当前通胀形势：通胀持续走低

2023年来CPI同比大幅回踩，PPI同比持续通缩。2023年1到3月，CPI同比从2.1%持续下行至0.7%，3月读数大致对标2020年9月和2022年1月的低位水准，其中食品项同比从6.2%回落至2.4%，非食品项同比从1.2%下行至0.3%，核心CP同比也从1%下行至0.7%，各分项环比均在2月转负。PPI同比自从2022年10月转负后持续通缩，去年12月短暂回升后再度探底，3月-2.5%的读数为2020年7月至今的新低，生产资料价格通缩是PPI同比持续负增的主导因素；环比层面在1月短暂下行后以持平为主。总体而言，当下CPI同比回踩、PPI同比通缩的格局与2020年四季度较为类似，而当年11月与次年1月CPI同比短暂转负引起了市场对于后续通缩的担忧。

食品降价、非食品需求恢复慢，CPI结构性通缩

CPI食品项降价压力大，非食品项涨价动力低。观察今年以来CPI分项结构，食品项在1月短暂环比涨价后持续降价，非食品项环比变动幅度持续较小。1月春节效应叠加气温较冷，蔬菜需求抬升而供给受限，菜价季节性上行使得1月食品项通胀有所支撑，但是2月来随着假日效应消退而天气转暖供给回升，蔬菜价格环比持续回落，叠加猪肉价格持续周期性下行，食品项价格持续走低。防疫优化落地后虽然高频数据显示出行需求部分回暖，但商品和服务消费修复节奏偏慢，非食品项涨价压力并未明显抬升。

猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因。观察猪肉价格历史走势，2022年4月是这一轮猪周期的起点，当时散点疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，去年四季度后猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年2月部分生猪养殖户有意压栏，但二次肥育导致出栏重量增加，猪肉供给较强的压力尚未减轻。蔬菜价格主要受季节性因素影响，最近一轮涨价潮出现在春节期间，而随着节日效应消退，气温回暖、应季蔬菜上市，供给改善而需求回落，蔬菜价格延续下行。

3月CPI居住分项与交通和通信分项出现了结构性通缩。虽然CPI同比还未出现通缩，但是结构性的通缩已经持续了一段时间。3月交通和通信分项CPI同比也出现通缩，核心原因或是车企降价促销活动的影响。更加需要关注的是居住分项CPI同比的通缩。自2022年10月份以来，居住项CPI同比便出现了通缩，至今持续6个月。在此之前，仅在2020年新冠疫情爆发后及2009年次贷危机爆发后出现过居住项CPI同比通缩的局面。进一步而言，居住项CPI同比通缩主要还是受房租价格下跌影响，反映了劳动力市场的供需疲弱的情况。

疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。防疫优化措施落地后，线下出行、消费限制解除，叠加年初春节因素对于出行、消费和服务需求的刺激，市场对于非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而一季度非食品项通胀环比变动幅度非常小。从百城拥堵指数以及主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复，较2022年同期明显改善，但撇开今年春节时段较早的因素后，此类指标大致处于疫情前的中等水平。1到2月社零同比增速为3.5%，剔除基数效应后的四年年化增速为4.1%，体现出消费需求修复节奏中规中矩。总体而言，疫后需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑非食品项通胀大幅抬升。

PPI通缩且上下游分化，基数效应显著

PPI上游工业品涨价势头较好，但下游需求仍未显著修复。今年来国际油价维持相对低位震荡的格局压制了我国石油相关行业的涨价动能，而供给充足叠加天气转暖，煤炭采选行业价格持续走低，但防疫优化落地、疫情冲击消退使得生产端开工情绪好转，黑金、有色等上游工业品环比持续涨价。与部分上游工业品连续涨价相对，除去电热、燃气等行业的季节性变化外，下游工业品价格环比变动幅度较小且以下行为主，指向需求端修复节奏不及供给端。

国际能源价格低位震荡叠加基数效应促使PPI同比延续通缩。2022年2月俄乌地缘政治危机激化后，由于俄乌两国均为国际能源出口大国，避险情绪抬升叠加供给受限造成原油价格大幅抬升。下半年随着市场充分price in地缘政治危机引起的风险溢价，而原油供给端压力回落，国际油价逐步下行，而进入2023年后布伦特原油期货价格基本维持在70到90美元/桶的区间震荡。除去国际油价持续低位震荡外，去年同期PPI的高基数也是今年以来PPI同比持续通缩的原因之一。

为何经济指标修复与通胀走势背离？

2023年以来是经济逐步修复的过程，无论是高频经济运行的企业开工率、物流人流运行、商品房销售等，还是总量数据显示的投资、消费、制造业景气指数等，亦或是企业贷款需求指数等，都显示了经济处于修复的过程中。而且自2022年以来的宽松的货币政策和积极的财政政策环境下，2023年开年以来强劲的金融数据显示社会融资需求旺盛。但是从通胀的角度看，经济的修复过程并没有反映到价格层面，持续下行的CPI同比和始终处于通缩区间的PPI同比，引发部分投资者对全面通缩的担忧。

