（报告出品方/分析师：中邮证券 李帅华 张亚桐）

一、旨在建设世界一流新材料企业

1.1 磁性材料与检测业务双向驱动

公司主要从事磁性材料的研发、生产及销售和检验检测服务业务，拥有较完善的磁性材料产业链，致力打造磁性材料综合供应商，检验检测服务业务主要围绕铁路、公路等大基建领域同时服务公司磁性材料等新材料领域。

公司前身“安徽天源科技股份有限公司”成立于2002年，持续扩展磁性材料业务。2002-2005年间，陆续收购通力磁性材料有限责任公司的80%股权；建设年产300吨钕铁硼成产线；设立铜陵锰业分公司。

A股上市开启公司新纪元，磁材业务更上一层楼。2006年8月，公司（002057）在深圳交易所上市，募集资金1.4亿元用于建设粗粒级永磁辊式强磁选机、年产3000吨高性能永磁铁氧体瓦形磁体、1万吨高纯高比表面积低四氧化三锰项目；2010年4月，出资成立科博数控有限公司，持股95.24%，12月以125万元交易价格收购通力磁材20%股权，至此公司持有通力磁材100%股权；2013年8月，参股铜陵纳源材料，占30%股份；2015年12月，子公司南京磁性材料厂拟建设年产2万吨锂电池以及软磁用高纯四氧化三锰项目。

整合并注入新材料业务，增强公司竞争力。2017年中钢集团将旗下新材料业务，整合并注入上市公司，重组完成后公司增加了金属制品、金属检测以及锰系产品的开发和深加工业务；2019年1月，收购贵州金瑞，持股26.5%；2020年，成功收购金宁三环并通过增资持股至51%，新增软磁材料产品；2021年3月，募资约9.29亿元用于年产1.5万吨高性能软磁铁氧体材料及器件建设等；2022年10月，公司拟以自有资金2026.96万元，收购上海新型石墨材料有限公司92.3198%股权和上海碳素7.6802%股权。

通过产品产能扩张，进而实现产业整体水平“世界一流”。公司作为以磁性材料、金属制品及检验检测为主业的央企控股上市公司，在当前“碳达峰、碳中和”的战略背景下，立足自身实际和发展优势，全面做好战略规划和产业布局，以实现“十四五”高质量发展的目标。

到2025年，打造3个10亿级以上产业集群，分别是永磁铁氧体业务、稀土永磁业务、软磁业务，其中，永磁铁氧体器件产能规划达到40000吨，稀土永磁器件产能规划达到10000吨，软磁铁氧体器件规划达到20000吨。打造3-5个隐形冠军产品，其中，电子级四氧化三锰和电池级四氧化三锰计划在原有基础上各新增10000吨产能，总产能达到75000吨。

到“十四五”期末，金属制品产能由70000吨扩至100000吨。实现世界一流，重点发展高韧高强特种钢丝、复杂断面特种钢丝和特种合金钢丝，打造2-3个隐形冠军产品。

1.2 背靠国企，深化改革

公司实际控制方为国务院国资委，控股股东为中钢资本。截至2022年9月30日，公司前五大国有法人股东分别为中钢资本控股有限公司、中钢集团郑州金属制品工程技术有限公司、中钢集团马鞍山矿山研究总院股份有限公司、中国冶金科技成果转化有限公司，上述四者持股比例分别为16.25%、7.16%、4.89%、2.05%。国务院国资委通过持股中国中钢集团公司间接持股，合计持有公司股权30.94%，为最终控制方。

旗下子公司业务清晰，分别布局不同赛道。

公司从事的各类业务分别由不同的子公司来开展，扩张主营业务的同时布局新的赛道。其中中钢制品院主要从事钢丝及钢丝绳各类产品的新技术，新工艺等的研究与开发，制品研究院下设中钢国检，是全国首批批准成立的国有性质第三方检验机构，检测范围覆盖金属制品、工程原材料等产品；磁性材料业务主要依托内设二级单位磁材厂、钕铁硼厂，以及其他子公司如通力磁材、金宁三环、新康达、湖南特材等；装备制造业务依托中唯公司和天源智能等；此外公司通过铜陵纳源布局磷酸铁，同时协同锰系材料优势，快速切入锂电新材料领域。

公司建立健全激励约束机制，激发员工积极性。

2022年3月16日公司发布首期限制性股票激励计划公告，计划授予1286万股，约占公司总股本的1.723%，授予价为4.15元/股。

本计划首次授予的激励对象总人数为143人，包括公司公告本计划时在公司任职的董事、高级管理人员及公司（含分、子公司）核心技术（业务）骨干。

此次激励的实施，有助于进一步完善公司法人治理结构，形成良好均衡的价值分配体系，激励公司董事、高级管理人员及核心技术、业务人员共同关注公司的长远发展，保证公司业绩稳步提升，确保公司战略发展规划和经营目标的实现。

