蒋飞

核心观点

湖南省作为中部“鱼米之乡”，综合经济实力居全国前十，民营经济发达，占GDP比重达70%。工程机械，轨道交通装备，航空动力产业全国领先，形成产业集群。近年来，湖南高技术制造业投资增速快，五大国际物流通道和集结中心的建设以及制造业基础推动近年来出口高增。十四五期间湖南将进一步大力发展战略新兴产业，力争到2025年总额破万亿元。但同时，湖南也具有与中部省份湖北类似的问题，如人口向外流失，老龄化程度高于全国，土地依赖度相对较高，财政自给率低，对中央的财政依赖度相对较高等。

我们认为湖南具有发达的民营经济和独特的优势产业，十四五期间有望在巩固传统制造业的基础上加力发展新材料、新一代信息技术、新能源及智能网联汽车等战略新兴产业，有效控制对土地财政和中央转移支付的依赖，进一步提高人均GDP，实现经济高质量发展。

1、实体经济根基深厚，民营经济促进发展

湖南作为“中部崛起”的代表，具有发达的民营经济，总体经济水平居全国中上。从经济总量上来看，2022年湖南地区生产总值达4.87万亿元，位于全国第九，占全国经济总量的4.02%；而从人均生产总值来看，2022年湖南省人均GDP为7.36万元，低于8.57万元的全国人均GDP水平。

2020年湖南面临疫情冲击，消费、投资、净出口均产生不同程度下滑，经济增速从2019年的9.81%下滑至4.13%。2020-2022三年湖南平均经济增速为8.2%，稍低于全国同期（9.3%），体现出后疫情时期湖南经济增长较为乏力，需要寻找新的经济增长点。本篇报告不局限于探讨疫情时期，而是聚焦于湖南近年来整体经济的发展。

1.1生产端看，第二产业为基，民营经济发达

2022年湖南省三次产业占比为9.5：39.4：51.1，相比于2013年11.0：46.4：42.6的比值，湖南近十年第三产业占比明显提升，但与2022年全国三次产业比重的7.3：39.9：52.8相比，湖南省的第一产业占比仍相对较高。

湖南是全国重要的粮食生产基地，素有“湖广熟，天下足”之称。2022年，湖南省第一产业增加值为4602.72亿元，在全国排名第七，对全国第一产业GDP贡献率达到5.21%。湖南主要农副产品产量如粮食、棉花、油料、苎麻、烤烟以及猪肉等均位居全国前列，其中水稻、油菜种植面积均稳居全国第一位。

湖南省工业根基深，门类广，是“稳经济”的压舱石。2022年湖南规模以上工业增加值比上年增长7.2%，远高于全国3.6%的增速。目前湖南已形成了工程机械、电子信息及新材料、石油化工、汽车及零部件、铅锌硬质合金及深加工等10个优势产业集群。工程机械和轨道交通装备产业是湖南“制造业名片”，规模稳居全国第一。其中，工程机械主营业务占全国四分之一，三一重工、中联重科、山河智能、铁建重工等4家企业进入全球工程机械行业前50强，轨道交通产业集群营业收入占全国近30%。湖南航空动力产业集群主导产品国内市场占有率75%以上，第四代涡轴、涡桨发动机填补国内空白，同时航空动力产业具备全国唯一的中小型航空发动机研制基地。除此之外，湖南新材料总量规模居中部第一、全国前列，先进储能材料产业市场占有率、硬质合金产量位居全国第一。

湖南高技术制造业表现亮眼，战略性新兴优势产业不断发展。2022年高技术制造业增加值增长18.0%，占规模以上工业的比重为13.9%，比上年提高0.9个百分点。2023年3月21日至22日，国务院总理李强首次地方调研来到湖南，在株洲、长沙考察中车株洲电力机车、株洲硬质合金、中国铁建重工等多个制造业企业，并专门就先进制造业发展开展座谈会。2021年8月湖南省人民政府办公厅关于印发《湖南省“十四五”战略性新兴产业发展规划》，报告指出，“十三五”期间，战略新兴产业年均增速为9.9%，高于规模以上工业增速3个百分点，占GDP比重达到10.0%。在“十四五”期间，湖南将立足湖南战略性新兴产业发展基础，加快发展高端装备、新材料、航空航天、新一代信息技术、生物、节能环保、新能源及智能网联汽车、新兴服务业和未来产业等九大产业，力争到2025年，全省战略性新兴产业增加值占地区生产总值比重达到18%，总额突破万亿元。

