一：长期视角：融资结构是产业结构的缩影‍

➢ 海外经验：【美国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

从宏观产业结构看，1950年以来，美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。

➢ 海外经验：【美国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

市值结构：科网泡沫破裂后的20年里，美国科技、消费、金融地产市值比重提升，能源、周期、公用事业类比重下降。

近些年融资环境较明显地偏向新兴产业与制造业。

2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机，这几个行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。

➢ 科创板VS创业板注册制上市条件

截止7月末，科创板累计受理企601家企业。主题分布上，数量最多的是新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造业，合计464家，占比超75%。

寻找潜在的核心资产：市值下沉+行业β

二：硬科技盛宴：214份财报，6大赛道，28个细分‍

硬科技领域6大板块28个细分（19年以来上市科创板、创业板）国产替代/产能转移、渗透率/技术迭代、双循环（供应链稳定、国家安全）、碳中和、消费升级/老龄化

1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异-半导体/面板

• 集成电路产业链：

上游包括EDA工具、半导体IP、材料和设备；中游主要由集成电路设计、晶圆制造、封装测试，以及系统厂商组成；下游包括PC、互联网、智能手机、数字图像、云计算、大数据、人工智能等创新应用。

• 面板产业链：

上游包括面板材料（混合液晶、偏光片、OLED有机发光材料等）、组装零件（驱动IC、电路板、被动元件等）；中游包括半导体显示设备、面板（TFT-LCD、AMOLED等）、面板模组；下游应用主要包括大尺寸的电视、监视器、笔记本电脑，小尺寸包括手机、平板电脑、车载显示器等。

半导体板块产能缺口VS周期性风险

• 长区间看，半导体估值与产业周期正相关；2014年以来A股半导体指数领先于销售数据。

半导体板块驱动力对应受益环节：

• 国产替代：主要为上中游的材料、设备；IC设计环节的EDA工具

• 扩产周期/产能转移：上中游材料材料、设备；封测（东南亚疫情影响）

• 专业化分工：封测环节细分

上市公司主要提及风险：

• 供应链风险：7月政治局会议——开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题。

• 周期性风险/政府补助风险/原材料涨价风险。

面板产业链驱动力：

• 产能缺口/产能转移：“缺芯少屏”格局；过去10年全球LCD产能加速向国内迁移。

• 涨价周期：面板厂商；上游面板材料、设备。

• 技术趋势：中小尺寸-AMOLED（高端智能手机、可穿戴设备等小尺寸产品等）；大尺寸-量子点、MiniLED和MicroLED（电视、监视器、笔记本电脑等）

• 新能源汽车产业链：

上游主要是各类矿产资源（锂矿、钴矿、镍矿）；中游为锂电池材料（电解液、正极、负极、隔膜）、设备及三电系统（电池、电机、电控）；下游为关键部件及整车制造。

• 光伏产业链：

上游主要是硅料、硅片等原材料；中游主要是电池片、组件、逆变器、汇流箱、光伏支架、线缆、辅材等光伏系统零部件；下游主要是太阳能光伏电站建设、运营及维护等光伏电站应用。中国光伏产业链完整，已成为较为集中、充分竞争的行业，制造能力和市场占比均位居全球第一。

如何应对“行业空间大”但“估值高”——渗透率视角

渗透率视角：

行业结束导入期而进入成长期后（阈值5-10%），股价和估值快速上行；步入成熟期之后（阈值30-50%），将在较长时间内进行估值消化。

• 新能源车：

根据IEA纯电动+插电混动口径，截止2020年中国新能源车渗透率为5.7%，欧洲也仅10%。以国内统计口径，截止2021H1，新能源车渗透率达到12%，仍在快速提升中。

锂电池产业链驱动力：需求侧主导、供给侧整合

• 动力锂电池：1）整体驱动力仍来自下游新能源汽车需求快速增长；2）国内处在新一轮扩产周期当中；3）扩产周期背后，高端产能不足和低端产能过剩的现象将在较长时期内共存。

锂电池上游材料、设备：制造环节扩产向上放大弹性

• 材料和设备端：

国产化率均较高，进口依赖度低；集中度整体较高（少数环节如正极材料、负极铜箔集中度相对较低）

• 四大材料：

1）整合趋势最明确-正极（三元正极高镍化、一体化）。

2）盈利格局最好：隔膜（“湿法+涂膜”技术趋势）。

3）周期性最强：电解液（六氟磷酸锂、导电剂缺口）。

风光产业链：国内产业链完整，竞争较充分

• 空间：

假定2030年一次能源消费总量58.5亿吨标准煤，非化石能源占比由2019年15%逐年提升1.4%至2060年72%。对应2019-2030年风光装机CARG分别为13%、19%。

