【兴证固收.利率】债市负债端稳定吗？

作者：兴证固收研究 来源： 头条号 81805/04

投资要点春节后以来，债市走出小牛市行情。但行情演绎到现在这个位置，部分投资者担忧若债市负债端出现波动，可能导致债市风险加大。本文从央行和债市增量资金2个维度讨论债市负债端的稳定性，以期为投资者提供一定参考。央行：从引导资金利率回归政策利率到

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投资要点

春节后以来，债市走出小牛市行情。但行情演绎到现在这个位置，部分投资者担忧若债市负债端出现波动，可能导致债市风险加大。本文从央行和债市增量资金2个维度讨论债市负债端的稳定性，以期为投资者提供一定参考。

央行：从引导资金利率回归政策利率到维稳资金面

2022年4月-8月，市场利率明显低于政策利率。2022年下半年，央行逐渐引导资金利率回归政策利率，对债市投资者而言这一过程可以认为是资金面收紧的过程。

今年以来，从央行行为来看，央行维稳资金面的意图较为明显（MLF超量续作+超预期降准+OMO削峰填谷）。从央行角度，DR007大概率围绕政策利率波动，虽然R007在部分时点（月末、税期等）波动可能放大，但资金利率中枢大概率无明显上行风险。

债市增量资金：从理财为主转变为以银行、保险为主

2021年6月-2022年6月，理财规模大幅增长，但其负债端久期偏短且风险偏好较为保守，资产价格的波动容易引发理财负债不稳的问题。今年以来，理财负债端逐渐稳定，但增量资金流入并不明显，理财买债行为相对保守，主要配置一年以内的债券类资产。

2022年11月以来，居民资金回归表内，银行和保险等机构获得增量资金，今年以来银行/保险买债力量不弱。居民购买银行存款和保险的回报不受银行/保险资产端收益变化的影响，再一次出现“资产端波动-负债端大规模赎回”的可能性正在降低，债市负债端的稳定性相较于2022年明显提升。

综上所述，当前债市的负债端稳定性可能好于2022年，债市的风险相对可控：一方面央行维稳资金面，资金利率大幅上行的风险不大。另一方面，居民资金从理财流向银行和保险机构，居民获取的收益相对固定，使得债市再一次出现类似2022年11月的负债赎回潮的可能性明显降低，债市的风险相对可控。

债市短期面临的风险不大，但长端利率债的保护垫和性价比不高，信用优于利率，推荐投资者继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。

后续债市需要关注的潜在风险点：1）若后续股市出现明显的赚钱效应，居民资金可能流入股市，这会造成债市资金的分流。2）基本面明显好转，银行面临的信贷需求出现实质性改善，可能会对债券类资产形成替代效应。3）若股市无大行情，基本面延续弱复苏的态势，随着债券牛市的持续，估值到一定位置可能引发市场自发的调整，但由于负债端相对稳定，调整的幅度可能不大。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

报告正文

兴证固收团队近期市场主要观点回顾

2023年4月6日《风险可控，信用仍优于利率——债券市场4月展望》——市场杠杆较高，但长端交易并不算拥挤，信用债短端交易拥挤。经济结构矛盾突出、高息优质资产缺乏，债券回调风险可控。利率债买盘力量有支撑，但收益率下行最大的阻碍可能在于赔率不足。压利差成为金融机构的主要选择，信用债可能仍是最优选择，继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。信用债结构性资产荒延续，当前收益率在3.5%以上的相对优资质传统信用债和金融次级债或将继续受到追逐。

2023年4月10日《再谈流动性分层》——往后看，4-5月可能扰动资金面的因素包括：1）税期前后、跨月前资金面可能仍有波动。2）债市杠杆高位运行，也可能会放大资金面的波动。但是，DR007中枢稳定意味着资金面波动整体可控，R007可能阶段性面临压力，投资者的体验可能不佳，但流动性分层可能不是长期性的问题。短期内资金利率中枢大概率维持稳定，经济继续维持弱复苏的格局，当前交易结构呈现为配置盘在场、交易盘进场的趋势，交易结构尚未明显恶化。债市小牛行情可能仍能持续一段时间。从券种而言，信用债优于利率债，利率债中现券优于期货。

2023年4月17日《观察资金拥挤度的四个视角》——总体来看，资金拥挤度见顶快速回落这一信号的出现往往出现在债市回调之前，或债市回调的初期，对于利率债、信用债、二级资本债等市场的回调风险均具有不错的指示意义。3月末4月初资金拥挤度明显回升，随后出现见顶回落趋势。缺乏基本面和政策面配合下当前资金拥挤度状况并不必然意味着债市即将出现回调。但至少反映资金利率中枢并未系统性下行，回购成交规模的持续上行会导致债市脆弱性和敏感度持续提升，投资者应警惕部分超预期因素对于债券市场潜在的负面影响（如金融监管加剧、央行货币政策宽松程度不及预期等）。

春节后以来，债市走出小牛市行情。但行情演绎到现在这个位置，利率债期限利差偏窄，长端利率债收益率进一步下行的空间也较为有限。部分投资者担忧若债市负债端出现波动，可能导致债市风险加大。本文从央行和债市增量资金2个维度讨论债市负债端的稳定性，以期为投资者提供一定参考。

