把 握指数基金发展浪潮，在 2009 年通过收购当时全球排名前三的 ETF 发行人巴克莱资管 部门 BGI，同时也获得巴克莱投资旗下的 ETF 品牌 iShares，此后 iShares 成为贝莱德 的拳头业务。

机构投资者众多，深耕养老金管理。从客户类型来看，截止至 2020 年公司机构客 户的管理资产规模 5.2 万亿美元，占比 59%；iShares 规模为 2.7 万亿美元，占比 31%； 零售端规模 8576 亿美元，占比 10%。贝莱德是全球最大的养老金管理人之一，养老金 规模达到 3 万亿美元，占机构类客户长期在管资产规模的 66%。我们认为，机构投资者 投资期限较长，投资理念相对先进，可以有效保持公司管理资产规模的稳定性。

公司依靠资本运作实现规模与业务的扩张。贝莱德通过一次次的成功并购，扩大了 公司资产管理规模、完善了公司产品线、拓展了公司业务等战略目标。随着运作的成功， 公司营收，净利润稳步增长，资产规模扩大。2020 年公司实现营业收入 162 亿美元， 10 年复合增速为 6.5%；实现净利润 49 亿美元，10 年复合增速为 9.1%。公司 ROE 水 平稳步提升，2020 年贝莱德 ROE 为 14.3%，体现出公司良好的运营能力。

科技赋能，提升运营能力。贝莱德注重金融科技发展，陆续开发了风险管理系统、 阿拉丁系统（Aladdin），收购了 eFront 系统，其中阿拉丁系统旨在利用人的资源、市场 数据和 IT 技术为投资经理提供实时资产管理。阿拉丁将投资组合管理、交易、风险分析 和运营工具整合在一个平台上，帮助投资机构实现明智的投资决策、有效的风险管理、 提高交易效率和扩大投资规模。截至 2020 年，阿拉丁系统的付费客户数超过 250 家。 截止 2020 年，科技服务收入 11.39 亿元，占总收入 7.3%。我们认为，虽然阿拉丁平台 贡献的直接收入较低，但阿拉丁系统是公司开展资管业务的基石，也深刻影响着全球金 融机构、政府机构和一般企业，因此其价值远高于其直接收入贡献。

参考发达市场经验，当前我国公募基金数字化转型是大势所趋。我们认为，公募数 字化转型可大致分为三方面：营销、运营、投研。营销主要就是实现从线下到线上的迁 移，解决好投资者教育，把基金的优势体现出来并且通过各类互联网平台进行获客；运 营主要是通过完善 APP 等方式上线各类中后台的系统优化内部运作，比如客户申赎、基 金估值等；投研主要是对于基金管理人来说，提升自己的投研水平很重要，同时还需要 做好风控管理，妥善处理各类投资类信息的挖掘、处理和信用评价等。

4. 国内基金公司：竞争增强，发展策略多样

4.1 整体格局：集中度下滑，利润率差异显著

头部基金公司基本保持稳定。2017 年-2020 年，每年资产净值排名前十的公司变化 较小，凭借股票型、混合型基金优势的易方达基金以及依靠余额宝货币基金的天弘基金 位居前两位。

行业集中度较高，近年来整体竞争不断增强。公募基金行业集中度较高，头部效应明显，截至 2021 年末，wind 统计的 149 家公募基金公司中，规模排名前 5/6-10 名/11-20 名/20 名以后的基金公司占比分别为 24%/18%/24%/35%。近 10 年来规模排名前五的基 金公司（CR5）市场份额始终高于 24%，但集中度呈下降趋势，竞争正在不断增强。CR5 管理规模占比从 2012 年的 31%下降到 2021 年的 24%。而排名 20 名以后的基金公司 占比逐步上升，从 2012 年的 28%上升至 2021 年的 35%。我们认为小型公募在近 10 年的发展中逐步在自身特色领域找到着力点，持续发力成果显著。此外，市场参与者增 多，也推动了市场竞争力度的加大。

货币型基金集中度下降趋势明显，非货币型基金集中度略有回升。2019 年以来， 货币基金和非货币型基金的集中度变化呈现差异。货币基金方面，得益于 CR5 的渠道优 势及规模效应，货币型基金集中度持续走高，2014 年达到高点 51%。我们认为，2017 年以后货币基金遭遇严监管，监管对市场上规模最大的货币基金余额宝的限制政策也逐 渐升级，货币基金整体增速放缓，集中度下滑也较为明显，2021 年 CR5 已下降至 30%。

