过去一个月,截至4月14日,债券产品和现金类产品均延续着平稳的收益积累;其中,中波动(中长期纯债基金)>中低波动(短债基金)>低波动(高等级同业存单基金)>现金管理类。中波动进阶产品(可投股票和可转债的债券基金)近一个月收益率较上个月由负转正。
整体而言,风险偏好由高到低的产品符合收益率从高到低的业绩表现,体现出虽然过去一个月风险偏好小幅下行、略有波折,但风险偏好继续提升的方向不变。
对应到指数上看,截至4月14日,债券资产优于货币类资产,其中,长期限债券继续优于中短期限债券,中短期限债券优于同业存单和货基可投债券指数。权益类资产,例如万得全A和中证转债,在3月下旬以来反弹上涨,带动固收+有阶段性亮眼表现。
回顾来看,过去一个月,影响债市走势三个因子(经济增长、银行间流动性和信贷增长)中,银行间流动性较预期要偏宽松,资金利率中枢稳定,波动不大,使得债市利率震荡偏下行。资金趋于稳定的背景下,票息收益趋稳,也使得债券投资趋于稳定。具体细分资产方面:
1、同业存单:利率下行
过去一个月,3个月期同业存单(AAA)利率累计下行4bp, 截至4月14日绝对水平达到2.44%。1年期同业存单(AAA)利率累计下行9bp,截至14日,绝对水平达到2.63%,略低于1年期MLF利率(2.75%)。
(1)利率债方面:国债长短期限利率震荡下行。1年期国债利率历经了“下-上-下”的走势,过去一个月累计下行7bp,截至14日绝对水平为2.21%;5年期国债利率震荡为主,下行2bp,截至14日绝对水平为2.68%;10年期国债利率震荡下行, 过去一月累计下行4bp,截至14日绝对水平为2.83%。结合来看,过去一个月利率曲线平坦化。10年国债-1年国债期限利差下行3bp,截至14日绝对水平为62bp。
过去一个月,上证综指累计上涨2.3%,截至14日,指数点位为3338;沪深300指数累计上涨2.6%,指数点位为4092;创业板指数累计上涨3.9%,指数点位为2428。
1、同业存单:预计利率震荡
预计同存利率偏震荡,1Y同业存单(AAA)在1YMLF(2.75%)下方运行,但下行空间不大,整体呈箱型震荡。主要原因在于预计二季度信贷总量仍有支撑,企业中长期贷款有望保持高增,居民中长期贷款环比有望回暖。
2、债券:预计短期利率震荡,中期利率偏震荡上行
(1)利率债:震荡偏弱。经济增长方面,二季度经济有望延续修复,不过市场对修复的强度仍有分歧。从方向上来说,经济修复对债券的影响仍偏利空,不过考虑到市场预期修复的斜率相对偏缓,对债券的利空程度有限。
银行间流动性方面,展望二季度,资金利率中枢有望继续围绕在政策利率附近波动,跨过季末以后资金可能会偏松, 4月中旬遇上缴税等因素,可能会阶段性偏紧。考虑到信贷仍在扩张中,银行对同存的发行需求仍可能维持在一定水平,预计1Y同业存单(AAA)利率可能在1YMLF利率下方运行,但下行空间不大,整体呈箱型震荡。
信贷市场方面,3月新增信贷继续超预期,企业端和居民端分化有所收敛,企业贷款连超预期,居民贷款继续改善,连续第二个月同比多增,中长贷表现好于短贷。由于一季度信贷投放节奏较快,市场对二季度是否能保持有所疑虑,尤其是对居民抵押贷款的修复预期偏弱。不过考虑到一季度地产销售数据不差,居民住房抵押贷款可能还会继续修复,预计二季度信贷数据表现对市场影响中性。
综上,利率债市场未来受到经济基本面中性偏利空、银行间流动性中性,信贷扩张中性的影响,预计二季度10年期国债利率震荡为主,运行区间预计在2.85-3.0%,考虑到3月底,10年期国债利率已下行至2.85%附近,趋势性下行空间有限,需要注意在经济数据阶段性表现偏好以及4月下旬政策预期的干扰下,债券利率有阶段性震荡上行的风险;中期而言(6个月),经济增速可能会逐步向上,债券利率中枢会小幅抬升。
(2)信用债:信用利差震荡。3月信用利差震荡小幅下行,高评级信用利差震荡为主,中低评级信用利差向下压缩。展望后期,我们认为信用利差继续压缩的空间相对有限,尤其是高评级信用利差,二季度货币趋稳,但难有持续放松的空间,推动信用利差向下压缩的动能不够。中低评级信用利差可能还有一定空间,可观的票息收益还会吸引投资者。中期而言,考虑到市场对经济预期的转变,利率整体呈底部向上走势,信用利差仍可能是偏震荡上行的走势。
(3)金融债:高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到利率短期内窄幅震荡,信用债供给相对不足,金融债配置需求相对稳定,预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种,金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。低等级的金融债表现可能依然偏弱,主要还是考虑到此前发布《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》的影响,导致整体配置需求偏弱。
(4)久期:偏中短久期。中、短久期较为适宜,拉至长久期需要等待。
3、A股: 震荡上行
A股当前既没有估值压力,也没有政策压力和流动性压力,核心的锚是经济预期;预计在海外衰退的背景下,宏观经济仍将温和复苏,A股大盘也将震荡上行。点位空间上,今年经济修复的确定性明显强于去年5-7月,今年上证指数的高点至少会高于去年7月的高点3425点。
(二)资管行业跟踪及事件点评
1、4月初市场传闻,公募债券型基金将按照监管最新的指导意见,调整产品部分投资限制的要求,包括提高产品底层高信用等级债券的持仓比例,以及对债券投资杠杆率的使用增加限制条件。这一监管动态的变化,在2月以来新获批发行的2只中长期债券基金的招募说明书中得到了印证。
