2020年以来，全球科技类资产价格均有不同程度上涨。以2023年4月24日较2019年底这一时段观测，纳斯达克指数、上证科创50指数、创业板综合指数上涨分别为 35%、10%、28%；全球科技类资产在周期波动上总体呈现出较强的跨市场同步性，且与全球无风险利率等宏观因素稳定相关，一定不能把它的定价变化完全视为产业趋势或者单个资产特征；同时，由于宏观和产业线索上的差异，内外市场在一些阶段亦存在走势上的差异，了解这些细节差异有助于判断未来。在本篇研究中，我们把2020年以来的科技类资产定价划分为十个时段，并对各个时段主要的定价逻辑做一个复盘。

阶段一，2020年2月-3月，新冠疫情席卷全球，金融市场定价衰退。10年期美债收益率从1.5%左右水平快速回落至0.6%左右水平，美国股市经历了罕见的连续熔断，纳斯达克指数回落达17%，具有避险属性的美元指数反弹1%。国内2019年下半年科创板设立之后，“硬科技”代表的科技类资产弹性一直高于整体；年初随着疫情得到控制，这一风格延续，至2月中旬科创50指数大幅上行；但2月下旬在海外疫情升温背景下大幅调整，2-3月区间科创版指数下行14%。

阶段二，2020年4月-2021年1月，海外财政货币政策双松，通胀和利率中枢尚低，科技股大幅反弹。国内上证科创50指数先经历同步上行共振，后在科创板解禁压力之下进入震荡调整。疫情升温背景下美联储快速降息至0-0.25%水平；美国财政部大规模发债，并对居民和企业直接补贴和救助，美国经济在深度衰退后触底反弹。名义增长预期好转推升利率，流动性宽松压低利率，两种力量对冲之下10年期美债收益率小幅反弹，但一直保持在1.1%以下；两种力量叠加之下科技股大幅反弹，纳指从7300点上升至13000点左右。国内上证科创50指数先经历同步上行共振，至2020年7月13日高点涨幅为66%，后在科创板解禁压力之下进入震荡调整，在2020年4月1日-2021年1月29日期间，科创50整体上行37%。

阶段三，2021年1月2021年3月，海外通胀抬头，利率上行逻辑演练，科技股初步经历波动。同期国内科技类资产走势基本是同步的先上后下，由于叠加钢铁“去产量”、煤炭价格上涨预期带来的市场风格的切换，科创50指数回落。海外财政和货币政策强刺激下，美国经济快速复苏，通胀数据开始抬头，CPI同比增速从1.4%上行至4.2%、短期和长期通胀预期升温，带动10年期美债收益率从0.91%上行至1.7%，纳指从单边上行变为先上后下、区间波动，由于企业盈利偏强，整体仍小幅上涨3%。同期国内科技类资产走势基本是同步的先上后下，由于叠加钢铁“去产量”、煤炭价格上涨预期带来的市场风格的切换，科创50指数期间回落12%左右。

阶段四，2021年4月-2021年12月，流动性是这一时段影响内外科技类资产的主逻辑。海外纳指反弹，国内科技类资产分化，新能源行业崛起。海外美联储坚持“暂时性通胀”观点，一方面维持政策利率在低位，另一方面继续实行量化宽松，10年期美债收益率在1.4%-1.6%之间徘徊，“低利率+高流动性+强复苏”同时作用于股市的“分母端”和“分子端”。海外科技股再次反弹，纳指上行17%。国内上半年财政后置带来狭义流动性宽松，下半年地产调控伴随内需走弱。科技类仍处于有利的逻辑之下，但资产内部分化，传统行业如医药出现较大幅度调整，上证科创50指数上涨只有9%；“碳中和”预期下新经济、新能源行业崛起，中信电力设备和新能源指数上涨57%，创业板指数上涨27%。

阶段五，2022年1月至2022年6月，俄乌冲突导致风险溢价抬升，美联储启动加息导致全球流动性收缩，海外科技股大幅调整。国内果断通过外汇存款准备金率等政策稳汇率，国内科技股领先于纳斯达克反弹。俄乌冲突暴发，全球大宗商品价格飙升，导致短期通胀预期快速走高并有脱锚风险。2022年3月美联储开始启动加息，并宣布6月开始缩表。风险溢价和利率双重打击下，全球科技股价格同步受到重挫，在此期间，纳指下行 23%，科创50和创业板至6月一度回落24%和25%。国内果断通过外汇存款准备金率等政策稳汇率，所以国内科技股领先于纳斯达克反弹，科技股在4月底形成底部。

