中新经纬3月27日电 题：降准落地，债市如何走？

作者 明明 中信证券首席经济学家

3月15日MLF(中期借贷便利)宽幅超额续作后，央行3月17日又宣布于3月27日降准0.25个基点，大超市场预期。然而在两项总量宽货币利好集中落地的背景下，3月20日到3月24日债市整体走熊，10年期国债利率点位上行，虽然幅度有限，但降准后债市不涨反跌的走势仍引起了市场对于宽货币利多出尽的担忧。3月27日，10年期国债期货主力合约收涨0.24%。

2000年以来大致存在5轮降准周期，其中降准后长债利率反而抬升的案例并不罕见。复盘历史，以临近的时间节点作为依据可以大致划分出5段降准周期，而每一轮周期下长债利率中枢往往持续下行，但存在较多波动，尤其是降准公告落地后的一段时间内通常会出现利率不降反升的情况，持续时间通常在1天到10天不等，而调整幅度也多为4到6基点左右，少数情况超过10基点。总体而言，调整的原因包括止盈情绪弥漫、宽货币想象空间收窄、幅度不及预期、基本面大幅好转、监管政策收紧等方面，但通常并不意味着利率面临中枢回升的趋势。

宽货币周期下长债利率不存在持续走高的驱动，降准后利率回升并非真正意义上的利多出尽。降准公告落地到资金释放通常存在10天左右的间隔，因而资金面不会快速兑现宽货币利好。降准后宽货币想象空间收窄叠加止盈情绪发酵，降准公告落地后长债利率的“起”往往接续前期时段的“落”。考虑到当前宽货币目标从对冲经济增速下行压力转向补充信贷增长后的流动性水位，信贷延续高增的环境下预计央行稳中偏松取向不会较快转变，当下的调整并不意味着债市的利多出尽，建议关注后续央行对于宽货币政策空间的表述。

3月PMI(采购经理指数)即将公布，建议关注基本面修复成色预期差下的交易机会。相较于1、2月经济强修复预期，3月疫后报复性消费、出行等补偿性因素的支撑减弱，且春节效应消退。高频数据上来看，开工率整体呈现缓慢修复的态势，但价格层面猪价、油价同降仍在延续，预计后续稳修复、弱通胀的格局可能会逐步取代1月以来的强修复预期，债市环境可能边际改善。

另外，一季度货币政策例会会议通稿或将公布，可关注宽货币工具的后续空间。基于四季度货币政策执行报告、2023年政府工作报告，以及近期“权威部门话开局”会议上的发言、最近的降准等，可以判断这一阶段货币政策操作在稳健的基础上，更多关注信贷增长对于中长期流动性的消耗情况，整体呈现稳中偏松的格局。对债市而言，MLF超额续作后接续降准的操作方式已构成了相对友好的政策和流动性环境，但两项数量端宽货币工具集中落地也隐含了政策面利多出尽的可能性，货政例会则成为市场对于后续宽货币空间的判断依据。考虑到近期OMO(公开市场操作)延续了基于资金面松紧灵活调整的态势，预计央行维持资金利率在政策利率附近波动的态度不会有太大转变。

降准资金即将释放，但仍需关注跨季时段的季节性紧资金压力。一方面资金即将进入跨月时段，参考历史上季末时段的资金利率走势，预计7天和隔夜利率或将脉冲式回升；另一方面，降准资金对应5000亿元左右的中长期流动性，一定程度上有助于对冲月末紧资金压力，但季末考核压力下，资金市场供不应求的格局难以得到实质性的改善。总体而言，仍需关注季节性紧资金对债市形成的短期压力。(中新经纬APP)

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