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央行：从引导资金利率回归政策利率到维稳资金面

2022年4月-8月，市场利率明显低于政策利率。2022年下半年，央行逐渐引导资金利率回归政策利率，对债市投资者而言这一过程可以认为是资金面收紧的过程。

今年以来，从央行行为来看，央行维稳资金面的意图较为明显。1）年初资金利率已回归政策利率，央行2022年4季度货政报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，即资金利率中枢大幅上行的风险不高。2）从央行的操作来看，2022年12月以来，央行MLF均是超量续作的，且3月份超预期降准为银行提供低成本长期资金，同时日常OMO也有明显的“削峰填谷”特征，说明央行意图维持较为稳定的流动性环境，为经济的进一步修复和高质量发展的中期目标提供支撑。

从央行角度，DR007大概率围绕政策利率波动，虽然R007在部分时点（月末、税期等）波动可能放大，但资金利率中枢大概率无明显上行风险。

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债市增量资金：从理财为主转变为以银行、保险为主

2021年6月-2022年6月，理财规模大幅增长，但其负债端久期偏短且风险偏好较为保守，资产价格的波动容易引发理财负债不稳的问题。今年以来，理财负债端逐渐稳定，但增量资金流入并不明显。

理财产品负债端：居民为主，风险偏好较低，产品期限不长但净值化改造基本完成。2021年6月-2022年6月，理财规模增长了约3.35万亿元。理财产品负债端主要是居民投资者，风险承受能力偏弱，同时2022年理财净值化改造接近完成，这意味着资产端的波动会更及时地反映在理财产品的净值上，对居民持有理财的收益产生直接影响。而理财产品的期限一般不长，截止2022年底，理财产品中开放式产品约占82.71%，其中现金管理类产品约占开放式产品的38.3%。

理财产品资产端：2022年1-10月理财产品在资产端较为普遍的行为是通过加杠杆和拉久期增厚收益。政金债明显增持1年以上品种，2022年4-10月回购市场净融入规模也维持高位。

理财的这一资产负债特征使得在市场出现波动时，净值回撤容易演变成“负债端赎回-资产端被迫卖资产”的负反馈。

今年以来，理财负债端逐渐稳定，但也尚未出现大量资金流入理财的现象。资产端而言，今年理财买债行为相对保守，主要配置一年以内的债券类资产，期限错配幅度降低，但这也意味着理财收益率降低，对居民的吸引力弱化。今年以来，理财在二级市场主要配置同业存单、短融/超短融等短久期资产，政金债的配置期限也主要为1年以内。

2022年11月以来，居民资金回归表内，银行和保险等机构获得增量资金，今年以来银行/保险买债力量不弱。居民购买银行存款和保险的回报不受银行/保险资产端收益变化的影响，再一次出现“资产端波动-负债端大规模赎回”的可能性正在降低，债市负债端的稳定性相较于2022年明显提升。

居民资金流入银行和保险，演变为银行和保险负债端期限较长、成本相对固定的负债，居民获得的回报不受银行/保险资产端收益变化的影响。2022年11月-2023年3月，银行体系新增居民存款达15万亿元，远超往年同期水平。今年以来，保险机构的保费收入增速也明显提升。居民资金流入银行和保险机构可以获取相对固定的回报（若居民资金存入银行则主要是获取存款利率，若购买保险则保险合同可能存在有效保险金额按某一确定的复利递增的条款，相当于固定收益率）。这一回报不随着银行/保险资产端收益的变化而波动。居民购买保险和银行存款的期限一般较长，居民购买保险（以寿险为例）期限一般会明显长于理财产品的最低持有期，配置银行存款则更偏好定期存款，其中中资全国性中小机构个人存款中超过60%为定期存款。

对债市而言，银行和保险是典型的配置机构，增量资金流入配置机构+实体自发性融资需求不强使得银行/保险买债的力量可能不弱。保费高增背景下，保险大概率会加大债券类资产的配置。银行则由于当前实体自发性融资需求尚未明显改善，面临的贷款需求偏弱（尤其是中小银行），进而加大债券类资产的配置（详见《农商行还会积极买债吗？_20230313》）。今年以来，利率债一级市场发行情况较好，农村金融机构和保险在二级市场配债也较为积极（当然4月配债力度有边际下降，但仍维持净买入）。

银行和保险的资产负债特征使得当债市出现波动时，居民获得的回报大概率不受影响，赎回资金的可能性不高。债市负债端的稳定性相较于2022年明显提升，再一次出现“资产端波动-负债端大规模赎回”的可能性正在降低。

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债市负债端稳定性可能好于2022年，债券牛市继续

综上所述，当前债市的负债端稳定性可能好于2022年，债市的风险相对可控：一方面央行维稳资金面，资金利率大幅上行的风险不大。另一方面，居民资金从理财流向银行和保险机构，居民获取的收益相对固定，使得债市再一次出现类似2022年11月的负债赎回潮的可能性明显降低，债市的风险相对可控。

债市短期面临的风险不大，但长端利率债的保护垫和性价比不高，信用优于利率，推荐投资者继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。短期内资金利率中枢大概率维持稳定，经济继续维持弱复苏的格局，交易结构尚未明显恶化。债市小牛行情可能仍能持续一段时间。但利率曲线较为平坦，做多长端利率债性价比不高。做多信用债可能仍是最优选择，推荐投资者继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。

后续债市需要关注的潜在风险点：1）若后续股市出现明显的赚钱效应，居民资金可能流入股市，这会造成债市资金的分流。2）基本面明显好转，银行面临的信贷需求出现实质性改善，可能会对债券类资产形成替代效应。3）若股市无大行情，基本面延续弱复苏的态势，随着债券牛市的持续，估值到一定位置可能引发市场自发的调整，但由于负债端相对稳定，调整的幅度可能不大。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】债市负债端稳定吗？_20230424》

对外发布时间：2023年4月24日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003

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