点评:本次对公募债券型基金信用债的投资限制,体现监管对降低债券市场风险暴露和增进风险化解的关注。具体来看:第一,限制中低信用等级的投资比例。要求产品投资AA+级信用债的规模不能超过总信用债规模的20%(此前为50%),其余均需投向AAA级信用债。第二,限制开放式债券基金信用债的杠杆比例,只有AAA信用债才可使用杠杆且杠杆率不得高于120%(此前为140%)。调整后,不仅限制杠杆率上限,也对质押券的评级进行限制。
短期对产品和市场影响都不大。在监管落地的过程中实施“新老划断”,只有新发基金才需按照最新要求实施,已成立的老基金不受影响。中期来看,可能会影响到债券基金收益率和促进创新债券型基金的发展。一方面,债券基金底层信用债投向的安全性将提高,也意味着采用信用债策略的产品收益率和波动率可能下降,对个人投资者直接配置的吸引力降低,这类债基的机构投资者比例将继续集中。另一方面,对于AA+及以下评级的高收益信用债,私募基金和券商资管或将成为直接投资的主要参与者,要投资高收益债的投资,可能需通过例如高收益债券指数型产品间接参与,这有利于债券指数基金的创新和发展、丰富债券产品投资策略,有助于进一步区分不同风险偏好的投资者。
2、REITs市场在政策支持、发行人和底层资产拓宽多样性、发行提速等因素的催化下,今年REITs将步入快速发展通道中,参照美国固收+产品发展经验,REITs成为固收+策略中可做“加法”的新资产方向的趋势,将逐步明朗。
点评:2022年以来,多部门在REITs扩募、投资者结构、税收优惠、试点范围等方向陆续出台重要政策,推进REITs常态化发行工作,为REITs发展提供支持。受益于此,REITs的底层资产的覆盖面拓宽,有望从目前已有的产业园、仓储物流、保障性租赁住房等,覆盖至新能源、水利、新基建等领域,并且去年底监管首次提及要对市场化长租房及商业不动产领域展开研究,预计后续公募REITs获批的种类将多样化发展。市场预计在常态化发行趋势下,2023年发行的公募REITs可能会在30只以上,较2021、2022年上市产品数量(分别为11、13只)大幅提升。一级市场方面,REITs发行首日涨幅平均较高(少部分破发),2021、2022、2023年REITs上市首日平均涨跌幅分别为9.1%、17.1%、8.6%,市场认可率较高,一级打新机会显现。二级市场方面,REITs基于稳定可预期的现金流,通过获取流动性溢价和创新业务品种的风险溢价,获得投资回报,兼具股性和债性,能起到大类资产配置分散风险的作用。未来随着市场扩容,REITs有望成为固收+策略中一种新的资产配置方向。
目前少数银行理财及专户理财已创设并推出固收+REITs的创新型的固收产品,前期REITs储备项目丰富的管理人将受益。
市场层面,从债市方向、股债比较、债券久期三方面进行展望:
(1)从中期来看,经济的修复具备连续性,复苏惯性未被打破,不应对经济修复过度悲观,维持债市震荡的判断。
展望来看,由一季度信用债信用利差快速压缩带来中波动、中低波动产品收益率快速积累的蜜月期已过,信用债的信用利差继续压缩动能不足,利率债的利率下行空间有限,中波动产品后续收益增长速度或将趋缓。
(2)维持全年权益资产性价比优于债券资产的判断不变,所以中期维度,中波动进阶产品(固收+)的吸引力仍然好于中波动及以下的纯债型产品。但预计权益市场的风格板块轮动将加快,因此中波动进阶产品的净值表现可能会比较颠簸。
(3)债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度;债券的期限越长则久期越大,债券价格对利率波动就更敏感,风险越大;久期越短,债券价格波动越小,风险越小。
债市对利空消息较为钝化,部分固收产品的投资将对信用资质较好的债券拉长久期。也即是在投资运作过程中调整持券结构,卖掉信用利差压缩至较低分位的短期限债券,切换至高等级中等期限债券,但预计也不会投资过长期限的债券。因此,反映到产品上,短期内因为底层债券久期拉长,产品收益率增长速度加快,但考虑到二季度之后市场对经济增长斜率的分歧有望缩小,拉久期可能是短期行为,中长期限债券产品的收益增长更多还是依赖于票息收入,资本利得收益增厚幅度下降,但短期内大幅下跌的风险也不大。中长期限债券产品的收益增速或将和短债产品逐渐趋同。
对于低波、中低波动产品(无权益敞口、存款为主/无权益敞口、纯债短久期),例如同业存单基金、短债基金、短债型理财,预计整体平稳。
对于中波产品(有少量权益敞口、纯债中长久期),例如中长期纯债基金、期限匹配策略银行理财、含权益较少的固收+产品等,净值增长速度将放缓,如做配置,需要做好资金投资期限的区分。
对于中波进阶产品(含权益较多的固收+(不超过20%)),是可获取今年权益资产潜在上涨增额收益的顺周期投资品类,可以顺着风险偏好提升的方向,逢低增配固收+。
提供三种固收型产品的配置思路:
1、对于流动性管理的投资者,现金类≈低波动>中低波动。建议优选稳健低波策略产品。
2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者,中低波动≈低波动>中波动>中波动进阶。建议优选期限匹配策略产品。
3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者,中波动进阶>中低波动≈低波动>中波动。建议优选固收+策略下的以下几种细分策略产品,如结构性理财、高股息策略产品、固收+Reits等。