湖南省第三产业占GDP比重呈现上升趋势。从2013年的42.7%升至2022年的51.1%，2022年增加值为24,885.06亿元。具体来看，批发和零售业、房地产业和金融业分别占据湖南省第三产业的前三位，占第三产业比重分别为19.2%/11.3%/9.7%。具体来看，湖南批发零售业相对发达，总规模在全国中上游，近年来占GDP比重一直高于全国平均。房地产业占GDP比重在2018年之前一直低于全国，2013-2018年湖南房地产快速发展，2018年之后其占GDP比重与全国相近。2021年8月湖南省人民政府办公厅印发的《湖南省“十四五”服务业发展规划》指出，要培育一批具有国际竞争力的现代服务业产业集群，力争到2025年使服务业产业结构更趋合理，服务业增加值年均增长6.5%以上，占GDP比重的53%左右。

湖南省民营经济发达，有力拉动湖南经济增长。据湖南省工商联，2022年湖南民营经济实现增加值33912.01亿元，同比增长4.3%，占全省地区生产总值69.7%，为全省贡献60%左右税收、90%以上科技创新成果、90%以上新增城镇劳动就业和90%以上经营主体数量。2021年8月，湖南省人民政府办公厅印发《促进民营经济发展“六个一”工作方案》，即“一榜一奖一中心一册一办一平台”，为民营企业享受政策优惠提供更大便捷，营造良好营商环境，激发市场主体活力，促进民营经济高质量发展。

1.2. 需求端看，固定资产投资增速快，消费韧性强，出口规模持续扩大

投资角度看，湖南省固定资产投资增速近十年来一直快于全国，成为湖南经济发展的重要引擎。从2008年的0.49万亿元稳步增长至2022年的4.7万亿元[1]，年均增速17.6%，高于全国7.4个百分点。2011年以来湖南固定资产投资增速整体放缓，但一直高于全国平均水平。从占比来看，2014年之前湖南和全国固定资产投资占GDP的比重持平，2014年之后，湖南固定资产投资高增速效果显现，其占GDP比重开始高于全国，且差距逐渐扩大，反映出固定资产投资是拉动其经济增长的核心驱动力之一。2022年，湖南省固定资产投资同比增长6.6%，比上年下降1.4个百分点，仍高于同期全国增速1.5个百分点。

从固定资产投资结构看，湖南产业项目投资增速快，投资结构不断优化。2022年湖南省产业项目投资同比增长11.3%，占全省投资的63.7%，增速较全部投资快4.7个百分点。其中，高技术制造业投资、工业投资表现亮眼，增速分别为23.6%、14.5%，快于全部投资17.0/7.9个百分点。2022年多个产业项目快速落地，浙江大华技术股份有限公司在湖南实现“2个月落地，3个月建设投产”，湖南长远锂科股份有限公司高新生产基地实现“拿地即开工”，世界计算·长沙智谷项目带来华为、中科曙光等71家龙头企业意向入驻。48个产业发展“万千百”工程重点项目已于2023年前两个月完成投资近100亿元。

房地产投资方面，2010年以来，湖南省房地产投资增速整体呈现下滑趋势，但慢于全国，房地产投资完成额占全国比重呈上升趋势。2015年受房地产市场大环境和经济下行压力的影响，去库存压力较大，部分地区商品房库存消化周期达两至三年，湖南省房地产开发投资增速转负。2016年湖南省提高棚改货币化安置比例，2017年不再新建公租房，大力发展租赁市场并支持农民工进城落户购房，全面推进房地产“去库存”。2020-2022三年疫情叠加房地产政策调控，全国地产增速均有所放缓，湖南增速高于全国。2020-2022湖南房地产投资平均增速为3.03%，高于全国6.1个百分点。2022年湖南省房地产开发投资完成额同比下降4.6%，降幅明显低于全国水平（10%）。2021年底，湖南省人民政府办公厅印发《湖南省推进新建商品房“交房即交证”改革实施方案》，推动住权与产权同步。截至2023年1月，湖南省第一批专项借款共147亿元已全部拨付至房地产风险项目，首批263个风险项目已有261个复工，2022年已交付房屋7039套。湖南省为妥善化解恒大集团金融难题，制定出台《湖南省“三保”工作方案》等，采取降息挂账、调容调规等十项支持政策，同时实行资金封闭监管、封闭运行。