1.3 业绩再创新高，未来可期

公司营业收入再创新高，利润大幅攀升。2021年及2022年1-9月，公司分别实现营收25.88亿元和20.81亿元，分别同比增长54.76%和14.30%；归母净利润分别为2.14亿元和2.8亿元，分别同比增长23.56%和81.38%；扣非归母净利分别为1.73亿元和2.33亿元，分别同比增长17.72%和109.25%。利润大幅增长主要在于公司检测业务持续扩张以及四氧化三锰产品的盈利水平大幅提升；同时参股公司业绩增长较快，使得投资收益大幅提升。

2022 Q3，公司实现营收6.54亿元，同比下降3.65%、环比下降11.14%；归母净利润0.82亿元，同比增长64.47%、环比下降39.7%；扣非归母净利0.69亿元，同比增长62.12%、环比下降42.0%。

工业原料、电子元件、检测业务和金属制品贡献主要营业收入。

以四氧化三锰为代表的工业原料是公司第一大营收来源，2022年上半年贡献5.07亿元，占比35.5%；电子元件产品，包括永磁铁氧体器件及稀土永磁器件，贡献3.36亿元，占比23.5%，磁性材料共计贡献营收占近60%；金属制品检测贡献2.46亿元，占比17.2%；金属制品贡献2.06亿元，占比14.4%。

公司检测业务逐步扩张，成为毛利主要贡献来源。

分业务看，2021年，公司金属制品检测、金属制品、工业原料、电子元件、毛利分别为2.23亿元、1.21亿元、1.01亿元、0.97亿元；其中金属制品检测毛利占比稳定在50%左右，磁性材料中的电子元件和工业原料毛利占比逐年下降，截至2021年，电子元件和工业原料分别占比16.87和10.82%。

毛利率方面，2021年工业收入、电子元件、金属制品检测与金属制品的毛利率分别为10.82%、16.87%、49.52%、27.79%，近年来略有下降，但整体保持稳定。

期间费用率不断下降，公司降本增效成果显著。

公司2021年三费费用1.99亿元，同比增长54.26%，三费费率7.69%，同比下降0.38%，其中销售费用5286万元，同比增加173.40%，主要系公司收入增加所致；管理费用为1.36亿元，同比增加41.36%，主要系公司合并范围增加企业的费用以及工资薪酬、折旧费用等增加所致；财务费用970万元，同比下降26.68%。2022年1-9月，三费费用合计为1.49亿元，同比下降37.1%，三费费率为7.16%，较年初下降0.53%。

公司不断加大研发投入，提高核心竞争力。2021年，公司研发费用为1.54亿元，同比增长61.93%；研发占比营收5.95%，主要系公司持续加大研发力度和研发投入所致。2022年1-9月，研发费用为1.26亿元，同比增长26.99%；研发占比营收6.05%。

二、磁性材料：产品矩阵丰富，下游需求旺盛

磁性材料是指由过渡元素铁、钴、镍及其合金等组成的能够直接或间接产生磁性的物质。

磁材具有不同划分标准：按材质和结构划分，磁性材料包括金属及合金磁性材料和铁氧体磁性材料两大类；按照功能来划分，主要包括永磁材料、软磁材料和功能性磁材。

其中，永磁材料根据元素构成不同，永磁材料可分为金属永磁、铁氧体永磁和稀土永磁三大类；软磁材料主要包括金属软磁、铁氧体软磁、非晶软磁、纳米晶软磁四种类型。

2.1 软磁材料：布局软磁铁氧体，向下延伸产业链

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。

公司软磁材料及器件产品包括四氧化三锰、铁硅粉、铁硅铝粉、锰锌/镍锌铁氧体、变压器等；其中，铁硅粉、铁硅铝粉等铁基软磁粉末可用于生产软磁金属磁粉心。

软磁铁氧体：

软磁铁氧体是以Fe2O3（俗称“铁红”）、四氧化三锰、氧化镍和氧化锌等为主要原料的磁性氧化物，采用粉末冶金方法生产。根据成分不同，软磁铁氧体主要分为锰锌系、镍锌系和镁锌系等。其中，其中锰锌功率铁氧体是产量最大，应用最广泛的一类软磁铁氧体材料，占软磁铁氧体总产量约70%；镍锌系铁氧体占比10%左右，镁锌系和其他类型铁氧体占比不到20%。

软磁铁氧体在高频下具有高磁导率、高电阻率、低损耗等特性，可以发挥功率转换、功率变换、抗电磁干扰等作用，同时又便于批量化生产和机械加工，制成各种形状的磁芯，且成本较低的特性。

