01 债券市场正发生积极的变化

最近一段时间，债券市场调整的幅度很大，主要是因为疫情政策优化，房地产刺激政策和与此带来的理财赎回对债券市场形成的负向反馈三个方面的原因。不过，伴随着利率的不断上升，我们认为债券市场正发生着积极的变化，未来或可以更乐观一些。

（1）市场从炒政策放松的预期，将过渡到看政策落地后的现实效果。

从房地产刺激政策看，不可否认，出台的三支箭，都利于缓和房企流动性压力，保证房企保交楼。但是否能真正的刺激居民购房的需求，还存在较大的不确定性。就目前现实的数据看，购房需求还很低迷。而且我们认为，房地产市场的趋势性很强，在目前居民预期悲观的情况下，销售端的下行或是必然的趋势。

从疫情防控措施较大看，目前已经是全面放开。后期需要观察放开后，疫情的变化趋势和经济的变化趋势。从国外成熟的经验看，放开后的半年时间，疫情会有明显的反复，对经济的影响也依然会存在较大的冲击。另外，目前经济的下行压力，疫情的反反复复是原因之一，其他方面也存在一定的影响，例如债务压力大，房地产下行周期，外需减弱等等。所以，疫情防控政策的优化，并不能带来短期内经济的明显改善。

实际上，最近几个交易日，我们陆续在微信公众号上做了几次调研，从结果看：未来愿意继续做核酸的人和不愿意的人占比是5：5；未来愿意消费和不敢消费的人的占比也基本是5：5。包括网络上，也有很多类似的调研，结果都显示，即使疫情防控政策优化，居民对疫情的忌惮和消费意愿不强，仍是现实的问题。

因此，不管是房地产刺激还是疫情防控政策的放松，从炒政策的角度看，确实带来了债券利率的明显反弹。不过，这个阶段已经过去，未来更需要关注的是现实的房地产情况和经济情况，我们对此并不乐观，所以一旦市场关注到现实的情况，对债券市场则又会形成支撑。

之前房地产和疫情放松相关股票都涨幅较大，而最近当刺激政策落地和疫情防控政策全面放松后，相关股票反而出现回落。实际上，从股市表现看，也体现了市场从炒政策放松预期到炒现实的过渡。也就是说，如果炒政策预期，相对乐观；如果回到现实，又不那么乐观。

（2）银行理财赎回压力或仍大，但辩证的看，赎回的压力越大，或许孕育着利率债的更大的机会。

逻辑上讲，银行理财的赎回压力来自于上述2个方面政策刺激和放松对债券市场的冲击，债券市场下跌后引发了银行理财赎回的踩踏，并进一步放大债券市场下跌的速度。目前看，还没有任何证据证明赎回已经减弱，客观的说，也没有任何指标可以提前的预测未来的赎回压力。但是辩证的看：

第一，赎回压力也不会一直持续，市场有自我调节的机制。例如从股票基金为例，股市下跌导致净值亏损，基民开始赎回；股市继续大幅下跌到了一定程度，基金明显亏损，基民只能选择“躺平”，这个时候反而不会赎回了；股市反弹，净值回到1，基民再度赎回。

第二，对利率和信用债而言，赎回带来的结果还是差别很大。我们一直强调，银行理财赎回后，这部分资金不太可能都去股市，可能多数去存款。这个变化，等于是银行自营资金多了，理财资金少了。那么极端的看，银行理财赎回的时候，对利率和信用债都存在冲击，但赎回的越大，意味着未来投向利率债的资金越多和投向信用债的资金越少。所以，即使考虑到银行理财赎回压力还在，但是对利率债并不用过于悲观。

（3）海外市场衰退交易日趋明朗，这一点未来还会影响国内的债券市场。

最近债券市场的焦点主要集中在国内的因素，对海外市场关注不多，而海外市场的衰退交易的趋势已经非常明朗。

首先，美国的通胀水平还没有明显的回落，这就意味着fed未来仍要持续下降，而恰恰是持续加息并且让高利率维持更久时间，反而是强化了市场对未来全球经济衰退的预期。

其次，从具体的宏观数据看，海外市场的PMI，订单，房地产相关数据均出现持续的回落，这表明市场预期经济衰退已经开始过渡到宏观数据的开始回落。未来，伴随着宏观数据的回落，会继续强化全球经济衰退的预期。

最后，从股市，商品和债券市场的表现看，衰退交易初现端倪。美股继续下跌，商品例如油价已经跌回到2021年末的水平，美债10年利率从高位的4.2回落到3.5，10-2的倒挂程度也更为明显。

