（报告导读：西南证券分析师 邰桂龙）

思维列控是国内机车 LKJ 列控龙头，深入布局机车安防、高铁运维监测等领域。思维列控成立于 1998 年，总部位于河南郑州，公司业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，主要包括列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测与信息管理三大业务。

1 思维列控：LKJ 列控龙头，业绩重回增长趋势

1.1 LKJ 列控龙头，机车安防+高铁运维监测多领域布局

思维列控是国内机车 LKJ 列控龙头，深入布局机车安防、高铁运维监测等领域。思维列控成立于 1998 年，总部位于河南郑州，公司业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，主要包括列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测与信息管理三大业务。公司全面参与我国列车运行控制系统的自主研发及技术推广，是 LKJ 专项技术的持有者，同时也是多项行业标准制定的重要参与者，凭借安全、可靠、适用的产品品质以及较强的自主创新实力，在我国铁路行车安全系统领域处于优势地位；公司的发展历史可分为四个阶段。

1） 1993-1999 年：立足基本国情，研发出适应我国铁路运输和管理体制特点的 LKJ 列控系统。公司先后研制出 JK-2H 机车运行监控记录器、LKJ-93 型监控装置等产品;1994 年，JK-2H 系列设备通过铁道部认定，在全路推广应用；1995 年，LKJ-93 系列设备通过铁道部技术鉴定，在全路大规模推广；1999 年，公司开始第三代列车监控产品 LKJ2000 型监控装置的研制。LKJ 系列列车运行控制系统为保障我国铁路行车安全做出了重要贡献，大大减少了上世纪 90 年代列车冒进信号事故发生的次数。

2） 2000-2017 年：大规模推广列控系统，公司寡头地位逐渐形成。2000 年底，LKJ2000系列列控装置完成研制工作，并于 2004 年开始大规模推广应用；2005 年，公司启动第四代列车监控产品-LKJ05 型监控装置的立项和研发工作，此后我国机车列控系统主要以 LKJ2000 系列为主，LKJ2000 系列成为我国铁路安全机车设备信息化的基础。2015 年公司上市，成为列控领域首家 A 股上市公司。

3） 2018 年-至今：扩展业务范围，发展壮大机车安防+高铁运维监测领域。2018 年，为落实公司高铁业务战略，2018 年至 2019 年初公司实施重大资产重组，以 24 亿元收购我国高铁信息化领域的核心供应商——蓝信科技 100%股权；2019 年，公司推出 LSP 机车调度产品，不断助力公司业务向高铁、铁路大数据等领域延伸，打造业绩新增长点；2021 年，公司第四代列控产品 LKJ-15S 系统首次在广铁实现批量推广。

专注铁路交通信号系统列控系统开发，积极拓展机车安防、高铁运维监测业务领域。1）LJK 列控系列业务：公司研制的 LKJ-93、LKJ2000 及 LKJ-15S 型等 LKJ 列控系统凭借其控制精度高、产品适用线路条件广、可扩展能力强、技术成熟、质量稳定及产品性价比高等优点成为我国列控系统的主力，产品市场占有率保持上升趋势。2）铁路安全防护业务：分为涉及机车车载终端、地面设备及软件、大数据分析等三类应用，包含机车车载安全防护系统（6A）、机车远程监测与诊断系统（CMD）、动车段（所）安全防护系统、本务机车调车防护系统（LSP）、轨道车调车作业安全控制系统（GDK）等铁路安防产品。3）高速铁路列车运行监测业务：该业务包括信号动态检测系统（TJDX）、列控动态监测系统（DMS）、司机操控信息分析系统（EOAS）、高铁移动视频平台（HMVP）及应答器传输系统等。

1）LKJ 列车运行控制系统营收稳中有升，毛利率水平高。公司 KLJ 列控系统市占率超51%，2022 年该业务实现营收 5.8 亿元，同比增长 34.8%，收入占比上升至 54.4%。列车运行控制业务受铁路行业环境变化影响较大，LKJ 列控系统的更新周期约为 6-8 年，我国现行主流 LKJ 列控设备主要是 2003 年前后批量推广的 LKJ2000 系列，2020 年已经进入更换周期，但受疫情影响，列车使用率低、更新进程受阻产品更新换代速度明显放缓，导致该业务在 2021-2022 年需求下滑；2023 年以来，铁路局大规模恢复列车开行，设备更新需求有望加速释放，该业务相较于疫情期间的低谷，增长弹性较大。

2）铁路安全防护系统业绩提升明显，毛利率水平高。列车安防业务 6A 和 CMD 两大产品市占率 30-35%，新产品 LSP 产品市占率 50%左右，市占率相对稳定；2022 年该业务营收 2.0 亿元，同比增长 33.1%，收入占比提升至 18.9%，毛利率 66.2%，同比提升 9.3 个百分点，盈利能力提升主要系公司 6A、CMD 系统进入产品更新和升级换代期，LSP 新产品进入加速推广期，2022 年新签 LSP 合同近 2 亿元，LSP 实现收入约 1.3 亿元。

3）高速铁路列车运行监测系统收入短期承压，毛利率稳中有升。蓝信科技的高铁运维监测是唯一供应商，2021-2022 年受疫情影响属于业绩低谷期。高铁运维监测业务收入 2.51亿元，同比减少 43.8%，毛利率 67.7%，同比增加 3.0 个百分点，占比由 2021 年的 42.0%减少到 23.5%，收入下滑主要系疫情影响高铁客运量大幅下滑，铁路系统设备采购减少。2008年以来，我国动车组保有量快速增长，近十年来平均每年新增动车组超 300 标准组，动车组保有量从 2008 年末的 176 列增加至 2021 年末的 4153 标准组；一般情况下，列车运行监测DMS 系统、EOAS 系统等监测系统的更新换代周期为 10 年；目前，除列控系统进入更换周期外，我国动车组 DMS 系统也已逐步达到更新年限，产品升级换代需求有待释放。