因而，软磁铁氧体主要应用于电子系统中电磁信号的感应、耦合、转换、变换、传输、隔离、吸收，最大的用途是制作各种电子变压器、电感器、滤波器(EMI)等；可以广泛应用于新能源、消费电子、移动通讯等终端领域产品。其中，尤以通讯领域应用最多，占比约22%，其次是家电（19%），光伏与风电等新能源领域（17%）。

布局高性能软磁铁氧体，公司产业链向下游延伸，打通产业链。

1）公司2020年9月公布的定增预案，公司拟投资建设软磁铁氧体粉料生产线4条，设计粉料年产能为2万吨；拟建设以21台烧结窑为核心的软磁铁氧体磁芯生产线，设计烧结年产能为1.5万吨。其中，粉料生产为磁芯生产的前道工序。项目建设期为24个月，试产期12个月，尚未开始建设。高性能软磁铁氧体磁芯的目标市场涉及5G通讯、汽车电子、光伏新能源等新兴应用领域，看好其未来市场前景。

2）2021年公司收购金宁三环，当前持股比例已达51%（完成并表），金宁三环拥有5000吨软磁铁氧体产能，且已具备相关工艺技术以及良好的客户基础。

金属软磁粉芯：

金属软磁粉芯是用金属、金属合金软磁材料制成的粉末与绝缘介质混合，再通过粉末冶金工艺生产的磁芯，是制造电感元件的核心材料。其具有分布式气隙、温度特性良好、损耗小、直流偏置特性佳、饱和磁通密度高等特点，能满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，广泛用于电子通讯、雷达、手机、光伏发电、新能源汽车、5G新基建、轨道交通等领域。

伴随终端应用领域光伏、新能源汽车、储能等行业的发展，预计2025年金属软磁粉芯的需求量将会达到20.1吨。

1）光伏与储能：光伏逆变器与储能逆变器同源，逆变器的两个核心关键电感元件分别为Boost升压电感和Inverter逆变电感，这两种电感元件的磁材料大多采用高性能的铁硅类粉芯材料。随着光伏装机量保持高增速及组串式光伏逆变器渗透率继续提升，金属软磁粉芯需求量讲进一步抬升；对于储能方面，据新闻统计，目前已有超20个省份要求或建议新能源电站配置储能，配置比例约10%，配置时长约为2h。

2）新能源汽车与充电桩：新能源汽车是未来汽车发展的必然趋势，而充电桩作为新能源汽车的能源供给装置，将随之大力发展。

据中汽协数据统计，我国新能源汽车销量由2017年的76.8万辆增长至2021年的354.5万辆，2017-2021年CAGR达46.6%，其市场渗透率由2.7%到13.5%，中国成为全球最大的新能源汽车市场。根据华经产业研究院预测，到2025年国内金属软磁粉芯的需求量有望达20.1万吨，市场规模超75.2亿元，2020-2025年CAGR为19.6%。

公司目前约具备2600吨铁硅粉产能以及1000吨金属磁粉芯产能，未来产能有望扩产到6600吨软磁粉末以及5000吨软磁粉芯。

公司全资子公司湖南特材主要生产金属软磁粉末及器件、四氧化三锰等，具备600吨铁硅粉产能，自2017年被中钢天源收购，同时募资建设年产1000吨金属磁粉芯项目以及年产2000吨气雾化制备铁硅粉项目，现已如期投产，公司现已具备2600吨铁硅粉产能以及1000吨金属磁粉芯产能，目前正在推进金属磁粉心生产线改扩建项目，新增产能4000吨/年，同时为新增的金属磁粉心产线配套建设4000吨金属软磁粉末生产线以及部分技改项目。

湖南特材在软磁材料生产方面，已经积累多年的丰富技术和经验。

2014年12月成功开发出气雾化铁硅粉、气雾化铁硅铝、气雾化铁镍等系列合金粉末，并于2014年建设了一条气雾化制备铁硅粉中试线，同时也申请了相关技术专利；后于2015年开始磁粉芯产品研发，完成了粉末绝缘包覆、压制成型、热处理等工艺研究，同时已经完全掌握金属磁粉芯的核心技术；2019年6月公司自主研发“高效气雾化制备超细金属软磁粉末技术”通过专家组科技成果评价，该技术解决了粉末雾化效率低、粉末微观形态差、磁粉芯损耗高、直流叠加性能低等问题，已获得国家发明专利1项、实用新型专利2项，FeSi、FeNi50、FeSiAl等产品已经第三方实验室认可。湖南特材在磁芯、铁硅粉等领域的技术储备，有利于上市公司进一步加强多元化经营，提升抗风险能力，有利于上市公司持续发展。

2.2 永磁材料：稀土永磁与铁氧体双驱动，市场前景广阔

永（硬）磁材料是指具有强的抗退磁能力和高的剩余磁感应强度的强磁性材料。常用的永磁材料分为铝镍钴系永磁合金、铁铬钴系永磁合金、永磁铁氧体、稀土永磁材料和复合永磁材料等。

