5月债市：继续进攻从4月初我们发布《二季度债市：从防守到进攻——华创证券投顾部策略报告2023-4-1》以来，债券市场出现了一波较为明显的下行，10年国债也在五一之前向下突破了2.8%。我们承认，目前市场对利率能否进一步下行仍有分歧和怀疑。但我们认为，5月份利率仍有下行的空间，目前的债市或可以继续进攻。第一，国内经济复苏节奏放缓。从去年4季度市场预期经济会改善，到今年1季度经济确实出现了改善，再到4月以来，高频数据显示的经济改善速度的放缓。经济的变化，主要源于政策的刺激到刺激效果的减弱，客观是说经济内生性动力较差。这一点已经在节前重要的会议上的基调上得到验证。实际上，4月份房地产，汽车环比表现都走弱，只是因为去年基数低，看同比还可以。五一假期期间公布的4月PMI已经全线回落，这只是高频数据走弱的验证而已。至于五一假期，确实旅游很火爆，但我们认为需要客观的认识这个问题：（1）五一旅游创造的GDP相对有限。这一点可以参考我们之前的报告《旅游对经济和消费的拉动究竟如何？——华创投顾部债券日报2023-4-27 》。逻辑上也可以理解，如果旅游能很强劲的拉动GDP，那就不用什么政策刺激经济，只要天天放假就好。（2）今年的特征是假期出现报复性消费，例如之前的春节。但平时，居民处于收入预期的悲观而不太消费。所以，长假消费的火爆和日常消费的低迷是共存的。第二，海外市场危机又起。一个是美国银行业危机，这一点我们此前分析过，fed在压低通胀和美国银行业危机之间的无法平衡的。要压低通胀，fed就需要持续加息，市场预期fed最后再加一次，但美国的通胀的韧性可能使得fed今年不仅不会降息，甚至加息的节奏还可能超过市场的预期。另外一个是美国的债务问题，是否违约不得而知，但博弈到最后一刻则是确定的。综合而言，海外危机又起，必然打压风险偏好，利好债券市场。第三，银行的行为。今年一季度，大行猛放贷，中小银行猛买债是主要特征。4月开始，信贷扩张已经乏力，那么不管是大银行还是中小银行，对债券的需求将会进一步上升。此外，此前做空的力量也很强调，伴随着做空力量的减弱和回补，或也会加快利率的下行速度。第四，会不会降息？尽管市场对目前是否是通缩的环境，仍有较大的争议。但市场已经产生较为明显的通缩预期则是需要关注的。未来几个月，CPI和PPI还要进一步回落。对居民而言，通缩的感受会更为明显；对企业而言，实际贷款利率会伴随着PPI的下行而上升。这样的环境下，降息的必要性无疑是明显的增强。当然，存款利率下降是降息，结构性工具多用也是降息；OMO和MLF下降，同样是降息。在国内已经充分经历了利率市场化以后，各种利率工具和指标是可比的，趋势也是一样的。当然，对债券市场而言，有降息的预期就已经足够，至于何时兑现，并不重要。或许，不兑现才是最好的催化剂。第五，债券利率还有没有下行空间？有。虽然这几年债券利率波动很小，但10年国债，1年存单基本还是会围绕1年MLF利率上下波动。经济差一点，10年国债和1年存单低于MLF的幅度就更大一点。目前10年国债还在2.75的上方，逻辑上，10年国债是可以低于MLF利率的。况且，目前的MLF还有降息的预期。当然，今年能否向下突破2.5-2.6%？我们此前认为“2023年的债券市场是值得期待和观察。如果海外金融市场波动演变成金融危机；如果国内的经济依然还是弱复苏，并且在经济内生动力较弱的情况下，对低利率环境更为依赖。当这些因素发生的时候，或许10年国债会向下突破历史底部区域，并真正的走入低利率时代。”目前看，事情正朝着这个方向发展，继续观察吧。
朱德健 SAC：S0360622080006
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