2023年2月25至26日，2023中国母基金开年大会在北京圆满落幕。本次大会，由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com）承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、一流投资机构代表，以及新闻媒体等方面的代表300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

在圆桌论坛“险资专场”中，北京泰康投资总经理黄升轩作为主持人，与嘉宾国寿资产创新投资事业部副总裁庄思亮、长城人寿资管中心总经理胡坤、阳光人寿投资总监刘鑫、幸福人寿投资管理中心项目投资部负责人石惠进行了一场精彩的讨论。

01 险资如何选GP

庄思亮从三个角度进行了分享。首先，在配置情况方面，庄思亮认为保险资金赋予了国寿资产母基金独特的视角，使其更懂得去发现行业与经济发展中真正需要长期投入的关键节点。他表示，国寿资产不会一直跟着估值去追，不会迫于投资规模盲目地去投，从而避免了很多不好的项目。同时，国寿资产在去年也开始了很多的尝试，包括在“制造强国”方面发起设立百亿规模的基金以解决高端制造方面的问题，增资入股中国电子帮助解决卡脖子的问题，以及创新探索央地合作新模式，和云南省发起设立了一个200亿的股权投资计划。

在配置策略方面，庄思亮认为国寿资产的思路非常连贯，就是服务实体经济。他表示，当前经济结构发生了很大的调整，因此国寿资产把精力聚焦到了国家经济发展的主要调整方向上：“需要把自己机构的特点、禀赋和市场发展方向，以及国家经济调整的方向去交互，找到共同点，这样就可以为自己机构的发展找到更合适的路径。”

对GP的选择标准方面，庄思亮分享了两点。首先是理解：“大家必须得有共识，GP需要对于我们的合作理念、投资理念有深入的理解。比如我们会看GP以前有没有和保险资金合作过，对于保险这种负债驱动的资金属性理解到不到位，对于我们长期审慎运用的原则怎么去落地，等等。如果没有这样的共识，那么GP和我们思维不一样，合作起来也费劲。”其次则是专业，“我们选择的GP一定要在某些方面比我们专业，能做我们所不能做的东西，比如对于行业的追踪一定要广、理解要深，甚至对于变化一定要比我们敏感，只有这样的机构对我们来讲才有价值。”

此外，庄思亮认为，专业性和市场化是一脉相承的，其背后是对于商业契约的尊重，“现在很多GP对于募资规模不克制，导致了投资动作变形、投资团队进取心不足等问题，最后导致答应的事情做不到，LP缺少信心，从而自然而然就会把所有的指标不加分解地压给你，最后就变成了LP投资的时候也困难，GP拿钱的时候也难受。所以我认为我们需要找到更专业，并且懂规矩的合作伙伴，答应的事就要做好。”

胡坤表示，长城人寿资管中心的衡量维度包括了行业风险、收益、人才等一系列因素，其中最主要的有四个方面。首先是合规，他认为，在当前险资多重监管形势下，合规是一个首要的要求。其次，出于子弹有限、偿付能力紧张的前提，会着重考虑收益。第三则是行业，会主要考虑符合国家的产业支持的方向。最后则是在有限的资金下选择最适合自己的GP。

刘鑫指出，从整体管理的角度来看，阳光人寿把股权投资作为一个大类资产对待，在衡量时着重去看它对于整个投资组合的影响，以及对于回报周期、现金流匹配、收益成本匹配、偿付能力等维度的优化，并通过量化以及定性方法确定另类投资的额度和目标。为了实现这样的目标，近几年，阳光人寿将其股权基金组合的地位从机会型的投资策略转到了系统化的主动配置，并逐步搭建了自己的基金管理人数据库。

GP筛选方面，在合规的前提下，刘鑫表示阳光人寿主要从业绩、团队、资源、机制四个方面去选择GP。业绩方面，刘鑫认为，历史业绩能反映管理人实际的能力。但他也提及，阳光人寿“在看业绩的时候也不是简单地看每个基金的IRR这些指标，而是一方面深挖基金的收益、来自哪几个企业，另一方面还去看这些指标的行业整体水平，和同类型的其他基金做横向比较，以此来判断它的业绩好坏。”

团队则与业绩的可持续性有关。刘鑫认为，不管是管理团队还是执行团队，其稳定性、人均工作量是否合理等因素，都会影响GP未来的表现是否能够达到预期。资源方面则主要考察 GP的产业资源与LP资源是否稳定、是否有助于实现LP的配置目标。机制方面则主要考量GP内部的投决机制、绩效机制、晋升机制等，“我们希望看到的是有合理分享精神、有合理内控管理机制的团队，因为这些对基金的稳定是特别重要的。同时，作为险资LP往往会有额外的要求，包括ESG、保险监管等，这都需要基金内部有合理的团队设置、合理的报送机制或者沟通机制。”