铁氧体永磁和钕铁硼各有优势，应用方面各有侧重。

1）钕铁硼矫顽力和磁感应强度等磁性能优于铁氧体；

2）价格上，铁氧体更有优势，比钕铁硼磁铁便宜很多；

3）永磁铁氧体耐温很好，而钕铁硼通常只能耐80度左右，超过了这个工作温度就会出现退磁情况；

4）铁氧体稳定性非常好，它本身是氧化物，很稳定，钕铁硼是合金，及其容易氧化粉化、必须做涂层保护。

因此，铁氧体永磁和钕铁硼各有优势，且生产工艺难度、原材料供应等客观因素的影响，两者难以相互取代，预计未来受益于下游领域的高速发展，两种产品的需求将继续攀升，不断提升品质和竞争力。

钕铁硼：性价比最高、应用最广的稀土永磁材料

钕铁硼应用前景广泛。稀土永磁器件产品是以铁、钕、硼以及少量的添加剂镝、铽等为原料烧结制成的钕铁硼产品，是目前市场主流稀土永磁材料，广泛应用于航空航天、新能源汽车、节能变频空调、工业节能电机、消费电子、轨道交通等领域。

钕铁硼属于加工制造业，烧结钕铁硼应用最广，性能最佳。

根据生产工艺的不同，钕铁硼永磁材料可分为烧结、粘结及热压钕铁硼。烧结钕铁硼采用的是粉末冶金工艺，由熔炼后的合金制成粉末在磁场中压制而成;粘结钕铁硼是由钕铁硼磁粉与树脂或橡胶挤压成型后制成；热压钕铁硼是通过将钕铁硼快淬磁粉缓慢而大幅度的热压变形诱发类似的晶体择优取向，制成优异的全密度各向异性磁体。相比于烧结钕铁硼来说，粘结钕铁硼不易腐蚀，生产难度较低，但磁性能比烧结钕铁硼要差。

根据中国稀土行业协会，2021年，主要稀土永磁材料产量保持平稳增长。烧结钕铁硼毛坯产量20.71万吨，同比增长16%；粘结钕铁硼产量9380吨，同比增长27.2%；钐钴磁体产量2930吨，同比增长31.2%。

新能源汽车是高性能钕铁硼需求增长的核心驱动力。

1）新能源汽车：永磁同步电机使用高性能钕铁硼产生转子磁场，具有功率密度高，启动转矩大，极限转速高，制动性能优秀以及转矩脉动小等优点，在新能源汽车领域有广泛的应用。随着低碳环保需求和能源革命的推动，新能源汽车行业需求迎来爆发，根据中汽协数据，2017-2021年，我国新能源汽车需求由76.8万辆增长至354.5万辆，四年CAGR达46.6%，最新渗透率突破30%。据资料显示，新能源单车钕铁硼用量在3kg左右，伴随新能源汽车的高速发展，将成为高性能钕铁硼需求增长的核心驱动力。

2）风电：“双碳”背景下，风电装机是时代大趋势。彭博新能源财经数据预测2021-2030年全球风电装进量或将达到165GW，根据CWEA，直驱式电机的渗透率在30%以上，鉴于其不可替代的优势，其未来在风电机组中的渗透率有望逐步提高，将带动风电领域钕铁硼用量持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，稀土永磁材料的全球消耗量到2025年将增至30.52万吨，2020-2025年CAGR将达7.8%。

目前，公司烧结钕铁硼磁体产能为2000吨，未来计划扩产到1万吨产能；通过技改不断提升钕铁硼产品性能，同时降低成本。

钕铁硼永磁材料主要由公司下设钕铁硼磁材制造部负责生产，为国内具有一定行业知名度和较高客户认可度的稀土永磁生产企业，目前拥有烧结钕铁硼磁体产能2000吨，未来计划扩产到1万吨产能。

公司所采用的稀土永磁晶界扩散技术，使得重稀土金属含量进一步降低，材料成本大幅下降，高丰度Ce在钕铁硼磁体中应用技术实现产业化，目前公司70%以上产品采用该工艺。

永磁铁氧体：微特电机的核心部件

永磁器件包括永磁铁氧体器件，是由铁的氧化物和一种或多种其他金属氧化物组成的具有亚铁磁性的复合氧化物，如钡铁氧体(BaFe12O19)和锶铁氧体(SrFe12O19)等，特点是电阻率高，特别有利于在高频和微波应用，广泛应用于汽车相关电机制造、智能家居、智能穿戴、新能源、大数据等多个领域。

我国是永磁铁氧体生产大国，产量居全球首位。进入21世纪以来，以中国为代表的发展中国家承接了发达国家大部分永磁铁氧体产业转移。近几年，我国永磁铁氧体产量保持在50万吨以上，占全球产量比例在70%左右，居世界首位。