信贷投放和货币供应量大增但并未流入商品的生产消费领域。历史上M2同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点3个月到1年不等，而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近一年半的时间，非食品项CPI同比仍处于下行区间。通胀走势和M2增速、经济修复趋势背离引起市场较多关注。2021年三季度以来M2增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。但是广义货币供应量增速的高涨并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在M2同比高增的同时，M1同比增速仍然维持低位，M2-M1剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。

回到2023年以来经济修复趋势确定但通胀偏弱的问题，背后需要关注的是供需两端修复节奏的分化。

生产端回暖成色较好。今年以来PMI持续好转并进入高景气度区间，而2月后PMI生产指数持续好于新订单指数，指向经济修复呈现供大于求的格局。观察PPI各工业部门分项价格环比变化，可以发现今年以来黑色金属、有色金属、油气开采等上游工业行业存在相对明显的涨价趋势，同时全国247家高炉开工率、全钢胎和半钢胎开工率的回升态势较好，指向今年商品中上游生产端情绪修复向好。从工业生产修复的结构上看，1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，两年平均增长4.9%；服务业生产指数同比增长5.5%，两年平均增长4.8%，大致对标2020年二季度、2021年三季度的水准。总体而言，2023年初防疫优化措施全面落地而疫情冲击消退，线下出行限制解除而劳动力供给恢复，生产端修复节奏偏快。

需求端修复进度偏慢且结构分化。与上游生产端较快修复节奏相对，今年下游消费需求回暖进度较慢，且呈现高端强，低端弱的结构性特征，同时海外衰退压力下外需回落压力在出口端较多显现。剔除基数效应后的社零四年年化增速为4.1%，结构上金银珠宝、烟酒、汽车等高端商品消费需求整体好于服装、家电影音、书报杂志等中低端商品需求，服务需求中餐饮、出行、旅游等接触型行业具备更高的修复弹性。内需缓慢修复的同时，海外衰退压力下外需对我国总需求修复的拖累显现，去年四季度以来我国出口金额同环比持续为负，而美联储加息周期结束前我国出口压力或难触顶。

居民端扩表意愿有限。2022年四季度至今，随着防疫优化措施落地以及第二支箭、金融16条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对，尽管2022年全年5年期LPR下调3次，地方“一城一策”宽地产工具频出，年底首套房房贷利率动态调整机制落地，但居民端中长贷需求持续结构性偏弱，信贷修复呈现企业强、居民弱的格局。防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但疫情期间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而结束。央行公布的一季度城镇储户问卷调查显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位，可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的粘性较强，而杠杆意愿延续偏弱。

后续会出现通缩吗？

如前文所述，今年以来CPI同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求恢复偏慢。展望未来，虽然基数走高、翘尾回落的环境下CPI同比仍然很难摆脱低位运行的局面，但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数——食品项价格尤其是猪肉价格或许仍然有上涨的空间，非食品项需求尤其是服务需求的持续修复将是的服务价格对CPI不再是单纯的拖累。因而CPI同比进一步走低的空间不大，通缩的概率偏低。

与产能走势分化，猪价后续或仍有上涨空间。2022年二季度以来新一轮猪周期启动，猪肉价格经历了一段时间的上涨后却在2022年底起持续下跌，并不符合典型猪周期的价格运行规律。在典型的猪周期中，猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约1年，能繁母猪存栏增速的拐点在2022年年中；典型猪周期猪价上涨阶段持续1.5年左右，当前能繁母猪产能仍然处于较低水平，猪周期尾声猪价或许仍然存在上涨空间。

服务项的拖累效果逐渐淡化。2023年1~2月是经济修复较快的阶段，但是服务项CPI环比始终是近年来最低水平，背后是居民消费需求的恢复仍然偏慢。但是3月份服务项CPI环比反季节性回升，并创下近年来最高涨幅，背后也反映了服务需求正逐步回暖，随着5月假期以及后续暑假逐步临近，料将呈现服务需求回暖、服务项CPI环比走高的趋势。另一方面，对CPI持续拖累的租房项目，历史上于房价走势趋同，随着房地产市场的回暖，房租项CPI的拖累效果或将逐渐淡化。

核心通胀和PPI同比或已经接近底部。从历史上看，商品房销售面积同比领先PPI同比约9个月，本轮商品房销售面积同比于2022年5月触底，对应本轮PPI同比下行趋势或将于2023年一季度前后迎来拐点。如果考虑PPI同比还受制于海外经济走弱、原油价格下滑的影响，一季度后PPI同比或进入磨底阶段，进一步下行的风险逐步减小。对于核心CPI而言，随着服务需求的逐步回暖以及PPI同比的触底，核心通胀料也将进入磨底-回升通道。

（明明为中信证券首席经济学家）