• 风险：

1）补贴退坡，毛利率下降；

2）行业集中度高，低端产能出清；

3）装机规模快速提升而透支后续需求。

2、底层设施推进但应用领域渗透/标准化进程不一-5G/物联网‍

跑步进入5G+AIoT时代：跟随者→竞争者→引领者

• 新一轮技术周期更具持续性：相比于4G，5G技术在toB领域应用更为广泛（工业互联网、云计算、人工智能等）。因此从标准化进程、渗透率提升指标来看，较4G时期推进更加缓慢；但这也将使得5G产业空间扩大、投资区间拉长。

• 中国在新一轮技术周期中更具竞争力：部分赛道具备国际竞争力（新能源、5G基础设施等）；部分赛道具备广阔国产替代空间（芯片、工业软件等）。

通过原材料行业（尤其是半导体）财报验证下游应用领域景气

• 新兴应用领域发展较为迅速的包括：汽车电子、云计算、大数据、医疗电子、安防电子等；此外，工业控制、人工智能、驾驶辅助等领域也处在积极迭代发展期。

• 十四五期间政策红利将进一步向硬科技领域倾斜：19年12月发改委等15部门发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，19年底政治局会议提到要推动“服务业高质量发展”——但这一提法在2020年之后明显弱化。十三五规划在主要目标中提到要使“服务业比重进一步提高”，但十四五规划不再有服务业/第三产业比重提高的表述。

机器视觉：上游硬件的国产化步伐以及中游方案商的产业链整合

工业软件：研发设计类国产替代空间

• 当前高端ERP国产化率25%左右；MES产品国产化率为30%；核心的CAX国产化率最低，目前仅为11%左右。

5G产业链：重点关注底层基础设施、高景气应用领域

• 光通信：上游器件、芯片国产替代；光纤光缆走出景气底部

• PCB：高端覆铜板国产替代

• 应用：toB端云计算/大数据-渗透提升；toC端智能终端-发展中国家渗透空间、疫情催化可穿戴设备需求

3、新一轮医改周期、疫情暂时/永久性催化-医药生物

新一轮医改周期：深化医药卫生体制改革背景下，医保制度改革、药品价格降低和医疗资源平衡不断推进，我国长期以来“以药养医”的局面正在被打破。新周期下，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新、倾斜治疗性药品，未来医药专 业化分工趋势会更为明显。

4、政策：反垄断、双循环、碳中和

信创、信息安全：

• 信息安全：强政策&事件驱动。

2020年是国内政策对互联网平台强化反垄断的转折年，《反垄断法》在2008年实施后迎来了首次修订；11月又发布了针对互联网平台的反垄断指南。2020年中央经济工作会议独立段提出要“强化反垄断和防止资本无序扩张”。反垄断大幕开启是中长期变量，相应对网络安全领域构成长期利好。

• 信创：由“党政信创”向“行业信创”加速迈进。

三：30大重点行业估值与景气‍

30大重点行业过去一年半表现高度结构化（天风120分类，全板块）

30大重点中报预告（字体标红/绿代表披露个数>8，且披露率>40%）

30大重点行业估值（截止8月4日估值；蓝色表示估值分位数90%以上；红色表示中报披露情况较好但估值不高）

资金面：公募与外资趋势增持科创板

内资：主动权益类基金重仓科创板比重提升

• 2021Q2主动权益类基金（股票型、混合偏股、灵活配置）持仓中，科创板持仓市值比重升至4.02%，与2021Q1相比，超低配比例上升0.49%（以科创板自由流通市值为标配），为历史最大加仓幅度。

外资：纳入沪港通和MSCI全球指数，金融开放加速

• 2021年2月，科创板12只个股被纳入沪港通；2021年5月，MSCI首次将科创板个股纳入MSCI全球标准指数和MSCI中国A股指数。

• 新纳入个股获外资集中增持（下表标红为5月纳入MSCI个股）

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作者、分析师：天风证券 刘晨明 李如娟 许向真 赵阳 吴黎艳

报告原名：《【天风策略丨深度】来自214份科创财报的蛛丝马迹：硬科技梳理》

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