永磁铁氧体生产水平取得长足进步，比肩发达发达国家。随着应用市场的不断深入发展，我国的永磁铁氧体行业近年来发展迅猛，技术差距与发达国家越来越小，已具备生产高性能永磁铁氧体的实力，对标日本TDK的FB9及FB12系列产品。

永磁铁氧体湿压磁瓦作为下游微特电机的核心部件，随着工业自动化、家庭自动化、汽车智能化的进程加快，全球对微特电机形成了巨大的市场需求，促使永磁铁氧体行业也保持了快速发展。

近年微特电机市场保持持续增长状态，据华经产业研究院统计，2014-2020年我国微特电机产量CAGR为4.79%，表观需求量CAGR约4.87%。而永磁铁氧体需求与微特电机行业存在正相关关系。

永磁铁氧体下游需求领域高速发展，市场广阔。

1）汽车：永磁铁氧体由于具有温度适应性好、耐腐蚀等优异特性，已大量应用到汽车发动机、底盘和车身三大部位及附件中。而随着汽车智能化，自动化水平的提高，单车永磁铁氧体直流电机数量将大幅增长，尤以新能源汽车更为显著，从而促进汽车领域的铁氧体永磁需求量大幅上升。

2）变频家电：高性能永磁铁氧体是变频空调、变频冰箱与变频洗衣机等家电产品 直流变频电机的重要组件，伴随变频家电渗透率稳步持续提升，带动永磁铁氧体的需求更上一层楼。

根据华经产业研究院预测，2022年国内永磁铁氧体需求量为74.8万吨，其中，汽车领域和家电领域分别贡献需求42万吨和15.8万吨；到2025年有望达101.4万吨，2022-2025年CAGR为8.9%。整体看，永磁铁氧体供不应求，行业将维持高景气度。

公司工艺与技术先进，具备高性能永磁铁氧体产能2万吨，规划未来产能扩产至4万吨。

永磁铁氧体主要由子公司通力磁材生产，其性能相当日本TDK水平FB6、FB9、FB12系列产品（对标国内性能最高的产品），近年来陆续研发了BLDC高性能电机用高场强多极磁环、汽车启动电机用磁瓦等6项新产品。

目前，公司已投产产能为2万吨；2021年4月通过非公开发行股票募集资金用以建设9条铁氧体永磁器件生产线，高性能永磁铁氧体产能2万吨，主要用于高端家电和汽车等领域的电机产品，附加值高，本项目产品具有较强的市场竞争能力。

预计建设周期2年，达产后届时公司永磁铁氧体总产能将至4万吨。

铁精矿焙烧氧化制备铁红技术自主研发成功，后期可保障预烧料自给自足，且成本优势突出。铁精矿粉制备技术是从铁矿石原矿中提纯制备高一致性氧化铁作为基料，通过全自动生产线稳定生产，制造出磁性能高、物理特性稳定的高品质永磁铁氧体预烧料。

通过这种技术生产预烧料有以下优势：

1）以超级铁精矿为原料氧化生产的铁红相比酸洗铁红具有成本优势；

2）可以根据产品的性能要求进行品质调整，提高公司在永磁铁氧体的行业竞争力；

3）公司所处地区马鞍山及周边地区生产的铁精矿为原料制备铁红，原材料供应充足，品质稳定，价格低廉；其周边磁性材料产业基础较好，原材料配套企业多，原材料供应有充分的保障；

4）原料不含氯离子，生产过程更为安全、环保，实现了永磁铁氧体绿色制造。

2.3 四氧化三锰：伴随铁氧体需求增长

四氧化三锰可以分为电子级和电池级。其中，电池级四氧化三锰主要用于锰酸锂、三元材料、磷酸铁锰锂，作为锂电池、钠电池等的正极材料，基本可以全面替代传统电解二氧化锰在电池领域的应用；电子级四氧化三锰是制备锰锌铁氧体等软磁材料的重要原料，广泛应用于汽车、光伏、电子、家电、5G通讯、电力、充电桩等行业，也可用于光学玻璃、热敏电阻等功能材料。

我国四氧化三锰当前年产量约10万吨，电子级占比90%以上。根据新思界产业研究中心及立木信息咨询数据，目前我国四氧化三锰生产能力和产量位居全球首位。2020年中国四氧化三锰产量分别为9.37万吨，同比增长8.9%，2021年上半年产量为5.27万吨；其中，2020年中国电池级四氧化三锰产量6403.3吨，同比增长44.2%，2017-2020年CAGR为33.3%；2021上半年中国电池级四氧化三锰产量4303.0吨，同比增长34.4%。

四氧化三锰是软磁铁氧体的上游。软磁铁氧体的制备需要经过三个环节，“原料→粉料→器件”。除了铁红，四氧化三锰是锰锌铁氧体的第二大主要原料，在软磁铁氧体原料成本中占比较大。从产业链角度看，软磁铁氧体是四氧化三锰的下游，进而四氧化三锰的需求主要依赖于软磁的市场需求。