阶段六，2022年6月16日-7月29日，全球衰退预期逐渐主导，10年期美债收益率大幅回落62bp，科技股反弹。虽然海外通胀进一步走高，6月美国CPI超预期上行至9.1%，但经济数据快速走弱，ISM制造业PMI开始回落、实际消费环比转负、欧洲PMI数据回落、美国二季度GDP数据连续第二个季度处于收缩区间（美国政府将其解释为技术性衰退），导致市场对经济前景预期较差。这一时段海外科技股基本完全同步于利率拐点，在此期间，纳指涨 16%。国内科技股由于从4月开始上涨在先，这一时段小幅上涨2%。

阶段七，2022年8月-11月初，美联储控通胀压力上升，10年期美债收益率升至4.2%以上，科技股回落。国内叠加疫情扰动、地产下台阶所带来的经济和企业盈利下行压力，主要科技指数回落。在2022年8月25日的全球央行年会上，鲍威尔超预期鹰派发言。8-9月就业数据偏强，通胀数据走高，FOMC议息会议保持控通胀主线，且宣布连续第三次加息75bp。市场对终端政策利率预期从8月初的3.27%上升至11月初的5.04%。10年期美债收益率自2.57%最高上升至4.24%。无风险利率上行背景下，纳斯达克指数下跌12%。国内叠加疫情扰动、地产下台阶所带来的经济和企业盈利下行压力，科创50和创业板分别回落7%和12%。

阶段八，2022年11月-2023年1月，经济衰退预期升温，美债收益率触顶回落，科技股波动为主。国内疫情达峰预期逐渐升温，复苏资产上修，科技股跑输WIND全A。美国经济数据持续转弱，10Y2Y和10Y3M利差倒挂程度严重，显示市场对美国经济衰退的预期愈演愈烈。美联储也在2022年12月议息会议中下调加息节奏至50bp，并在2023年1月会议中进一步下调至25bp。在此期间，纳指涨10%，股指表现反应出两层逻辑的抗衡：一是经济衰退压力下美联储可能会降息，利于估值修复（分母端）；二是经济周期下行速度过快拖累企业增长，不利于盈利（分子端）。国内疫情达峰预期导致资产整体上修但科技类资产小幅下行，WIND全A指数11月初-1月底上行约6%，科创50下行4 %、创业板指数上行3%。

阶段九，2023年2月，海外经济呈现韧性，美国加息空间的预期再度上修，全球科技股调整。美国就业、消费、PMI数据均指向美国经济韧性较强，市场开始押注3月FOMC议息会议中，美联储可能再次上调加息幅度至50bp，终端政策利率预期从4.89%上升至5.42%。10年期美债收益率自3.42%跳升至3.99%，纳指下行4%；美元指数上行3% 。同期科创50和创业板指数分别回落3%和2%。

阶段十，2023年3月，市场预期美国加息临近末端，美债收益率显著下行52bp，同时人工智能引领技术革命预期，全球科技股上行。4月第二周起10年期美债收益率反弹。3月欧美金融市场波动导致货币政策走向折中，加息临近结束的预期上行，引导美债收益率从3.99%下行至3.47%；同时ChatGPT引领新一轮技术革命线索，国内亦有多个大数据模型发布。科技股指在银行业危机初期大幅回落后，快速走强。3月期间，10年期美债收益率下降52bp；纳斯达克指数上行7%；科创50指数上行9%。不过4月第二周起，10年期美债收益率因部分经济数据好于预期而有所反弹，最高从3.47%回升至3.59%。

展望下一阶段海外基本面，美国经济周期下行仍将持续，但部分领域继续呈现韧性；同时通胀回落速度较慢限制美联储转向宽松的空间，我们维持5月可能还有一次加息，下半年不降息的判断。如果5月是最后一次加息，10年期美债收益率仍存在下行空间，以反映一轮历史上斜率最陡峭的加息周期之一的结束。但由于利率对加息结束前期已有相当程度反映，补充定价的空间不一定会特别大。同时，三因素可能对美债收益率的下行存在牵制：一是4月以来的部分经济数据仍有韧性；二是FED WATCH数据显示市场对下半年降息预期仍强，这一点若逐渐被证伪会对预期有打击；三是欧央行和英央行加息持续时间可能比美联储更长，且全球主要央行仍在缩表，对流动性产生压制。所以，我们推测市场可能会对加息结束有一次性反应，但对后续利率下行对科技股的提振作用可能很难再像3月那么集中。

展望下一阶段国内基本面，中国经济追求高质量发展的背景下，关键核心技术领域、数字经济领域可能会存在政策红利。这是除全球无风险利率之外，对于科技类资产的另一重要影响线索。同时，下一阶段中国经济走势也十分重要，从历史经验看，“经济弱复苏”+“流动性宽松”是对科技类资产估值最有利的组合。如果经济继续复苏，则存在盈利支撑的资产类型会重新多样化。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

（郭磊为广发证券首席经济学家）