非货币基金在经历了 2012 年-2018 年的集中度下滑后，我们认为，受益于权益市场 的行情回暖，2019 年后非货币基金规模快速增长。同时，互联网时代下新投资者从众心 理及明星基金经理的加持进一步推动头部化趋势，非货币基金集中度小幅抬升。2021 年末规模排名前 5/6-10 名/11-20 名/20 名以后的基金公司占比分别为 24%/16%/21%/39%。

基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部基金公司具备较强的盈利能力。2020 年公募基金行业平均 ROE 为 9%，而头部基金公司 ROE 显著高于行业平均，行业 top10 平均 ROE 为 26%，其中易方达基金、天弘基金、汇添富基金的 ROE 分别为 25%、21%、 35%。头部基金公司具备较强的盈利能力，行业内部差异较为显著。2020 年，非货币基 金管理规模排名第一的易方达营业收入为 92 亿元，净利润 27 亿元；而其他营业收入排 名前十基金公司营收区间处于 47-84 亿元，归母净利润处于 12-26 亿元的区间，头部效 应明晰。行业有 12 家基金公司处于亏损状态。

4.2 国内基金公司：激烈竞争下的差异化发展

在激烈的行业竞争背景下，国内公募基金打出差异化的竞争策略。我们认为，各公 司在产品、渠道等方面根据自身特点，制定不同的发展战略。差异化地聚焦在某个细分 资产类别的公司，才能逐渐建立顺畅的信息获取渠道，并最终获得信息的获取优势；并 且通过长期积累，不断培养和迭代投资团队的信息处理能力和系统，通过超额研究获取 超额收益，最终获得可持续的业绩，培养出自己的核心投资管理能力。另一方面，基金 公司战略，服务的多元化能够更好地匹配客户需求，有效避免相似产品分流认购资金。

我们选取了在非货基金和货币型基金两类产品的龙头公司易方达基金和天弘基金， 以及券商资管公募化转型的代表东证资管作为典型案例探讨，探究不同类型公募基金的 发展策略。

4.2.1 易方达基金：产品端发力，优秀基金经理引领规模提升

行业龙头，投研实力较强。易方达基金成立于 2001 年，截至 2021 年 9 月末，公 司总资产管理规模近 2.6 万亿元，是国内最大的公募基金管理公司。公司以主动权益投 资为核心，业绩表现出色，2021 年三季度末公司主动权益管理规模达 5798 亿元。旗下 主动权益公募基金自成立以来简单平均年化净值增长率为 16.20%，远超同期上证 A 指 数 2.44%的年化增长率。公司成立最早的三只公募基金的历史累计收益均远远超过同期 上证 A 指的涨幅，其中易方达科翔混合累计净值增长超过 45 倍，年化收益超过 20%。 公司凭借出色的业绩表现，连续多次获得包括晨星奖，“金基金〃Top 公司奖”，“金牛基 金管理公司”在内的各类奖项。

指数基金布局全面，竞争优势明显。公司指数业务布局早，2004 年公司开始发展 指数业务，深市第一只 ETF 易方达深证 100ETF、业内首只创业板 ETF 均出自易方达 基金。公司产品线均衡完善，现有指数基金产品线中，包括各类宽基指数产品，也包括 各类行业主题指数，丰富的产品线布局叠加较高的规模，易方达指数基金在品牌层面形 成合力，2014-2021 年，公司指数基金规模保持上行，市占率保持较高水平，2021 指数 基金市占率 8%， ETF 市占率 9%，竞争壁垒明显。

长期保持行业龙头，2021 非货基规模破万亿。2015-2020 年，公司非货基月均规 模除 2016 年排名第二外，均排名行业第一，龙头地位稳固。从 2014-2021 年，公司非 货基规模从 1239 亿元提升至 11500 亿元，2014-2021 年复合增速 37%，市占率从 5.5% 提升至 7.6%，规模提升迅速。