消费方面看，湖南人均可支配收入低于全国，但差距在缩窄，商品零售增速趋势与全国一致。湖南人均可支配收入从2014年的1.8万元增长至2022年的3.4万元，持续低于全国平均值。2022年湖南社零总额为1.9万亿元，占全国零售总额的4.3%，同比增长2.4%，高于全国增速（-0.25%）。实际上从2015年至今，湖南社会消费品零售总额占全国比重稳步上升。从2012年到2022年复合年均增速达到8.6%，高于全国（7.8%），一定程度上体现出湖南消费品市场韧性良好。

从消费结构来看，湖南消费升级有待加速。2012-2018年湖南耐用品增速高于非耐用品，2018年之后非耐用品增速反超，同时，根据湖南省汽车商会数据，2022年湖南乘用车累计新车上险量为731552台，同比2021年下降3.5%，显示出湖南消费升级还有待释放。从日用品具体细项来看，2022年湖南粮油食品、饮料、烟酒、日用品、中西药品零售额分别增长13.5%、9.0%、13.3%、6.4%、15.4%，显示出湖南对于居民生活和防疫需求相关的生活类和医药类商品供应保障坚实有力。

房地产销售方面，湖南房地产市场泡沫较小，从需求端看，其房屋平均销售价格近二十年来持续低于全国平均水平，从供给端看，商品房销售面积占全国比重呈现上升趋势，近期有所回落。2003-2022年，湖南省商品房销售面积复合增长率为11.6%，高于全国同期水平（7.9%），占全国的比重从2003年的2.63%增长至2022年的5.0%。以长沙为例，2010-2014年全国房价上涨时，长沙房价基本保持平稳。

我们通过租售比指数[2]（房价指数/房租指数）来刻画租金与房价的比值近20年来的变化，可以看出，2021年湖南省租售比明显高于全国平均水平，说明相比与全国平均水平，湖南房价增速快于房租涨幅，但仍慢于上海，北京，浙江，江苏等地方。

外贸方面，2022年湖南外贸表现亮眼，规模持续扩大。2022年，湖南省出口总值达到5154.6亿元，同比增长25.3%，较全国平均水平高出14.8个百分点，贸易顺差达到3251亿元。实际上，近5年湖南外贸一直处于高增长状态，2017年至2022年，湖南出口金额平均增速26.9%，远高于全国（9.4%），出口占全国的比重从2017年的1.02%提升至2022年2.15%。湖南国际物流通道的建设和自身强大的制造业产业基础推动外贸高增长。根据湖南省政府口岸办，2021年以来，湖南着力建设五大国际物流通道和集结中心，以长沙为集结中心，向北做强中欧班列对欧洲、中亚的国际物流通道;以岳阳为集结中心，以江海联运的方式，将货物从湖南及中西部地区运往长三角港口群出海;以株洲为主集结中心，衡阳为副集结中心，打造湘粤非铁海联运通道;以怀化为集结中心，对接国家西部陆海新通道战略;以长沙黄花国际机场为集结中心，联动张家界机场和常德机场，共同发展。2022年湖南省传统出口优势特色产品，如轨道交通、工程机械、烟花爆竹、陶瓷、蔬菜等继续保持高速增长。值得一提的是，湖南省出口机电产品2123.7亿元，占出口总值的41.2%，同比增长18.3%，体现出其制造业的优势，出口劳动密集型产品1287.7亿元，占出口总值的25.0%，同比增长29%，说明出口结构还有进一步优化的空间。2023年2月6日，针对做优做强外贸，湖南发布《关于打好经济增长主动仗实现经济运行整体好转的若干政策措施》，提出从开拓国际市场、新业态新模式发展、平台载体支撑3个方面发力，推动湖南外贸提质扩容。

1.3 人口端看，人口流失严重，老龄化程度高

湖南人均GDP低于全国平均水平，对人才吸引力一般，人口流失较为严重。湖南人均GDP增速与全国平均水平接近，但十年来一直低于全国水平。国家统计局发布的第七次全国人口普查公报显示，湖南常住人口为6644.49万人，占全国人口的4.7%，而同期拥有7295.5万的户籍人口，属于人口净流出省份。我们用第七次与第六次人口普查的常住人口差额，剔除近十年湖南常住人口自然增长，来近似表示常住人口净流入，湖南2010-2020年常住人口净流出293.06万人，人口流失程度在全国来看较为严重。

