​作者：cfuwxd
来源：雪球
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大概很多次我说过，保险我不碰，因为我看不懂。看不懂的是估值方法，平安使用的那套估值方法，我认为建立在过多的靠不住的假设上，我是无法接受的。除了看不懂的估值方法以外，让我觉得不安的就是从金融行业的其他子行业的视角看，大陆寿险业务本身，我认为是无法自洽的。今天就来说说这个业务本身基本面，股价或者估值的问题，就不要找我。

保险的本质是什么，是卖一份确定性。客户付出来一份保费，来换取未来风险事件的补偿，也就是安全，用金融话语来说就是确定性。从金融上，确定性是有溢价的，也就是说客户为确定性付出的代价是大于其对应的不确定性的事件的期望值的。如果一个卖保险的，赚取这个溢价，是非常合理的事情，因为它承受了不确定性的风险。因为保险公司要为这个不确定性冲击做好准备，所以他要有相应的资本准备，也就是偿付能力。确定性溢价/资本，就构成了保险这个生意的基础。

所以一个正常的短期赔付的保险，基本上是遵循这个业务逻辑的。巴菲特的浮存金概念不过是保费持续滚动收入，赔付持续滚动赔付，中间有个资金池。投资业务本身，不是这种卖确定性的保险基本业务的内容。这种卖确定性的保险业务，其业务本身很难谈的上好，因为存在无差异化的竞争。在中国大陆，这个问题尤其显著，因为大家太会杀价格了，所以如车险这种很简单清晰的无差异化业务，保险公司在价格战之下，很难赚钱。

既然卖当期确定性的业务比较难，大家就把眼光转向了卖未来确定性的寿险。寿险，简单来说卖的就是三差，费差、死差和利差。这其实是把不确定性在时间维度上的扩展，卖给客户关于未来的确定性。费差和死差，和当期确定性问题的差别不是特别大，关于未来的确定性问题上的核心问题是利差。寿险，卖给客户的是关于未来的收益的确定性，自己承担的是自己投资的关于未来的投资的不确定性。当然，在寿险的估值方法上，是把这个不确定性当作确定性来进行估值的。

寿险的核心问题是利差。但是这个问题，有一个先天的不利影响。国内寿险公司的资产是短久期的，而负债是长久期的。我们知道正常情况下，久期越长，收益率越高（这其实也是长期的风险补偿问题），所以正常情况下，寿险公司要面临这个利差倒挂问题。那么解决的方法是什么呢？1）给客户更低的利率，比如在90年代高利率时代导致保险公司活不下去以后行业被监管限定了很多年的2.5%的利率；2）投资端进行放松，比如进行分散化的股权投资、信用下沉、杠杆化等等。

我这里先放一个基本观点，对于大型金融机构而言，长期持续的超额收益能力是不存在的（具体就不解释了，如果大家不认同这点，那么本文也就不用看了）。投资能力这个事情不是加分项，反而有可能是因为风控和管理不利变成减分项。可以存在的投资收益仅来源于基础收益、资产配置和分散化带来的好处。也可能在一个长周期的过程中，投资会受益于一个长期的利率变化过程，但是这些最终都是要还债的，或者是利率反向变化，或者是客户要求收益率变化。简单的说，寿险投资，享受了负债低流动性的好处，但是要进行额外的收益补偿。这个事情本身是中性的，风控不力的情况下是负面的。如果和金融行业的其他子行业的投资端比较，保险行业并不具有额外的投资优势。

在投资不具有额外优势的情况下，保险行业的利差驱动主要靠给客户更低的利率来实现。要实现这个，所以我们看到过去寿险行业具有金融行业最强的销售能力和佣金，并辅以各种客户看不懂的产品结构来掩盖低利率的实际产品特征。这个其实就是信息不对称的割韭菜。以前在全民金融意识的启蒙期，保险行业割韭菜的镰刀又大又快，这点大家可以参考过去很多其他的以销售驱动的行业。