净利润稳步提升，ROE 水平较高。2014-2020 年，易方达净利润从 6.5 亿元增长至 27.5 亿元。公司盈利能力较强，2015-2020 年 ROE 均保持在 18%以上，利润率均稳定 在 30%左右，2020 年公司 ROE 提升至 26%。我们认为未来随着公司规模持续提升， ROE 及利润有望进一步上行。

投研能力出众，明星基金经理加持，公司规模持续扩张。易方达坚持深度研究为基 础的价值发现，践行长期投资理念，追求长期稳健的超额回报。公司构建了“大平台、 小团队”管理模式，在高效协同的投研管理平台整体统一运作的前提下，支持不同策略 风格的投资团队独立运作，将自身风格特征发挥到极致，提供丰富多样的风格策略型、 行业型、主题型、特殊策略型产品。

以严格的风控标准对投资业务进行过程监控，强化 自上而下和自下而上相结合的闭环管理机制，对各个投资流程和业务环节实施全方位、 多角度的精细化管理。公司拥有多位明星基金经理，其中，萧楠担任基金经理 9 年，任 职期最佳基金回报高达 400%，远胜市场指数，其管理的“易方达消费行业”表现超越 大多数同类基金。张坤担任基金经理 9 年，任职期最佳基金回报超过 560%，在管规模 超 1000 亿元。我们认为，互联网时代下，基金经理头部效应越发明显，明星基金经理 有望为公司带来规模的持续扩张。

4.2.2 天弘基金：渠道端优势，获益于互联网平台效应

大型互联网平台控股，货币基金王者。天弘基金成立于 2004 年 11 月 8 日，目前股 权结构为：蚂蚁科技集团股份有限公司持股 51.0%、天津信托有限责任公司持股 16.8%、 内蒙古君正能源化工集团股份有限公司持股 15.6%、员工持股合伙企业合计 11%、芜湖 高新投资有限公司持股 5.6%。 2013 年，天弘基金与支付宝合作推出余额宝，是天弘余 额宝货币市场基金管理人。截至 2021 年底，天弘基金公募基金管理规模 11029 亿元， 规模位居行业第二，管理货币市场型基金 8563 亿元，连续多年位居全国首位。公司共 管理运作 144 只公募基金，公司业务范围涵盖二级市场股票投资、债券投资、现金管理、 衍生品投资，以及股权、债权、其他财产权利投资等。

借助互联网平台，创新产品一鸣惊人。2013 年 6 月，天弘基金与支付宝联手，推 出中国第一只互联基金——天弘增利宝货币基金（余额宝）。余额宝推出后，短短一年之 内，天弘基金货币型基金的资金规模便达到 5800 亿元，占同期货币基金市场的 27%， 迅速改变了整个基金行业的业态。天弘增利宝一跃成为国内最大单只基金，天弘也从 2012 年底在 70 家基金公司才排到 50 位的名不见经传的基金公司，一跃成为中国规模 最大的基金公司之一。

运营能力加强，利润率呈稳步上升趋势。2013 年公司小幅净亏损，而随着 2013 年 余额宝的推出，货币类基金管理规模飞速提升，推动了公司收入及利润的爆炸式增长， 2014 年公司净利润便快速增长至 6.32 亿元，2014-2018 年公司 ROE 维持在 43%以上。 2018 年之后，随着对货币基金以及互联网平台的监管趋严，天弘基金管理规模出现下滑， 营业收入也随之减少，但公司持续加强运营能力、丰富产品线，利润率十年间一直呈稳 步上升趋势。

天弘基金的腾飞来源于基金销售模式创新。我们认为，余额宝开创了基金公司与电 商平台跨界合作的先河，借助电商平台直销基金，创造了所谓的“一键式销售”的新模 式。但是，这种又与简单的在电商卖基金不一样。余额宝与基金淘宝店的差别在于，它 除了是一种货币基金、具有增值和理财的功能之外，还具有几乎等同于现金的流动性。

余额宝集理财、消费、提现、转账于一体，一次性满足了消费者现金管理、收益、消费 的多重需求。它内嵌在支付宝上，用户使用它消费的同时，“顺便”享受到增值福利。从 实质上来看，余额宝将货币基金嵌入支付宝中，天弘基金作为货币基金的卖方，支付宝 的用户是其买方，支付宝作为中间渠道，连通买方卖方。流量运营方面，余额宝找准了 用户群和触达他们的使用场景，与电商平台巧妙联合，借助了电商的支付场景和海量精 准的用户群体，获得了巨大的流量。（报告来源：未来智库）