早在2015年，公司便进军锂电池正极材料业务，开始布局电池级四氧化三锰生产。为保障生产经营稳定，公司拟通过建设“年产二万吨锂电池及软磁用高纯四氧化三锰项目”替代计划拆迁的现有生产线。

该项目总投资10330万元，其中建设投资6699万元，主要建设内容包括年产1.4万吨NCQ-01产品生产线、年产0.3万吨高纯高比表面积低硒四氧化三锰生产线和年产0.3万吨电池级四氧化三锰生产线各一条。项目达产后可实现年销售收入21028万元，税后年利润1753万元，财务内部收益率达到20.28%。该项目生产的电池级四氧化三锰可以取代传统的电解二氧化锰用于生产锰酸锂电池正极材料。四氧化三锰制备的锰酸锂正极材料独具优点：安全性好，低温放电性能优异，循环次数提高，放电容量高，是理想的锂电池正极材料。

公司通过并购湖南特材，成为全球第一大锰系金属厂商，计划未来扩产1万吨电子级四氧化三锰。湖南特材是全球第三大四氧化三锰制造商，专注于普通型四氧化三锰，并在软磁磁芯、铁硅粉等领域拥有技术储备；中钢天源是全球第二大四氧化三锰制造商，专注于高比表面积等高档四氧化三锰及四氧化三锰新应用领域开拓。

重组完成后，中钢天源将成为全球第一大四氧化三锰制造商，具备全系列软磁用四氧化三锰和多种非软磁四氧化三锰生产、研发能力，提高了上市公司在市场中的竞争力和议价能力。

三、布局新能源电池正极材料，把握时代机遇

公司以已产业化的电池级磷酸铁和电池级四氧化三锰为基础，本着优势互补的原则与多方在新能源领域继续纵深合作。其中横向（新能源材料领域）：锂电材料+氢燃料电池相关材料，纵向（产业链分布）：原材料（矿）+磷酸铁+磷酸铁锂、四氧化三锰+锰酸锂/富锂锰基材料、原材料（矿）+磷酸铁锰+磷酸铁锰锂；低钴无钴/前驱体及材料+固态半固态电池材料、氢燃料电池催化剂+膜电极、金属双极板。

3.1 专利入股铜陵纳源，挖掘新赛道-磷酸铁

磷酸铁，又名磷酸高铁、正磷酸铁，是铁盐溶液与磷酸钠作用的盐，其中的铁为正三价，主要用于磷酸铁锂电池材料、催化剂及陶瓷等。磷酸铁锂电池相较于三元锂电虽然能量密度略差，但在成本和安全性方面有明显优势。随着技术的发展，磷酸铁锂电池受到越来越多的青睐，装机量已超过三元锂电。

合资成立铜陵纳源，布局磷酸铁业务。2013年8月，公司经董事会会议审议决定与安纳达合资成立铜陵纳源材料科技有限公司，公司以磷酸铁生产专利技术作价360万元出资，持股比例为30%（现已降至27.12%）。安纳达公司以钛铁矿为原料，采用硫酸法钛白粉生产工艺生产钛白粉，其中结晶过程分离产生的副产品硫酸亚铁为磷酸铁制备的主要原材料。2015年，铜陵纳源磷酸铁项目建成投产。

2020年7月，铜陵纳源原股东同比例追加投资7700万元（其中中钢天源1980万元）用于5万吨电池级磷酸铁项目建设，一期二期分别于2021年2月及2021年8月建成投产，铜陵纳源产能达到5万吨。2022年年中，5万吨产能实现满负荷运转。

与湖南裕能合作，深化磷酸铁布局。2022年4月，铜陵纳源与湖南裕能合作设立铜陵安伟宁新能源科技有限公司，铜陵纳源出资额7800万元，占比65%，新建5万吨/年高性能磷酸铁项目。2022年11月，新建高压实磷酸铁项目建成投产，铜陵纳源达到10万吨/年硫酸铁产能。公司预计2023年将筹建5万吨/年磷酸铁产能项目，若按期建成，预期公司磷酸铁装置产能将达到年产15万吨。

3.2 切入锰基正极材料，打造增长新引擎

在磷酸铁锂基础上增加锰元素逐渐成为提高电压的突破技术。磷酸锰铁锂（LiMnFe_1-xPO4, LMFP）（其中x为锰铁比）电池相比磷酸铁锂电池能量密度高15%-20%。此外，LMFP晶体具有橄榄石型结构，安全性也具有优势。目前行业基本公认磷酸锰铁锂是最佳技术方向，已有多家公司宣布建设万吨级磷酸锰铁锂项目。