老龄化水平高于全国，程度不断加深。根据第七次人口普查结果，湖南省65岁及以上人口占比从2010年的9.78%上升至2020年的14.81%，一直高于同期全国水平（2010年8.87%；2020年13.50%）。而湖南省0—14岁少人人口占比在第七次人口普查中逆转下滑趋势，从2010年的17.62%上升至2020年的19.52%。数据表明湖南省少儿人口比重回升，同时老龄化程度进一步加深。

面对老龄化严重等问题，湖南省积极应对。《湖南省“十三五”人口发展规划》中提出，要实现老有所养，加快构建以居家为基础、社区为依托、机构为补充、医养相结合的多层次养老服务体系；促进老有所为，实施渐进式延迟退休年龄政策，实行弹性退休年龄制度，挖掘利用好老年人力资源。

1.4 资金端看，企业信贷规模扩张，居民存在一定的储蓄化倾向

湖南省本外币净存款（存款-贷款）2010-2017年较快增长，2018年以来湖南省净存款不断下降，与全国净存款稳中有升的走势背离。我们认为这是受近年来湖南省企业存款大幅度下降与贷款高增的影响。我们首先将净存款拆解为存款和贷款，可以看到湖南省存款增速在2016-2018年大幅度下降，2018年下半年跌落至全国平均水平以下，是造成净存款下滑的主要原因之一。同时，贷款增速在2014-2022年均一直高于全国增速，于2019年下半年至2021年上半年与全国增速差距扩大，信贷明显扩张。

我们将存款端拆解为企业和居民两端，可以看到2016-2018年湖南存款增速下滑的主要原因是企业存款增速的下滑，居民存款增速平稳。

近年来企业逐步代替居民成为信贷增长的主要拉动项。我们将贷款拆解为企业和居民两个角度。2016年-2018年，湖南居民贷款增速高速增长，远高于企业贷款增速，居民信贷扩张对整体贷款增长拉动较明显。受疫情影响，2021年和2022年居民贷款增速大幅下滑，结合上文居民存款增速稳定，体现出居民端存在一定的储蓄化倾向。2021年企业贷款增速小幅上升，并且反超居民贷款增速，成为拉高整体贷款增速的重要力量。

从企业贷款结构来看，2022年湖南省信贷结构进一步优化，全省绿色、制造业中长期、民营、普惠、涉农贷款均高于各项贷款平均增速。与此同时，2022年湖南省投放全省政策性开发性金融工具282.8亿元，支持77个项目。

2、湖南省财政与债务分析

2.1 财政实力弱，依赖中央转移支付

湖南省经济实力弱，财政自给率远低于全国。近十年，湖南省的一般公共预算收入由2013年的2023亿元增加至2022年的3102亿元，年均增长5.7%，与全国增速的5.9%接近；一般公共预算支出则由4635亿元增加至9005亿元，年均增长8.2%。湖南省整体财政收入质量有待进一步提高。2022年湖南省税收收入达2005亿元，占一般公共预算收入的65%，远低于全国平均水平（85.9%）。以一般公共预算收入占支出比例衡量财政自给率，湖南省财政自给率近十年来始终低于全国平均水平，2022年财政自给率为34%，远低于全国财政自给率的48%，显示其财政自给能力相对较弱。

湖南省接受中央转移支付较多。2021年，湖南省一般公共预算收支缺口5114.2亿元，而中央对湖南省转移支付达 4019.5亿元，位居全国第三，仅次于四川省和河南省，弥补了湖南省一般公共预算收支缺口的68%，转移支付对湖南省的财力补充效果较为明显。从净转移来看，湖南省2021年获得中央净转移1666.5亿元，净转移规模位居全国第十。

2.2 湖南土地依赖程度较高

湖南省财政对土地的依赖程度处于较高水平。我们以成交土地出让金占地方公共财政收入的比例来近似衡量土地依赖程度，从2021年数据来看，湖南省的土地依赖度居全国前列，事实上湖南在2012-2018年土地依赖度与全国相近，2018之后开始超过全国并逐年提升，在2021年略有下降。

2022年6月4日，财政部等四部门发布通知，决定将包括国有土地使用权出让收入在内的四项政府非税收入统一划转税务部门征收，这意味着土地出让收入将进一步透明化，地方政府需要主动调控，减少对土地的依赖程度。我们认为，如何加速经济转型、提高土地利用效率是未来湖南在财政方面需要关注的问题。

2.3 湖南债务负担较重

从债务角度看，近年来湖南省政府负债率和债务率逐步攀升，债务负担逐渐增加，长期高于全国平均水平。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占GDP的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。

