核心观点

2023年4月份公布的各类高频和经济数据层面延续信贷强和经济偏弱特点，市场预期较为一致，在机构配置压力较大的情形下，长端利率维持震荡下行趋势，信用利差继续小幅压缩。虽货币政策维持中性，但信贷动能边际走弱的影响下，资金面紧张程度有所缓释。

后市展望方面，5月债市利空因素较少，或以震荡偏强的行情为主。主要原因来看，从基本面角度，当前经济动能有所转弱，并且出现较多结构性问题。政策层面，4月末政治局会议对经济并未提出强刺激手段，预计短期内增量政策有限。流动性方面，虽然5月份是财政缴税和政府债缴款的传统大月，但在信贷动能回落下资金面或延续相对宽松状态。目前市场对经济偏弱的预期较为一致，考虑到当前债市已对经济弱复苏进行定价，各类品种利差压缩至较低位置，后续进一步大幅下行空间有限，但上行风险也不大，配置上需要关注资产结构，维持资产流动性，防备市场反转。5月份影响债市的核心因素可能会出现在资金面的变化上，后续也需关注各类月度经济数据，以及结合地产销售、票据利率、存单发行量价、利率债供给等高频数据判断资金面和经济动能的边际变化。

一. 市场回顾

受实际经济修复斜率仍偏低、资金面边际转松和政治局会议增量信息偏少等利多因素影响，4月份债市整体走强，信用利差继续压缩。全月DR007（银行间7天质押式回购利率）均值为2.30%，价格中枢较3月份季节性回落。本月债市中长端利率震荡下行，10年期国债收益率下行7bp至2.78%，国开债收益率下行8bp至月末的2.94%。

从2023年4月各类资产全价表现来看，由于信用利差延续收缩趋势，信用表现明显好于同期限利率。其中10年期与10年期国开债全价分别收涨0.81%和0.86%。信用方面，3年期AAA城投债全价涨幅为0.58%，5年期AAA-二级资本债全价涨幅为0.99%。

宏观方面，数据层面呈现3月份信贷延续偏强表现，经济修复节奏相对较弱，并且存在结构失衡特点。

首先，从最新经济数据（2023年一季度）来看，总量上GDP同比（4.5%）略超市场预期，3月份数据同比结构上呈现消费（10.6%）大幅改善，基建（9.9%）和制造业（6.2%）韧性较强，地产投资（-7.2%）修复较缓的特点。其中投资端主要为基建和制造业拉动，3月以来地方债提速发行，资金保障相对充足，项目施工持续推进。地产回升斜率降低，销售面积降幅继续收窄，与季节性因素、前期积压需求集中释放有关。而地产投资降幅扩大，与3月高频数据中螺纹钢、玻璃价格回落、土地出让表现偏低迷的表现较一致，新开工和施工数据也反映地产投资后续仍有下滑压力。消费恢复动能较强，其中餐饮（26.3%）是主要拉动项，整体看服务类消费表现好于商品类。需要注意的是，失业率（5.3%）较去年末小幅回落，结构上，青年失业率（19.6%）再次上升到偏高水平，主因系服务业就业扩张较强而服务业吸纳青年就业较少。

其次，从最新社融数据（2023年3月份）来看，3月份信贷表现延续了1-2月份信贷动能偏强的情况，与票据高频和存单发行价等高频数据的表现较一致。社融同比增速较2月份上行0.1个点，主要受信贷和非标同比多增的拉动，债券发行略有拖累。企业信贷表现受基建融资拉动持续偏强且结构较好，居民贷款大幅多增主要受到同期基数较弱的影响，但信贷新增绝对量也回到了2021年同期的偏强水平。但目前来看，4月份至5月上旬票据利率有所回落，信贷动能或边际回落。

第三，4月全国制造业PMI为49.2%，较上月下降2.7个百分点，回落至荣枯线以下，反映4月份基本面修复动能明显下滑且幅度略超预期，结构上呈现供需两端均明显走弱，内外需不足的问题持续演绎。各类企业景气度均下降至收缩区间，经营压力持续加大。

流动性方面，4月份央行公开市场净回笼5430亿元，主要是OMO（公开市场操作）的大量到期，但4月份信贷动能边际转弱，资金面偏紧的情况有所缓解，因此全月来看DR007等资金价格较3月份明显回落。

政策方面，4月末政治局会议给出的增量信息不多，对经济的看法既肯定三重压力缓解，又提及内生动力还不强。宏观政策强调形成合力，短期内政策节奏或较平稳。后续可以关注“大兴调查研究”情况下更多“接地气”政策的出台，但强刺激手段预计有限。对于债市而言，内需修复偏弱的预期在本次会议得到证实，货币、财政、地产政策端维持稳定下对短期内债市偏利好。但也关注风险化解过程中可能对城投和金融行业相关债券的影响。

二. 市场展望

短期内看基本面，根据“两会”经济目标定调和4月份政治局会议相关提法，年内经济或仍以调结构为主，总量“强刺激”手段预计相对有限，5月经济或仍呈现弱修复节奏。分板块来看，年初至今专项债发行节奏较快，基建资金来源和项目储备均较为充裕，或仍维持韧性。近期地产销售端持续性转弱，符合此前预期，在新开工和施工同时下滑影响下，对后续投资动能仍有约束。在高基数、海外经济动能偏弱以及贸易摩擦的影响下，短期内对出口端和国内制造业投资仍有一定压力。消费从高频数据来看，“服务强、商品弱”的分化局面延续，整体动能略显不足。

政策端短期内来看，在保就业和支持宽信用背景下，货币政策不存在退出的基础。在5月份信贷动能边际转弱的背景下，央行货币政策态度预计仍维持中性。

对于债市而言，对2023年5月份债市或维持震荡偏强节奏，收益率不存在大幅上行的基础。主要系当前经济基本面修复斜率持续走低，此前信贷的强势表现在5月或有所降温。后续仍需关注资金面情况、5月份公布的各类经济数据，以及地产需求端和信贷高频数据来判断经济修复的边际变化。

（注：以上数据均来自Wind）

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