公司是全球主要的四氧化三锰生产企业。电池级四氧化三锰是锰酸锂、磷酸锰铁锂的重要原材料，同时也广泛应用于新能源汽车、光伏等领域及光学玻璃、颜料等功能材料，发展态势强劲。中钢天源是全球主要的高纯四氧化三锰生产企业，拥有5000吨电池级四氧化三锰产能，基本处于满产状态。受四氧化三锰业务订单饱满影响，2022H1公司工业原料营业收入同比增长41.84%。

基于未来高性能锰酸锂市场和潜在的磷酸锰铁锂市场需求的增长，公司正计划新增1万吨电池级四氧化三锰产能，预计2023年初产能可以释放。此外，公司低成本四氧化三锰关键技术研究及产业化研发项目开展顺利。

钠电池优势逐步显现。2021年以来碳酸锂价格上涨，推动锂电池成本大幅提升，下游行业利润被极大压缩。钠离子电池因为资源丰富，相比锂电池具有成本优势，成为当前产业链首选的替代品。预计量产后钠离子电池成本可以降到0.5-0.6元/度，比磷酸铁锂成本低40%。

正极材料是影响电池能量密度、循环寿命等关键组部件。钠离子电池主要的正极材料有过渡金属氧化物、普鲁士蓝，聚阴离子等。其中层状氧化物路线以及普鲁士蓝类路线都将用到锰元素，锰成为钠之后的第二常见元素。

中钢天源是生产四氧化三锰的主要企业：公司共计5.5万吨/年四氧化三锰产能（电池级5000吨，电子级5万吨），公司计划扩产各1万吨四氧化三锰产能，持续发力新能源电池正极材料。

四、检测业务：专注高端检测领域，强化检测技术能力

4.1 中钢国检：基建领域权威机构

第三方检验检测将迎来发展机遇，市场前景广阔。检验检测服务行业地域化特征较为明显，企业多集中于如建筑材料及工程、环境监测、机动车、电子电器、食品、医学检测等细分领域，跨地域、跨领域经营，市场份额大的行业龙头少。

受近年国内政策开放及产业发展的推动，第三方检测迎来快速发展机遇，国内质量检验检测行业市场规模不断上升，中国逐渐跻身质检行业的“世界大国”。

根据国家市场监管总局统计：截至2021年底，全国检验检测机构数量已突破5万家，营业收入超过4000亿元，年均机构数量增长超过10%，营业收入增长超过12%，我国成为全球增长速度最快、最具潜力的检验检测市场。随着“放管服”改革不断深化，我国检验检测市场将呈现快速发展势头，未来5年预计复合增长率达11.0%，2026年市场规模有望突破7000亿元，其中基建检测领域市场规模预估约1500亿元。

成立于1985年，国家金属制品质量监督检验中心（中钢集团郑州金属制品研究院质检中心，中钢制品院系公司全资子公司）是质检总局首批批准成立的第三方公正性技术检验机构，37年行业经验。

公司已获国家市场监督管理总局认可的检测能力，截止目前拥有包括16000+个参数，5000+个产品，涵盖国家标准、行业标准、国家标准、美欧日等发达国家标准、自研标准等共计3900余项；并取得公路综合甲级检测资质等并成功入选《2021年度铁路工程质量监督检测机构名录》。

公司是国内大基建领域内权威检验检测机构之一，且检测业务涉及多个领域。

检测业务涵盖：项目工程（铁路、公路、桥梁、隧道、钢结构工程、人防工程等），金属与合金类材料及制品（钢丝线材、钢材型钢制品、铁铝铜合金等），高分子及复合材料（橡胶、涂料、防水材料、塑料管材、土工材料等），建筑材料（水泥、混凝土、粗细骨料等），煤矿设备。

公司拥有国内权威检测资质，种类齐全。

拥有 CAL、CMA、ILAC+CNAS、住建部见证取样/主体结构/地基基础/钢结构工程/城市桥梁资质、交通部综合甲级和桥隧专项检测资质、交通部公路工程甲级和公路机电专项监理资质、安全生产甲级检测资质、计量校准、司法鉴定、生态环境、特种设备检验检测等近20个资质。

公司总部在郑州，持续在全国各地增设立分子公司及办事处。目前，公司在焦作、河北、安徽、四川、云南、广东、贵州、吉林等地设有10家分子公司实验室分子公司，34个外驻服务网点，形成后力强劲的辐射全国的检测服务网络。

4.2 业务保持高增速，毛利率达50%以上

检测业务是公司主要业务之一，近年来一直保持高增速。

营收端：2021年，检验检测业务营收为4.49亿元，同比增长20.68%，占比总营收17.37%；2017-2021年CAGR约36.3%，近年来一直保持高增速，得益于公司积极地拓展业务。

毛利端：检验检测业务盈利能力强，毛利率保持在在50%以上。2021年，检测业务毛利率为49.52%，高于业内其他上市公司如广电计量（42.89%）、谱尼测试（46.56%）、国检集团（47.61%）。