1.2 收入重回增长趋势，毛利率保持在 60%以上

受疫情影响业绩、铁路客运量下降，公司收入承压；净利润受收购蓝信科技影响波动较大。2020 年，受疫情影响公司业绩下滑，实现净利润-5.7 亿元，主要系商誉减值等因素影响；2021 年实现营收 10.6 亿元，同比增长 26.2%，实现归母净利润 3.9 亿元，扭亏为盈；2022 年公司实现营收 10.7 亿元，同比增长 0.3%，实现归母净利润为 3.5 亿元，同比减少10.1%；2021-2022 年业绩重回增长趋势主要受益于公司核心产品 LKJ 列控系统市占率创新高，调车安全防护系统等新产品实现批量推广等。单 2022Q4 来看，公司实现营收 4.5 亿元，同比增长 23.0%，环比增长 118.2%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 23.3%，环比增长 114.2%，重回增长趋势。

毛利率保持稳定，净利率波动较大，未来具备较大提升空间。公司毛利率长期相对稳定，2016-2021 年公司毛利率稳定在 60%左右；2019 年以来净利润出现较大波动，2019-2020年净利率波动较大，主要系受疫情影响 2020 年高铁客运量持续大幅下降、国铁集团投资规划和招投标安排放缓，公司计提蓝信科技商誉减值；排除收购蓝信科技的影响，净利率稳定在 35%左右。2022 年公司综合毛利率为 60.6%，同比微降 0.4 个百分点，主要系占比高的LKJ 系统产品结构变化导致毛利率下降、高毛利的高铁运维监测业务收入下滑；2022 年公司净利率为 34.0%，同比下降 3.1 百分点，主要系公司加大研发投入和市场营销力度，导致研发费用、销售费用增长，短期内拉低公司净利润水平。

重视新品研发推广，2022 年公司期间费用率略有提升。2016-2021 年，公司期间费用率由 34.6%下降至 19.5%，主要系公司疫情期间公司享受社保减免政策、研发人工费下降及公司 LKJ-15S、LSP 调车安全防护系统等重大研发项目进入推广完善阶段，与此前相比研发投入大幅减少。2022 年公司期间费用率为 24.6%，同比增加 5.2 个百分点；细分来看，销售、管理、研发和财务费用率分别为 5.6%、9.3%、13.3%、-3.6%，分别同比增加 0.6、0.7、2.5、1.4 个百分点；整体来看公司期间费用率增长主要系公司研发和销售人员数量增加、加大研发材料投入和闲置资金大额存单利息减少。

1.3 高层集中持股，股权结构较为稳定

公司创始人团队控股，股权结构较为集中。公司董事长李欣、董事王卫平和郭洁为公司的实际控股人，且三人具有一致行动关系；三人通过直接和间接共合计持有公司 45.72%股权，一致行动人持有股权比例较高，董事长李欣为公司第四大股东持股 11.06%，郭洁为公司最大股东直接持股 20.39%，王卫平为公司第二大股东直接持股 14.27%；公司第三大股东赵建州直接持股 12.73%系公司董事高管，且兼任子公司蓝信科技董事长和总经理。目前公司高层集中持股，且股权结构较为集中，有利于公司实控人把握公司的生产经营决策，且公司高管均为技术出身能为公司新产品技术迭代提供强力支持。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

1）LKJ 列控业务：受益于系统更新换代需求和疫情管控放松背景下的铁路客运量回暖，公司作为业内的领军企业有望实现该业务的持续稳定增长，我们预计 2023-2025 年各路局相关 LKJ 列控系统招标同比增速分别为 25%、15%和 15%。

2）机车安防业务：公司列车安防业务三大产品 6A、CMD 及 LSP 系统市占率在 30-50%，市占率相对稳定，未来需求主要来源于各路局产品替换和升级迭代需求，考虑到 2022 年疫情影响，预计公司 2023-2025 年该业务订单增速分别为 30%、25%、15%。

3）高铁运维监测业务：2022 年以前，受疫情影响，列车使用率低，部分列车处于入库封存状态，相关设备更新进程受阻，该业务处于低谷；2023 年以来，各路局加开高铁班次，客运量恢复明显，预计公司 2023-2025 年该业务订单增速分别为 50%、40%、30%。基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表：

2.2 相对估值

我们选取和公司业务类似的时代电气、交控科技、中国中车 3 家公司作为可比公司，其中，时代电气与公司同为 LKJ 列控系统供应商；交控科技为城轨信号系统领军企业，与公司业务较为相似；中国中车与思维列控同属于轨道交通行业，属于轨交装备行业龙头。3 家可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 19、17、11 倍。

思维列控是 LKJ 列控龙头，2023 年轨交行业基本面改善趋势明确，公司核心 LKJ 列控业务毛利率高，市占率高，有望形成较强业绩支撑；机车安防车载设备和高铁运行监测业务，设备逐步达更新年限，产品升级换代需求有待释放，有望助力公司打造业绩新增长点。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.6 亿元、5.6 亿元、6.4 亿元，未来三年归母净利润复合增长率 23%。结合公司三年复合增长率及公司龙头地位，理应享受估值溢价；给予公司2023 年 20X目标 PE，六个月目标价 24.20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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