一边是蓬勃发展的万亿规模政府引导基金，一边是令越来越多GP焦头烂额的“募资难”，想让政府引导基金与市场完美融合，还有很长的一段路要走。

政府引导基金的资金来源通常是各级政府的财政预算，通过单独出资或与社会资本共同出资的方式设立，投向特定行业或新兴产业，因此又被市场视为“政府风投”。一般而言，政府引导基金投资的方式有两种，一是通过母子基金的形式，即各地政府设立引导基金为母基金，母基金将资金投向子基金，子基金则由会资本和母基金共同出资设立；二是设立基金后直接投向企业，即所谓“直投”。

近年来，随着数量与规模的高速增长，政府引导基金成为了LP市场的重要资金来源：根据母基金研究中心发布的《2022中国母基金全景报告》，截至2022年12月31日，在中国母基金全名单的423支母基金中，政府引导基金占到318支，总管理规模达到37067亿人民币，相对2021年底统计的在管规模增长达到32.25%；而在2022年新发起成立的113家母基金中，市场化母基金仅占10家，政府引导基金占到了103家，在新发起母基金实际募资总额的10373亿中，政府引导基金实际新募集金额达到9272亿，远高于市场化母基金的1101亿。

但不同于一般LP将获利作为主要经营目标，政府引导基金更多考虑的是能否为地方政府带来招商引资。为了实现这样的目的，政府引导基金相比于IRR等指标，往往更关注项目返投等评价措施。

顾名思义，项目返投指的是股权投资基金与其拟投的项目在投前进行约定，股权投资基金对项目进行投资后，项目承诺将在一定期限内到股权投资基金要求的行政区域内（一般是该股权投资基金的注册地、政府引导基金所在地）通过设立子公司、分公司等形式将优质的区域外项目在本地落地，以促进本地产业转型升级，或推动当地产业的发展。据母基金研究中心的了解，在过去几年中多数政府引导基金的返投要求往往是两倍左右，不过这两年逐步出现了下降的趋势，多地的返投比例已降为1.5倍左右。

当盈利不再成为私募基金的主要考核指标，地方政府作为LP和管理基金的GP的关系发生了变化：政府让渡自己的绝对收益权，GP们则以完成政府引导基金的招商任务为工作重心，但由于投资的目的从盈利向返投倾斜，项目的投资回报不可避免的受到影响，基金中的其它社会资本LP往往受到了损失。在这样的情况下，政府引导基金开出的条件对有影响力的股权投资机构缺乏吸引力，而遭遇募资难的中小股权投资机构虽然期望拿到政府引导基金的资金，但又为完不成返投指标发愁。

政府引导基金要求的返投比例高已是市场共识，而雪上加霜的是，近年更是出现了一些引导基金在对子基金设置地域返投要求的基础上，在执行层面还增加了“前置返投”的要求，即要求子基金管理人在申请的时候就带着当地的储备项目来申请。限制条件过多、过高的返投倍数要求导致了有很多头部GP不愿意拿“带着枷锁的钱”，还有想和政府引导基金合作的GP对于过高的返投要求“有心无力”，此外也发生过不少GP为了政府的出资答应了很多要求，但最终做不到的情况。

加华资本创始合伙人、董事长宋向前就曾表示：“募资是一件比较难的事，我们没有找过地方政府引导基金的钱，还是愿意找市场的钱，非市场环境我们没有办法做，既快又好的事不存在。大家投资的初衷是什么？一定要有盈利。像我们做大消费服务业投资的，在很多地区都没有可以施展的空间。如果把这个钱花出去就降低了服务的质量，最后的结果肯定是一地鸡毛。”同创伟业管理合伙人唐忠诚也表示，在募资时发现，有些社会化LP明确表态，不参与有政府引导基金出资的GP募资：“我们在做选择的时候，有些钱也不敢拿。目前为止，有些地区如果返投有要求且要求较高，比如有些地方要求返投三倍，甚至五倍，我们是不敢去做的。”

此外还有基金激励机制与尽职免责的问题：传统私募基金的GP按照“管理费+超额投资收益”模式收取费用，管理费通常占到总投资金额的1%-2%，而如果管理人超额完成与出资人事先制定的投资目标，将获得远超管理费的额外收入，但由于引导基金的特殊资金性质，过去数年中，很少有地方政府会为GP设计超额的激励机制。

与此同时，由于尽职免责条款的缺失，有时GP甚至无法足额拿到每年的管理费：一些政府引导基金对GP提出的要求是，只有满足LP的一系列要求，包括返投比、GP跟投资金等等指标，才能获得管理费。

母基金研究中心一贯认为，国资基金中尽职免责与容错机制的设置至关重要，尤其是对种子期、初创期投资而言，这类机制的完善有利于天使基金更好发挥投资积极性，更好践行“投小、投早”，支持创新创业。

不过，相关问题已得到一些改善，据母基金研究中心观察，近两年新设的引导基金，大部分在管理办法中加入了让利、尽职免责等条款。政府设立投资引导基金的目的在于充分放大财政资金的杠杆效应，增加资本供给，有效引导及带动社会资本向产业重点领域和薄弱环节投资，推进经济结构调整、新旧动能转换和产业转型升级，实现高质量发展。财政资金能够多大程度上释放引导及放大效应，能够多大程度上实现政府初衷，除坚守正确定位之外，更取决于投资引导基金是否能够真正实现市场化运作，吸引社会资本参与。而这其中，降低返投倍数、减少返投限制、设立市场化的激励机制与尽职免责机制无疑是实现引导基金市场化的重要措施。