4.3 进军其他领域检测业务，同时运用数字化赋能

进军其他领域检测业务，提升市占率。2019年，公司以528万元的价格收购贵州业黔的80%股权，开拓了建筑检测市场。吉林正达拥有交通运输部公路工程综合甲级资质，2020年公司决定收购其100%的股权，意味着公司新增公路检验检测资质，日前公司与吉林正达完成整合，后者成为公司控股子公司中钢制品院的全资子公司。

强力推行互联网+检测业务模式及检测设备自动化、智能化水平。大力推进LIMS质检中心实验室信息管理系统，涵盖业务流程、财务、样品、人员、设备、客户、采集设备管理及电子记录、各类数据统计，实现检测业务全流程的线上管理，建立业务数据和财务数据的强关联并与ERP系统对接；2020年，公司发行非公开股票募集资金，拟投资9300.0万元用以建设检测检验智能化信息化建设项目，建设周期24个月，本项目的整体建设方案是在质检中心目前的检验检测流程上进行智能化、信息化系统建设，将本部与各分支机构的工作纳入基于互联网、云平台的智能化信息化管理系统，突破地域、时间上的障碍，实现一体化无障碍多地协同检测工作。

五、宝武托管中钢集团，带来产业协同优势

宝武托管中钢集团，旨在化解中钢集团债务风险。过去几年，中钢集团由于激进扩张，大量举债，2014年出现贷款逾期，后于2016年与中行等6家债权人签署协议，进行债务重整，尽管后续经营情况有所好转，但负债率仍然居高不下。

于是，中钢天源股份有限公司于2020年10月11日收到中国中钢集团有限公司通知，拟由中国宝武钢铁集团有限公司进行托管，2020年10月19日，国资委正式宣布，由中国宝武对中钢集团进行托管，经营管理权等将交由宝武，以保障中钢集团生产稳定，本次托管事项不涉及公司重大资产重组事项，亦不会对公司正常生产经营活动产生影响。

公司的控股股东是中钢资本，实际控制人是国资委保持不变。

中钢集团通过控股子公司中国中钢股份有限公司及其控制下的企业合计持有公司股份2.13亿股，占公司总股本的28.3%，其中：中钢股份全资子公司中钢资本控股有限公司直接持有公司股份1.23亿股，占公司总股本的16.25%。中钢资本仍为公司控股股东，国资委仍为公司的实际控制人。截至目前，公司控股股东及实际控制人均未发生变化。

中国宝武钢铁集团有限公司（简称中国宝武）由原宝钢集团有限公司和武汉钢铁（集团）公司联合重组而成，致力于构建以绿色精品智慧的钢铁制造业为基础，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业、产业金融业等相关产业协同发展的“一基五元”格局。

宝武集团作为提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，未来有望给予公司更多产业资源支持，推动公司加速发展。

l 宝武集团是全球规模最大的钢铁企业，有望为公司提供优质铁红。

2021年，中国宝武钢产量达到1.20亿吨，实现“亿吨宝武”的历史性跨越，问鼎全球钢企之冠。而铁红是国内钢铁企业生产钢铁过程中产生的副产品，因此，宝武拥有足够的铁红产能，有望为公司提供优质的铁红资源，保障公司原材料供应。

l 宝武的新材料业务板块可与公司磁性材料有较多领域交叉，可发挥产业协同效应。

主要相关子公司有宝武碳业、宝钢金 属、宝钢包装、宝武特冶和武汉耐材，业务涉及四大核心板块：高性能金属材料领域、 轻金属材料领域、高新型碳材料及纤维材料和新型陶瓷基复合材料。两者在技术、生产工艺、客户端等方面均有相关性，可发挥产业协同效应，实现共赢。

六、盈利预测

6.1 收入预测

公司是全球领先的磁材生厂商，其中四氧化三锰全球第一。受益于下游如光伏、新能源、5G应用等领域迅猛发展，拉动了软磁、永磁、金属软磁粉芯等产品的需求不断攀升，产能有望伴随需求释放。

对此，我们假设：

（1）磁材：公司扩产项目会持续推进，如期投产，毛利率稳定；（2）检测业务：保持40%左右的增速，毛利率维持在50%上下；（3）其他业务稳定发展。

预计公司2022/2023/2024年实现营业收入36.77/49.46/64.23亿元，分别同比增长42.09%/34.54%/29.85%；归母净利润分别为3.71/4.70/6.04亿元，分别同比增长73.59%/26.62%/28.67%，对应EPS分别为0.49/0.62/0.80元。

6.2 估值

以2022年11月25日收盘价10.13元为基准， 2022-2024E对应PE分别为21.01/16.59/12.89倍。考虑同行业水平, 我们给予公司25倍PE，对应的目标价为15.5元。

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