海外经济的衰退预期，一方面会影响到外需对我国经济的影响，同时也会拉低后期国内的通胀水平；另外，金融市场方面，美债利率的回落降低了人民币贬值的压力，支撑了中国国债的相对价值。

回到债券市场，此前的房地产刺激和疫情管控政策的优化，带来了债券利率的上行，银行理财随之出现的赎回压力则加剧了债券利率的上行。最近利率上行到相对高位，逐步具有配置价值后，我们也是提示可以逐步的买入，只是要保持缓慢的速度。这几天伴随着市场的关注焦点逐步从关注政策放松到关注现实的情况，而现实的经济依然较差，虽然还不确定赎回对市场的冲击是否还会延续，但考虑到赎回对利率债是短空长多，我们认为未来利率债的利率逐步靠近高点的概率越来越大。因此，这个阶段可以加快配置的速度，更为积极的买入。

02 11月通胀预测：CPI持续回落，PPI维持负增

实习生冯彦宁对此部分有贡献。

数据回顾：10月CPI同比上涨2.1%，环比0.1%；PPI同比下降1.3%，环比0.2%。

（一）CPI方面，高频数据显示，11月农产品价格涨跌趋势有所分化，鸡蛋、水果价格上涨，猪肉、蔬菜价格回落。11月鸡蛋价格延续上涨趋势，平均批发价格月环比0.25%，但涨幅已经收窄（前值5.62%）；受天气转冷影响，水果价格由跌转涨，7种重点监测水果批发价格月环比2.94%，但后续随着冬季水果逐步上市，价格预计震荡走弱。11月猪肉、蔬菜价格有所下跌，两者对CPI食品项负向拉动。其中，疫情影响下蔬菜需求端走弱，且市场供应充沛， 11月蔬菜批发价格大幅下降12.01%；猪肉价格国庆冲高后也出现回落，叠加部分省市仍在有序进行猪肉储备投放，猪肉批发价格月环比为-1.92%；除此之外，11月粮油批发价格200指数也小幅下滑，综合来看，预计11月CPI食品环比约为-1.0%。

11月非食品高频数据显示，国际原油价格降温明显，布伦特原油与WTI原油月环比分别为-1.78%和-3.27%，且11月国内疫情持续发散，11月23日全国当日新增与无症状人数创今年以来新高，部分地区实施管控，对跨区域人员流动加强管理，预计CPI交通通信分项依然较弱，但当前疫情防控措施不断优化，落地检等防控措施已经被取消，往后看交通出行有恢复空间。与此同时，疫情影响下消费场景受限，线下娱乐消费与服务消费也明显受挫，11月全国电影票房与观影人次环比分别下跌72.61%和下跌70.41%，服装消费预计也有所下滑；整体而言非食品或出现回落，11月非食品CPI环比约为-0.1%；综上，预计11月CPI环比为-0.3%，同比约为1.5%。

（二）PPI方面，11月国际油价回落，能源价格也有所下行，11月50种重要生产资料市场价格的监测显示，与11月平均价格相比，15种产品价格上涨，35种产品价格下跌。其中，硫酸（98%）涨幅最大，较11月上涨13.9%，主要为前期持续下跌后触底反弹；液化天然气LNG领跌，11月累计跌幅为20.32%，受保供政策影响，LNG市场供应平稳，目前天气转冷但需求抬升存在滞后现象，当前价格处于低位。

从生产资料种类上看，11月价格多数下跌；其中，黑色金属、煤炭和林产品全线下跌，各类煤炭价格11月平均下跌超6%，焦炭（准一级冶金焦）下跌8.5%。除此之外，化工产品市场价格也明显下跌，平均跌幅约为5.9%，液碱（32%）、石油苯（工业级）、涤纶长丝（POY150D/48F）跌幅均超10%。11月平均价格有所上行的种类只有色金属和非金属建材，且涨幅均仅在0.5%左右。整体来说，11月生产资料价格表现较弱，通过使用PPI全部工业品环比对生产资料价格指数回归，预计11月PPI环比约为0%，同比-1.3%，与上月持平。

03 周四策略回顾

关注理财赎回情绪的修复：华创投顾部债市早盘策略（2022-12-8）

【华创投顾部市场跟踪】周三临近欧美央行加息，投资者担忧衰退迫近，俄乌地缘局势打击风险偏好，道指收平，标普500指数跌0.19%，纳斯达克跌0.51%。到美股收盘时，美国10年期国债收益率到3.42%，日内降约11个基点。两年期美债收益率到4.26%，日内降近11个基点。美元指数跌0.35%报105.2，离岸人民币兑美元涨192个基点报6.96。