但是时代的车轮总是要向前，时代变化有一个根本性的熵增现象，就是信息越来越流通，信息不对称的割韭菜会越来越难。随着信息的越来越流通，这个割韭菜模式的负面特性越来越呈现。1）一个是随着时间的推移，原有客户的反馈会随着信息而流通到潜在客户，低利率的结果自然是很差的，市场的口碑越来越坏，保险行业是骗子的信息流传。2）中国这些年进入移动互联网时代，信息流通是突然出现了质变的。原来作为韭菜对象的群体都被移动互联网侵蚀，大量新兴的割韭菜的流量高手进入这个领域，寿险业原有的销售代理人模式的割韭菜能力相对来比较是严重落后了，镰刀不好用了。3）资管行业的兴起，改变了原来金融业的野蛮时代，资管是一个后发但是学习进化能力极强的金融子行业，尤其是和互联网结合以后的全民理财教育，严重地打击着原有的存款理财国债保险体系。4）在信息越来越流通，市场越来越竞争以后，所有的投资管理行业都出现了一个很要命的现象，客户为投资能力买单的价格越来越低了，公募基金的管理费率越来越低，指数基金和低费率基金一直冲击着主动管理基金和高费率基金。这个效应同样传递到所有的金融行业，那么对寿险行业的冲击就是，他提供的低回报率产品的吸引力越来越低。

上述问题的根源还是寿险的传统生意模式，在客户回报率和真实投资回报率之间，存在过大的利差（毛利率）。毛利率过高的行业（注意是行业而不是公司），其实很难抵御时间的熵增。寿险的传统模式，把价差大量放到了销售资源上，销售驱动，这其实是一个比较落后的生意模式了。反观它的竞争对手，基金行业，他其实做的是产品驱动的，为了获得更好的客户体验，降各种费率，开通各种销售通路，让客户更容易买到基金，把大量的市场资源放到marketing上而非sales上，进行了大量的投资者教育（洗脑），基金一直在告诉客户我业绩多么多么好，你多么多么赚钱（虽然实际未必）。我们现在会发现，基金行业已经摆脱了过去完全依赖银行销售渠道的现象。你要是去问问年轻人，有钱买什么，一堆人都在买基金，还不是通过银行买的，是通过支付宝买的。

接着说资管和寿险的竞争，他们两种业务的本质差异，一个是表内（寿险），一个是表外（资管）。表内业务卖的是确定性，但是收益率低，而且受制于资本约束，在新时代的监管下，所有的表内业务的ROE都不会太好。表外业务的卖的是不确定性，但是收益高，对于金融机构而言，可以放无限杠杆，所以它可以接受很低的毛利率。在资管新规为代表的时代变化下，表内业务未来都是没什么大机会的，那是旧时代的产物了。银行和地产业，过去或者正在演绎类似的问题，资本约束的表内业务失去了两个最主要的短期增长驱动力，资产价格上涨和过高杠杆下的风险后置。这些表内行业，未来大多数公司都不再有高ROE了。

这里接下来要引出的一个关键问题是，寿险行业是不是一定有不可替代的需求。银行有，市场总有间接融资需求，虽然增速会降低；地产有，人总是要住房子，房子不好了总是要更新。那么寿险有嘛？我觉得这个问题是很难大规模成立的，或者说这个很难是大规模的需求。养老这个事情，交给寿险公司和自己买个股票基金，都是可以的。美国人都是401K买的股票呢。客户是不是一定要投资的确定性，是未必的事情，一代人有一代人的行为模式，下一代人被基金理财教育以后，未必一定是那么低的风险偏好了。甚至在长期投资以后，投资者最终还是会明白，不确定性有更高的长期投资回报率。那么为什么一定要追求确定性的长期低收益呢？更何况还是确定性的短期中低收益的银行理财货币基金呢。这是我认为，寿险投资逻辑里面经常讲的保险渗透率不太成立的地方，换个地区换个环境，就没有那么渗透率了，更何况中国大陆是个更加不同的地方、是不同的发展阶段。

如果寿险不具有不可替代的需求，行业性整体很难看到未来的情况下，有没有可能如银行地产一样，头部的强公司能走出来呢？我觉得也是困难的。银行和地产业，本质是政策影响下的供应侧改革，优秀的公司，可以依靠其更强的效率获得市场份额的增长来实现更高的roe。寿险行业呢，问题不是来自于监管，而是市场竞争；问题不是来自于行业内的市场竞争，而是跨行业的市场竞争。直到现在为止，我尚未看到寿险行业出现足够显著的差异化竞争。说到底，寿险行业还活在上一个时代的的客户低利率的解决方案，这是跟不上时代发展的。而寿险的表内业务模式，很可能是找不到利差上的出路的，它可能天然就竞争不过表外业务的金融机构。

如果那天我们能看到寿险行业的业务核心不再建立在利差上，我们是可以重新审视这个行业的。