石惠介绍，幸福人寿投资的范围包括母基金、直投、不动产基金、S基金等，但不投盲池类天使基金。GP的选择方面主要有三个维度：第一是历史业绩以及归因，主要会看GP的业绩来源是什么，有多少是运气的成分，多少是实力的成分。第二是GP的投资策略，即GP究竟怎么看市场，比如觉得市场会在什么时间爆发，以及选择的是什么具体领域。第三是看管理团队的背景，更倾向于投小而美的GP，例如几个合伙人在某一个领域里做得比较精细，而非只关注看起来很大规模的领域。

黄升轩表示，因为资金属性的原因，泰康投资更希望建立长期的合作：“希望和具备机构化能力的管理人合作。到目前中国的股权投资也没有很长的历史，很多机构起起伏伏昙花一现，有些机构严重依赖于创始人，当合伙人更换之后机构就持续性出现一些问题。而我们希望将来能够有一些长期的机构，包括它的策略、LP资源、产业能力都是能够传承的，我们希望能够和这样的机构建立长期的合作。”

02 险资正在参与S基金

胡坤表示，长城人寿前两年就在关注S基金，去年出手还不少。同时他表示，自从去年投了S基金之后，现在也更愿意看母基金的机会：“因为我们自己团队和专业能力有限，因此也非常愿意关注一些市场化、专业化的母基金管理人，毕竟私募股权是一个小圈子，子弹就那么一点，还是希望找一点好的机会来投。”

黄升轩介绍，泰康投资看S基金也是希望跟市场上的母基金一起合作，一起拓展。他认为，因为有资产，当前S基金回报确定性相对好一些，当期收购时的打折对损益表也有正向的影响，另外现金流不错。

刘鑫表示，阳光人寿约在2021年开始探索S配置，S份额对于阳光人寿的收益成本匹配、期限匹配、现金流匹配、拉平另类组合的回报曲线等起到了独特的作用：“我们当初在母基金设立过程中需要确定母基金的配置比例、各自的目标回报倍数和回报周期，这个过程中自然而然就构建了一个母基金的回报曲线和现金流曲线模型。这样的模型可以确保母基金在它的存续期内能够满足我们对于成本收益匹配、对于每年的时限收益和现金回流的诉求，也有助于我们偿付能力的优化。在这样的基础上我们也启动S基金的投资。除了直接的S基金投资之外，我们也通过母基金的形式开展S基金投资。”

此外，刘鑫从自身的相关经验出发谈到，对于S基金还是要有一个明确的配置目标和标准，包括对于S基金的回报周期、回报倍数目标要有一个合理的设置：“S基金不见得能带来很高的回报，但它在投资前期能起到平滑整个另类组合的作用。”

庄思亮表示，中国人寿从2020年就开始做S份额：“当时通过一些变通的方式让项目落地。我们21年、22年一直在探索有没有一个更好的交易模式，包括什么样的定价模式更公允。我们今年初到现在在做的工作就是从捡漏到配置角度的策略化。过去两年探索的时候发现这个市场在快速发展迭代，里面双轨制的诉求也在逐步成熟起来。我们认为去年和前年对于我们来说是一个捡漏的时间点，今年也希望行业经过这种波动，逐渐收敛到一个更加稳定长期理性的角度。”

03 险资作为LP与GP的双向赋能

刘鑫提及，除了投资策略方面，阳光人寿对管理人的诉求还有两大方面：一是希望GP在项目的共同投资、跟投以及阳光人寿一些并购基金的项目中做相应的支持：“多种多样的投资机会是我们特别希望推进的。我非常喜欢和我们的GP交流，我们很多的策略，包括另类团队的机制、项目退出机制的管理很多时候也是在交流中学习的。”

其次则是LP与GP的双向赋能，例如阳光人寿为其保险投保者提供的全生命周期的医疗、教育、养老等服务化产品，很大一部分是和被投企业通过深度合作提供的，从而双方都得到了赋能和引流。

黄升轩认为，保险公司在跟母基金合作的时候，都会关注行业的认知和资源的分享，以及共同投资机会等：“很多时候我们保险业务的资源，实际上是能反向赋能我们的合作伙伴的，从而能够促进长期的合作。”

（以上内容根据2023中国母基金开年大会圆桌论坛嘉宾发言录音整理而成，未经嘉宾本人审阅）