人民币兑美元再度“破7”，债市也呈现出调整迹象，10年期国债利率基本围绕2.72上下运行。近期人民币承压主要由4方面因素共同造成：1）市场对美联储年内开启降息的预期出现调整。2）美国“债务上限”事件催化避险情绪；3）国内“强复苏”预期出现修正；4）企业结汇意愿薄弱。

我们认为，近期人民币走势的疲软较难对债市产生威胁：

① 核心因素是中美利差。在目前中美经济周期错位格局下，利差修复仍需时间。但在海外加息见顶格局下，倒挂幅度很难进一步加剧，对于境外机构而言，国债性价比将逐渐“改善”；

② 利率是否出现趋势性机会；虽然“强复苏”预期修复下，催生了一轮“债牛”行情，但由于短期内经济仍缺少抓手，“弱复苏”格局难以扭转，因此空间上，利率大幅反弹的空间或许也并不大，外资止损离场可能性有限。

③ 考虑利差的同时，也需要考虑外汇对冲成本。我们的基准预期是美国“债务上限”问题能在违约日前得到有效解决，一旦风险出清，美元对人民币的压力或将边际改善。与此同时，目前算上6个月或1年对冲“成本”后的10年期国债收益率已经显著高于美债，中长期配置性价比凸显。

1、汇率承压，债市会调整吗？

1.1

汇率为何再度疲软？

本周（2023年5月15日 至 2023年5月19日），人民币兑美元再度“破7”，债市也呈现出调整迹象，10年期国债利率基本围绕2.72上下运行。诚然，本轮债市行情演绎至今已经到了一个较为“纠结”的点位，继续看多抑或是逐渐止盈离场，都有各自道理。但毫无疑问，有分歧意味着，当前债市具有一定的脆弱性，那么汇率承压，会否成为债市开启调整的导火索呢？

首先我们需要回答，近期人民币汇率为何承压？对此，我们倾向于认为，近期人民币的疲软表现是短期内多项因素共振所造成，主要由外部（海外降息预期调整 + 避险情绪催化）和内部（复苏预期修正 + 结汇意愿羸弱）等因素共同推动：

1）市场对美联储年内开启降息的预期出现调整。2023年以来，美国整体通胀呈现出显著回落趋势，然而正如我们在去年12月份报告《2023年美国通胀会快速回落吗？》中所分析的，今年不宜对美国核心通胀的回落速率太过于乐观，目前美国CPI进入“名义低，核心高”的局面，通胀并未超预期消退。

与此同时，3月份的美国银行业风险事件目前已经暂告一段落，通胀高企格局下，市场先前对降息的“乐观预期”正在修正。从Fed Watch Tool来看，截至5月19日，市场对今年联储的降息预期出现“后置”，9月份开启降息，且年内降息幅度仅为50BP，较前期出现大幅收敛，进而支撑美元走强。

2）“债务上限”事件催化避险情绪。美国“债务上限”问题迟迟不得解决，4月份加州遭遇洪水，该州缴税截止日被递延至2023年10月，这使得4月份美国税收收入大幅下降，也无疑使得美国债务违约日被迫前置。5月15日，耶伦表示美国财政部可能最早于6月1日耗尽一般账户的现金存款，以及“非常措施”所能提供的额外资金，从而使得美债出现违约。

显然，目前市场已经开始定价潜在的6月份违约可能性。5月份议息会议以来，短端国债收益率大幅上行，意味着市场在率先规避6月份到期债务。避险情绪驱使，也是近期美元走强的原因之一。

3）国内“强复苏”预期出现修正。决定汇率走势的背后，往往也有对经济基本面的预期所主导。显然，年初以来的债券牛市，正是市场对“强复苏”预期修正的产物，同样也体现在了最近的人民币走势之中。

4月份，国内PMI大幅不及预期，仅录得49.2，再度回落至荣枯线以下。与此同时，“五一”节后，地产市场再度呈现出了一定疲色，从高频数据来看，目前商品房成交面积仅略高于2022年同期，而销售数据的羸弱也决定了，地产投资在短期内也将继续承压。

显然，目前国内经济虽在复苏过程中，但是“弹性”或许没有此前市场预期的那么大。

4）企业结汇意愿薄弱。整个1季度，国内出口表现比远超预期。按理说，如果出口不差，汇率在企业结汇驱使下大概率也能得到相应支撑，但是近期人民币走势，显然与出口的韧性有所违背。究其原因在于年初以来，企业结汇率低下，而售汇率较高。

回顾历史，企业结汇和售汇行为存在明显的季节性特征：年末业绩考核下，结汇率往往会走高，而春节过后，随着考核的结束，企业结汇率又会下降。然而今年呈现出的一个较为明显的迹象在于，企业结汇率在节后持续维持在较低水平，而售汇率则维持在高位，导致银行代客结售汇率差显著弱于历史同期。

我们认为背后的原因主要在于，经过了1年的美联储激进加息后，目前大额美元存款利率显著高于人民币定期存款利率。因此，这也造成了，企业在获汇后，倾向以美元的形式存放在银行帐上，从而使得近期企业结汇意愿整体偏弱，人民币走势更容易受到外部因素影响。

1.2

境外机构的配债行为

对于境外投资者而言，国债投资收益需要考虑两方面损益：1）利率上下行带来的资本利得损益；2）汇率波动带来的汇兑损益。本轮人民币再度“破7”，无疑会侵蚀一部分境外投资者的收益，会否产生一定的赎回，从而为债市带来压力？针对这个问题，我们不妨从机构行为的视角切入：

首先，从中债登以及上清所的托管数据来看，境外机构主要以持有利率债为主，普信债和同业存单的占比较低。而在利率债中，又以国债为主。截至2023年4月份，境外机构持有国债占全市场国债托管量的8.3％，虽然自2022年1季度以来有所下降，但比重不可谓低。