4.2.3 东证资管：券商系资管持牌，发挥投研优势

首家获得公募牌照的券商系资产管理公司，券商资管转型典范。东证资管前身是东 方证券资产管理业务总部，1998 年开始从事证券公司资产管理业务；2002 年首批获得 客户资产管理业务资格；2005 年首批开展集合资产管理业务，发行东方红 1 号集合资产 管理计划，“东方红” 品牌由此诞生；2010 年成为国内首家获中国证监会批准设立的券 商系资产管理公司；随着公募基金业务牌照的放开，2013 年成为业内首家获得公开募集 证券投资基金管理业务资格的非基金管理类公司。

坚持长期价值投资，产品收益率行业领先。东证资管坚持价值投资理念，以长期业 绩为导向，“专业投研+专业服务”双轮驱动构成核心竞争力。东证资管在权益投研方面具 有优势，长期以来偏好权益类基金，2021 年混合型+股票型基金占总规模 76%，其中绝 大部分为混合型基金。权益类基金近五年绝对收益率 125.26%，固定收益类基金近五年 绝对收益率 27.60%，均排名行业第六位，长期业绩保持领先优势。“东方红”产品知名 度和美誉度高，供不应求。

产品系列持续创新，公募基金牌照价值凸显。公募牌照可拓宽东证资管的产品线及 客户、资金来源，为产品创新及规模增长提供发展空间。公司提供丰富完善的产品系列， 在国内券商中第一个推出大集合产品、小集合产品、小额贷款资产证券化产品、券商公 募基金产品，并于 2016 年首批取得深港通业务资格，此外公司在地产资产证券化方面 积极创新，推出大型商业综合体不动产资产证券化项目。2020 年，东方证券的公募管理 规模达到 1996 亿元，是公司私募资管规模的两倍左右，同比大幅增长 62%。

权益类基金风格显著，公司业绩波动较大。由于东证资管在权益类基金上占比较高， 风格也较为显著，业绩报酬的波动使得公司净利润波动也较大，但整体仍增长显著。 2013-2020 年，东证资管净利润从 1200 万元上升到 8.1 亿元，复合增速 83%。公司盈 利能力较强，2015-2020 年 ROE 均保持在 27%以上，利润率均稳定在 30%左右。

获取公募牌照或成为券商发展的重要抓手。此前，由于“一参一控”限制，众多券 商无法申请公募牌照。2020 年 7 月，证监会就《公开募集证券投资基金管理人监督管理 办法》公开征求意见，提出“一参一控一牌”，允许同一主体同时控制一家基金公司和一 家公募持牌机构。这一政策的放宽，意味着已控股基金公司的券商旗下资管子公司可获 得公募牌照。与公募基金类似，券商在投研人员、投研能力方面存在优势，但相比于公 募基金，券商还有遍布全国的线下营业部以及投顾人员，拥有更广泛的客户基础以及更 良好的客户服务能力。

获得公募产品发行资格可以极大提高获客能力和收入来源并与券 商投研和经纪业务形成协同效应，并有利于原本致力于高净值客户的券商资管打开普惠 金融市场，服务更加广泛的大众群体，为不同风险偏好的客户提供财富管理服务。

5. 投资分析

深度布局公募基金的券商有望多维度受益

公募基金与头部券商基本已完成深度结合，两者通过股权关系支持、资源条件互补 等形成战略组合作。券商几乎是国内最早涉足公募基金行业的金融机构，在“老十家” 基金公司中有 7 家属于券商系基金公司。我们认为，券商在资管新规放宽“一参一控” 的限制后，已着眼于公募基金业务；随后在 2021 年基金新发规模迅速增长，爆款基金 频频出现的情况下，券商更是加快进入公募基金赛道的步伐，各家券商纷纷增持基金公 司股权。

券商与公募基金管理公司在资源禀赋上具有天然的互补性。我们认为，在代销渠道 方面，基金公司可以有效利用券商的渠道销售资源，提升产品营销能力；券商客户风险 偏好较高，与基金公司股票类、权益类产品的目标客户高度一致。而基金公司丰富的各 类产品，也能够帮助券商扩充产品种类，增强资产配置服务能力，加快券商的财富管理 转型步伐。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站