近五年湖南省财政偿债压力大，高于全国平均水平。从总体偿债压力来看，2022年湖南省负债率（地方政府债务余额/GDP）为31.65%，高于全国各省市平均水平（29.04%）而三年来湖南省债务率（地方政府债务余额/综合财力）大幅攀升，由2020年的110.78%上升至2022年的238.86%，远高于全国平均水平的137.6%，说明湖南省整体政府偿债压力较大。

将城投债余额也纳入债务后，湖南省宽口径债务率高于全国平均水平。近五年，湖南省宽口径债务率始终高于全国水平，2021年由2020年的326.53%大幅攀升至499.10%，远高于全国平均水平（278.74%），体现出湖南省隐性债务负担较重。

接下来我们将对湖南省城投债细项进行简单统计与梳理。

3、湖南城投融资情况分析

3.1城投债发行量与净融资额波动式发展

全国城投债总发行量在2009年完成三位数到四位数的跃升，达2725亿元，此后持续蓬勃发展，发行规模快速增长，2022年全国城投债总发行量达57548.3亿元，复合年均增速达30.1%。湖南省城投债总发行量的增速低于全国，总发行量由2009年的96.8亿元上升到2022年的2607.31亿元，复合年均增速高达28.8%。

2009年至2022年，湖南省城投债总发行量占全国比重在4%-6%的区间，净融资额从2009年的96.8亿元上升到2022年的444.01亿元，复合年均增速为12.4%，其在2017-2018年有大幅波动，2017年湖南城投净融资额下滑42.6%至865.4亿元，2018年又下滑95.9%至35.46亿元。

从地区结构来看，湖南省城投债融资规模基本与经济发展格局相一致。从2021年经济总量和综合财力看，长沙市经济总量处于绝对领头羊位置，占到了湖南省经济总量的28%，其次是岳阳、常德等核心地区城市，而张家界、湘西土家族苗族自治州等地区经济实力相对较差。而从城投债净融资规模来看，长沙市对资金的吸引要远超湖南的其他城市。同花顺数据显示，2021年长沙市的城投平台有息债务余额为6,296.20亿元。值得一提的是，长沙市负债率、债务率及包括了城投平台有息债务的宽口径债务率均较低，表明长沙市地方生产总值与财政综合实力对地方政府债务具有较强的覆盖能力。另外，永州市债务率和将城投债纳入考量的宽口径债务率均偏高，显示其普通债务和城投债务负担都相对较重。

3.2 城投债利率中枢下移，到期规模大

2018年以来，全国城投债票面利率处于持续下滑态势。同花顺数据显示，2022年全国城投债票面利率为3.81%，较2018年下滑183BP；近十年来，湖南城投债利率与全国城投债利率与全国城投债利率呈现相近的下滑趋势，2022年湖南城投债票面利率为4.18%，比全国利率稍高出37BP，较2017年下滑186BP至4.18%，发行成本进一步压缩。从城投债评级结构来看，高等级城投债占比下降，全国AAA级从2018年的30.77%下降至2022年的27.86%。

近十年湖南省城投债到期偿还量呈现上升趋势。2023年，湖南省城投债到期偿还量达1,457.22亿元，为近五年到期偿还量的高点，其中2023年单月偿还最高额为12月份的182.15亿元。未来两年湖南省的城投债到期规模逐年上升，2025年将达到1,741.24亿元，2026年会下降至1,273.86亿元，偿债压力较2023年有所降低。

4、小结

湖南省作为中部“鱼米之乡”，综合经济实力居全国前十，民营经济发达，占GDP比重达70%。工程机械，轨道交通装备，航空动力产业全国领先，形成产业集群。近年来，湖南高技术制造业投资增速快，五大国际物流通道和集结中心的建设以及制造业基础推动近年来出口高增。十四五期间湖南将进一步大力发展战略新兴产业，力争到2025年总额破万亿元。但同时，湖南也具有与中部省份湖北类似的问题，如人口向外流失，老龄化程度高于全国，土地依赖度相对较高，财政自给率低，对中央的财政依赖度相对较高等。

我们认为湖南具有发达的民营经济和独特的优势产业，十四五期间有望在巩固传统制造业的基础上加力发展新材料、新一代信息技术、新能源及智能网联汽车等战略新兴产业，有效控制对土地财政和中央转移支付的依赖，进一步提高人均GDP，实现经济高质量发展。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。

（蒋飞为长城证券首席策略分析师）