其次，境外投资者的配债行为由哪些因素决定？我们认为，可以从3个方面来考虑这个问题：

1）中美利差是影响境外机构配债行为的核心因素。中美利差对于海外投资者而言，是选择投资美债的机会成本，当中美利差走扩时，配置中国国债将更具性价比，因而会增加对国债的配置。历史上来看，中美利差与境外机构月度国债托管净增量高度相关。

然而，如果仔细观察，不难发现历史上，中美利差和境外机构增持国债情况，存在3轮明显背离：① 2018年；② 2021年4月至2022年2月；③ 2023年1月至2月。这也是为什么我们认为，境外机构在实际配置国债时，除了考虑中美利差外，还会考虑利率走势和汇率问题。

2）当利率持续下行，境外机构仍会增持国债，坐享资本利得。详细回顾以上3轮背离周期，不难发现，在2018年和2021年下半年，中美利差的弥合主要由中国利率下行造成。在这段时间里，虽然从配置角度来看，中国国债的吸引力逐渐下降，但是如果站在交易的角度上，一旦利率单边下行的趋势形成，短期内，利率下行会通过久期放大形成较高的资本利得，远远比静态利差更具有吸引力。

相反，参考2023年1、2月份时期行情，在2022年底的赎回潮和当时“强复苏”预期影响下，利率单边大幅上行，即便中美利差倒挂现象有所改善，但是境外机构仍会选择大幅减持。

3）考虑利差的同时，也需要考虑外汇对冲成本。从以上的分析也可以看出，单从利差的因素很难完全解释境外机构的配债行为，除了上述背离周期外，中美利差实际是2022年5月份才正式进入倒挂周期，但是境外机构实际从2月份开始便大规模净卖出。我们认为，除了利率单边运行的因素外，汇率也是需要考虑的另一个问题。

一般而言，境外投资者在购买国债时会进行“锁汇”操作，既签订一笔外汇掉期。简单而言，是在即期以美元换成相应金额人民币，购入国债后持有。随后在远期卖出国债，再按照掉期协议的价格换回美元，从而完成一次交易。因此，一般而言，运用掉期对冲汇率波动具有成本，在实际交易或配置时，境外机构需要考虑的是扣除对冲成本后的国债和直接投资美债的收益率。

如果扣除掉3个月的外汇掉期成本，不难发现，美债收益率在2022年2月底，就已经向扣除掉期成本的国债收益率趋近，因而造成了境外机构抛售国债的现象。

1.3

当前债市有压力吗？

综合以上分析，我们认为从机构行为角度出发，诸如去年境外机构大幅抛售国债的现象或许很难复刻：

1）从中美利差角度出发，在目前中美经济周期错位格局下，利差修复仍需时间。但在海外加息见顶格局下，倒挂幅度很难进一步加剧，对于境外机构而言，国债性价比将逐渐“改善”，2022年2月至6月行情较难复刻；

2）从利率运行趋势来看，虽然“强复苏”预期修复下，催生了一轮“债牛”行情，但由于短期内经济仍缺少抓手，“弱复苏”格局难以扭转，因此空间上，利率大幅反弹的空间或许也并不大，今年1、2月份时期行情也较难重演。

3）从汇率角度来看，我们认为近期汇率走弱仍是短期扰动，参考历史，我们的基准预期是美国“债务上限”问题能在违约日前得到有效解决，一旦风险出清，美元兑人民币的压力或将边际改善。

除此之外，除了我们在上文所分析的3个月人民币兑美元掉期外，目前6个月和1年人民币兑美元掉期点都处于历史高位，一方面，蕴含着市场对于中长期人民币走势依旧较为乐观，另一方面，签定掉期协议能够提供基准收益，在此格局下，算上对冲“成本”后的10年期国债收益率已经显著高于美债，中长期配置性价比凸显。

2、机构现券成交监控

2.1

谁在买，谁在卖？

1）利率债市场，本周 多头 集中度有所上升，农村金融机构是主要增持方，本周累计净增持784.7亿元。

2）信用债市场，本周多头集中度有所上升，公募基金和理财是主要增持方，分别净增持345.1亿元和277.9亿元。

3）同业存单市场，本周多头集中度有所上升，主要表现为农村金融机构和理财大幅增持存单，分别累计净增持459.0和425.0亿元。

4）其他债（二级资本债和永续债），多空集中度均小幅下降，本周理财大幅增持，累计净增持102.3亿元，较上周增加80.9亿元。

2.2

广义资管买什么？

3、机构资金跟踪

3.1

资金价格

本周资金面边际收紧，但整体继续维持相对宽松。R007和DR007分别收于1.95％和1.87％，较上周分别小幅上行4BP和7BP。6个月国股转贴利率收于1.68％，较上周上行8BP。

3.2

融资情况

本周银行间质押式逆回购余额110592.8亿元，较上周降低0.1％。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-646.6亿元及2684.4亿元。

4、机构行为量化跟踪

4.1

把脉债基久期

本周市场中长期纯债基金久期测算值为2.03，与上周持平；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.31，较上周上升0.08。

4.2

银行理财破净情况

本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.8％及3.4％，较上周上升0.2及0.3个百分点。

4.3

机构杠杆全知道

本周全市场杠杆率为109.2％，与上周基本持平。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得111.35％，较上周上升1.6个百分点；基金杠杆率录得108.1％，较上周下降0.6个百分点；券商杠杆率录得195.7％，较上周下降6.2个百分点。

5、广义资管格局

风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。

相关声明

证券研究报告《汇率承压，债市会调整吗？——机构行为周观察》

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳毅

联系人：

周子凡

本文源自券商研报精选