海外方面：（1）俄罗斯总统普京在公民社会与人权委员会的会议上表示，核战争的风险正在逐步上升，俄罗斯将核武器看作自卫的工具，是用来反击的武器。已经完成动员30万人，没有必要继续进行动员。（2）继高盛和摩根大通的CEO之后，花旗CEO也警告，美国将在明年下半年陷入衰退，欧洲国家可能需要一些年才能在被能源危机的打击后复苏。

国内方面：（1）12月7日，联防联控机制综合组发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。消息发布后，携程平台上的机票瞬时搜索量猛增160%，其中，春节前夕（腊月二十五-除夕）的机票搜索量暴涨至三年以来最高点。（2）多地根据疫情防控的“新十条”修改当地防控政策。上海市进一步优化调整疫情防控措施：来沪返沪人员抵沪后不再实施“落地检”“三天三检”和“第5天进行1次核酸检测”；未开展“落地检”“三天三检”的，不再对其“随申码”赋黄码。重庆：对现行防控措施与“新十条”不一致的不再执行。

今日关注：

（1）理财赎回情况。债券下跌-理财赎回-债券补跌，后面这一段链条是偏离实际价值的超跌，这一部分的下跌应该会得到修复，只不过时间上并不确定。由于理财赎回后资金大概率会流到存款，对利率债的修复可能更快。关注是否会有监管介入加快稳定理财市场，因为理财赎回给信用债带来的波动已经影响到了一级发行。

（2）微观人员活动情况。新十条公布，对隔离和跨区域人员流动限制都有了放松，一部分人可能由于担心感染活动更加谨慎，另一部分人可能由于限制的放松而立即增加了旅游工作出行计划，这在后续出行相关的高频数据中需要密切观察。预计由于前者的活动可能较之前较为严格的封控阶段变化不大，后一部分人的增量出行需求会首先体现。不过市场对防控政策的优化而进行的调整，其实本身就反应了一部分对人员流动修复、经济修复的预期，需要关注后续现实与预期的变化。

昨日三大主要矛盾在一天内尽数显现：防控政策的进一步优化、政治局会议（稳增长）、理财赎回问题。前两者由于未超市场预期，有利空落地的逻辑，理财赎回存在监管介入平稳的可能性，故而三者对昨日利率债利率整体形成了一定向下的合力。往后看，①防控政策的变化可能交易充分，后续需要关注现实中人员流动等变化；②政治局会议为中央经济工作会议定调，但仍有更多细节会在后续会议中体现，关注消费和投资方面扩内需的可能政策；③理财赎回可能存在修复。关注经济工作会议落地和理财赎回缓和可能给债市带来的阶段性机会，但整体还难以趋势性做多。

利率债情绪修复行情：华创投顾部债市午盘策略（2022-12-8）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午各期限利率多数下行，220019下行1bp至1.90%，220208下行1.25bp至2.8275%，下行逻辑是防控政策利空落地+理财赎回问题着手解决。央行早盘逆回购投放20亿元，净回笼80亿元，上午资金面均衡。股市方面，上证指数午盘涨0.14%，地产股走强，银行、券商午前异动。

消息方面，（1）被问及新冠肺炎是否应当回归乙类管理，中国工程院院士张伯礼表示，新冠肺炎回归乙类管理的条件日趋成熟，但降级管控的举措是疫情防控的重大调整，应坚持稳中求进、走小步不停步，适时有序作出调整。（2）国家卫健委印发新冠病毒感染者居家治疗指南。居家治疗人员应当每天早、晚各进行1次体温测量和自我健康监测，如出现发热、咳嗽等症状，可进行对症处置或口服药治疗。结束居家治疗的条件为，如居家治疗人员症状明显好转或无明显症状，自测抗原阴性并且连续两次新冠病毒核酸检测Ct值≥35（两次检测间隔大于24小时），可结束居家治疗，恢复正常生活和外出。

午后关注：

（1）理财赎回问题的进展。预计理财赎回问题会有所解决，因为这毕竟不利于市场稳定和一级融资。在上一轮理财赎回中央行加大了短期流动性投放，目前资金宽松，流动性投放并无作用，需采取其他有效措施。理财赎回的负反馈还有望进一步缓解。

（2）下午3点的国务院联防联控机制发布会。目前市场对防控政策转变已经交易充分，预计该会议不会有太大影响。结合上午国家卫健委印发新冠病毒感染者居家治疗指南，会议内容可能主要围绕居家治疗指南。

（3）股市情况，股债跷跷板可能边际扰动。

短期关注债市情绪在利空落地和理财赎回问题缓解带来的修复，预计可以带来阶段性机会，中长期来看，还要警惕更多稳增长政策发力和微观主体经济活动的恢复情况。

朱德健 SAC：S0360622080006

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