在放宽返投限制的具体实施上，深圳创新投资集团董事长倪泽望曾表示，传统上，“基金注册在当地，同时承担返投任务”的管理模式，越来越难以适应当前资本市场的发展环境，也不能充分发挥深创投的管理优势。他指出，深创投探索的新模式是，在基金层面，探索地方政府出资不再限制投资地域，允许全国范围内投资；在返投层面，深化合作，利用深创投全集团而不是单个基金的力量，帮助地方政府因地制宜、精准招商引资，覆盖出资额，完成返投任务，最终实现政企合作共赢的局面。

已经与深创投开展合作成立新基金的郑州高新产业投资集团有限公司总经理陈金阁表示了赞同：他所倡导的政府引导子基金2.0模式下，在基金层面，投资地域采用内部培育+外部招引的方式，鼓励投资机构在符合区域重点发展领域的增量企业上发力，为区域产业注入鲜活动力。在返投层面，则主张深创投和郑州高新投集团形成合力，为区域产业发展助力，而不仅仅是要求基金的返投金额。“我们在学习先进地区集团化运作经验的同时，借助深创投整个集团丰富的资源，发现更多匹配区域产业发展的机会，助力郑州高新区产业发展和世界一流高科技园区的建设。”陈金阁表示。

这样的模式显然更符合GP与LP的利益诉求。母基金研究中心认为，以区域导向为中心的目标指引会加大扭曲GP的业务逻辑和执行动作，而以产业导向为主的目标指引模式将提高GP的能动性，实现双赢。在具体操作上，应加强基金差异定位与管理，均衡地区政策效应与经济效益，对政府引导基金的招商属性和财务投资属性应做出泾渭分明的界定，并按不同的功能和目标定位进行差异化管理和考核。

可喜的是，母基金研究中心关注到，从整体行业趋势来看，近年来，多数省市引导基金都在探索市场化运作的决策机制，逐步弱化政府干预，例如择优选取投研能力强的管理人，放权给专业的市场化管理团队运作引导基金，提高管理效率和专业能力，同时简化冗余的手续流程等。我们总结代表性趋势或事件如下：

返投方面，一些引导基金构建了“地方政府出资不限制投资地域，同时帮助地方政府精准招商、完成返投任务的模式”，最大程度避免了GP的投资模型变形，避免GP做出“交作业式”的投资决策。

在容错免责方面，已有多地的母基金在容错机制方面做出先进的探索。如《苏州市天使投资引导基金管理办法》、《浙江省产业基金投资运作尽职免责工作指引（试行）》、《关于郑州市促进创业投资发展的实施意见》等。

在让利机制方面，多地开始在引导基金管理办法中设置或出台相关政策建立让利机制，对投资机构募投管退各环节予以奖励，例如，2022年4月份深圳发布的《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》提出鼓励各类市场主体在深发展，并出台了具体规定对风投创投机构在深落户、重点风投创投机构发展、风投创投投早投小投科技、天使投资、空间保障和人才奖励等设置了相关的奖励措施；2022年4月份武汉发布的《关于打造中部地区风投创投中心的若干措施》对投资机构“募投管退”全链条进行奖励，针对募资环节，按机构实缴资本给予落户奖励、募资奖励；针对投资环节，按机构投资行为给予股权投资奖励、投早投小奖励、并购重组奖励和投资招商奖励；针对管理环节，对机构高管给予人才奖励；针对退出环节，支持设立S基金，鼓励企业设立员工持股平台，并对机构和持股平台给予经济贡献奖励；2022年4月份长沙发布的《长沙市中小微企业发展基金创投子基金管理机构遴选公告》表明，若子基金返投金额达到母基金出资额的1.5倍且子基金有超额收益时，母基金使用应享超额收益的25%奖励子基金管理人及社会资本出资人，子基金投资长沙的金额在基础投资额的基础上每增加1%，母基金超额收益奖励比例提高0.5%，奖励比例最高不超过母基金应享超额收益的50%，等等。

对于政府引导基金市场化的具体运作模式，母基金研究中心分析总结如下：一是资金募集上，通过与市场化基金管理人合作，在政府出资以外，出资撬动社会资本，实现资金的市场化注入；二是投资方面，政府引导基金可以总体把控投资方案和子基金投资方向，但开展股权投资时，应由其管理团队市场化选择企业和项目投资，政府引导基金除了某些返投地域及比例的限制之外，不再设其他要求；三是基金管理上，专项基金日常管理、投资决策完全交由专业基金管理人负责，在专项基金中，政府引导基金参股不控股。在选择子基金的合作管理人时，可以组建评审专家委员会，由产业技术专家、私募基金专家及行业主管部门代表等参加，严格按照一人一票原则评审，行业主管部门无权干预评审；四是项目退出时，在市场化机制的作用下，视情况与其他社会资本一同退出。

通过与市场化的基金管理人合作，出资撬动社会资本设立专项基金，实现专业投资管理团队、资金与企业在市场机制下的合作，吸引资金投入到市场上的实体企业，推动产业结构优化升级和企业创新发展。这就是政府引导基金的市场化运作模式，而且是经过实践检验了的市场化模式。