·概 要 ·

一季度经济数据发布后，市场的讨论很多，不过资产价格对数据的反应并不大。看待今年的经济数据，一方面要和中观、微观的数据结合起来，尽可能客观的考察经济的总量和结构特征；另一方面，也要剔除基数的因素，因为过去三年经济多多少少都受到新冠疫情的影响，存在低基数效应，纯粹看同比增速数据，可能会误判经济的实际“景气”程度。

那么如何剔除基数对数据带来的干扰呢？一种方法是对数据做季节性调整，看环比增长速度。另外一种方法是计算和2019年正常年份相比的平均增长速度。我们采用两种方法对一季度的数据做了处理，来观察经济的景气程度。

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总量：复苏相对温和

官方发布的一季度GDP同比增速为4.5%，如果剔除基数和2019年同期去对比，测算出的年化平均增速为4.9%，确实相比去年四季度有明显改善，但距离疫情之前2019年的6%附近的增速，还有较大的差距。

在2021年的时候，新冠疫情的影响还没有那么大，但当年的平均GDP增速已经只有5.3%，低于2019年6%的增速水平。当前一季度的经济平均增速，比2021年的时候还要低。

使用统计局发布的季调环比来推算实际GDP指数，发现GDP指数也明显低于疫情之前的增长趋势线。

从经济的领先指标——社融数据来看，融资需求恢复的持续性有待观察。我们将社融数据做季节性调整，在去年四季度的时候，社融季调环比折年率降至最低点8.3%，之后开始快速回升，截至今年3月，连续三个月季调环比折年率增速升至12.6%。这一环比增速看起来很高，但这是建立在去年四季度低基数的基础上，其实社融存量同比增速也仅仅是回升至10%，比去年四季度之前要低不少。目前的社融环比恢复速度，不如2020年，而且还要考虑到一季度信贷项目集中投放带来的冲量，社融恢复的持续性有待观察。

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供给端：工业回落仍然较高，服务回升仍显低

从经济的生产端来看，整体来说，工业生产环比有回落，但绝对水平不算低，更多是向潜在增速回归；服务生产环比有回升，但绝对水平和疫情之前还有较大差距。

过去三年时间里，受到出口的明显提振，我国工业生产的增长是明显高于疫情之前的。按照统计局公布的季调环比数据来看，工业生产指数一直高于疫情之前的增长轨道。尤其是2020年的下半年和2021年，工业生产一直比较强劲。2022年以来，疫情冲击增大，国内地产周期明显下行，工业生产走弱，但按平均增速来看，工业生产也不算太弱。截至3月份，工业生产年化增速为5.3%，回落到了接近疫情之前的水平。

服务业环比修复快，但或难以回到疫情之前。在疫情之前，服务业生产指数的增速维持在接近7%附近。在2020年年初，受疫情影响大，服务业快速下行，但之后随着政策刺激、地产企稳，服务业快速回升。其实服务业在2020年下半年和2021年上半年的表现还是不错的。到了2021年下半年，服务业已经回落至5.5%的增长中枢，但当时受到疫情的影响较小，或主要受到宏观政策收紧的影响。2022年疫情影响加大，服务业增速大幅下台阶。今年一季度，服务业生产指数已经回到了5.6%附近，这和疫情影响较小的2021年下半年的水平是差不多的。这或许是服务业生产指数新的增长中枢。

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消费：增速降台阶，更关注结构

在疫情前后，消费增速明显降了一个台阶。从同比来看，一季度社消零售年化同比增速在4.5%附近，相比去年四季度有明显的改善。但疫情之前社消零售的增速在8%附近，当前消费增长和疫情之前比还有较大差距。其实剔除基数的因素，在疫情影响较小的2020年下半年和2021年，社消零售的平均增长速度也在4.5-5%之间。所以一季度的消费增速是回到了2021年的状态，恢复还偏弱。

从店铺经营情况也能观察消费需求的恢复情况。在2022年的时候，受到疫情影响较大，不少消费领域的在营店铺数据减少。但今年2月、3月份，疫情的影响已经不大，店铺数量也在减少，背后的原因是值得思考的。

我国消费的恢复主要靠居民收入的自然增长，超额储蓄的作用非常有限。在去年四季度疫情放开以后，市场普遍关心超额储蓄对消费的托底作用，我们当时指出来，我国居民超额储蓄规模比较有限，大多数的测算都是算的“超额存款”，并不是超额储蓄。根据我们的测算，截至2023年3月，我国居民部门的超额储蓄已经降至0.66万亿人民币，这部分量即使完全释放，对居民消费的支撑作用可能也非常有限，更何况也未必能够完全释放。

不过我国消费恢复的结构性特征比较明显，中高收入群体存在一定的超额储蓄，今年预计会部分释放为消费能力，但低收入群体过去几年在消耗疫情之前的储蓄，所以消费的恢复会偏慢。

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投资：地产或再走弱

截至2023年3月的数据，房地产销售面积当月同比增速已经转正至0.1%，投资当月同比跌幅扩大，增速-5.9%。2-3月，国内房地产经济出现明显回暖，我们认为背后的原因，主要是之前积累需求的集中释放。其实在去年6月份也有过类似的情况，当时也是因为之前疫情期间不少需求被积累，在6月份集中释放，但去年7月份很快又出现了回落。4月以来，房地产成交数据已经有所回落，我们认为二季度房地产经济或边际走低。

基建增速维持在高位。一季度基建（不含电力）投资增速只有8.8%，我们认为今年为了稳增长，政策上仍然会通过基建来稳定经济。除了预算内的财政外，政策性银行有望提供更多的资金支持，商业银行业或将发挥越来越多的政策性功能。

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出口：趋势或仍下行

3月进出口都有所回升，出口名义增速14.8%，进口名义增速-1.4%。剔除价格因素后，进出口数量也明显抬升。

但我们要考虑到欧美等发达经济体当前都普遍面临通胀压力，货币政策都在收紧，需求端的降温是大趋势。而欧美在全球终端消费需求中占比高达50%附近，势必会对全球需求构成拖累。预计接下来我国出口仍然面临下行压力。

不过我们也要区分，虽然我国对欧美出口都在明显下行，但下行的原因是不太一样的。就美国的情况而言，从2018年开始，美国从中国的进口占比就在不断下降，从最高点时的21.8%降至当前的15.9%，这和美国加征关税的政策是密切相关的，背后反映的是产业链的缓慢脱钩。

而就欧洲的情况而言，在疫情期间，中国在欧洲进口来源国中的占比明显抬升，2021年以来，这一比重虽然略有下降，但目前仍然在高位。所以我国对欧洲出口的下滑，和产业链转移的关系暂时还不大，而主要是欧洲的需求在大幅下滑，不仅从中国进口减少了，从其它经济体的进口也在减少。

整体来说，二季度经济修复的斜率或有放缓，即经济的景气程度或有一定回落，尤其是地产积累需求集中释放后，会有边际回落，出口仍然面临压力，消费缓慢改善。不过去年基数偏低，预计公布的二季度经济同比数据都会较高，在这样的情况下，大规模政策出台的概率也较低，需要耐心等待。

（梁中华为海通证券研究所首席宏观分析师）