核心观点

本周长债利率围绕2.7％的关键点位震荡，基本面主线缺位，交易主线在于资金面的边际变化与股市偏弱表现。下周5月PMI落地，跨月阶段OMO延续灵活放量而规模依旧偏低，资金面或先紧后松，随着基本面主线回归，长债利率可能存在一定博弈机会，预计10Y国债利率以震荡走强为主。

本周债市震荡为主，10Y国债活跃利率收于2.719％。周一，LPR报价持平，资金面宽松环境下长债利率边际走牛，收于2.7100％；周二，资金面延续宽松而股市走弱，债市大幅走牛，长债利率回升至2.6975％并以此收盘；周三，债市消息面延续平静，利率W型调整后以2.7025％收盘；周四，跨月时段临近，股市延续走弱，利率继续微调，长债利率小幅下行收于2.7045％；周五，特别国债预期发酵，长债利率回调至2.719％。

本周债市基本面主线缺位，交易主线在于股市调整与月末资金面的边际变化。周初LPR持平并未带来增量利好，对债市影响较小，“钱多”的格局仍在延续，在股债跷跷板催化下长债利率跌破2.7％的关键点位，债市大幅走牛。周中资金面略有波动，但整体仍然呈现相对宽松的趋势，消息面延续平静；全周股市走弱为主，但周五在后续宽财政发力的预期发酵下走强且长债利率伴随调整。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行1~6bps，短融下行尤甚。信用利差方面3Y和5Y中票变化不大，短融上行8~9bps。期限利差整体上行，其中3Y-1Y上行幅度较大。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。

下周5月PMI落地，长端利率能否打破2.7％附近的震荡位？基本面主线缺位，债市经历震荡市，股市波动和资金面的边际变化仍是债市波动的主要因素。高频数据显示，5月票据利率中枢下行，但月末边际回升，信贷增长预计放缓。高炉开工率迎来拐点边际回落，商品房成交低位震荡。基本面弱修复的逻辑缺乏突破点，虽然利多债市，但存量利好交易空间有限。5月受小长假影响，PMI可能略有改善，但超预期的概率不大，利率“破局点”的出现可能需要更多催化。

跨月阶段OMO延续灵活放量而规模依旧偏低，数量端工具操作延续谨慎。本周进入跨月阶段后央行逆回购投放量从20亿上升至50亿和70亿，总体而言比今年其他月末时段的规模明显偏小。今年Q1货币政策例会和货政报告都明确表示市场利率将围绕政策利率波动；近日信贷增长节奏放缓，资金面相对宽松，跨月紧缺资金压力相对较弱，7天利率在政策利率附近波动，央行没有大幅放量OMO规模的驱动。周五市场担忧后续宽财政发力，但从中长期来看，经济仍需要财政和货币工具来共同支撑，对债市而言转空的时点或尚早。

下周跨月结束叠加信贷压力较低，资金面或先紧后松。下周以跨月时点为界资金面或呈现前紧后松的格局，而6月MLF到期量为2000亿元，对银行间中长期流动性宽松程度预期的扰动或可能较为有限，而央行延续4月来小幅超额续作的可能性较高。在流动性缺口较小的环境下，预计6月初资金利率中枢可能回落至5月末跨月前资金的点位，对短端利率而言可能仍然存在一定的利多。

债市策略：下周债市博弈对象或以5月PMI成色为主，长债利率或边际走强。随着基本面主线回归，长债利率可能存在一定博弈机会，但在2.7％附近的点位或较难出现4月PMI落地后利率中枢大幅下行的行情。此外下周仍需关注权益市场走势、资金面月末波动等因素对市场情绪的扰动，预计10Y国债利率以震荡走强为主。

品种选择上，二级债利差开始震荡，城投债利差大幅上行。本周二级债利差由修复转为震荡，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动1bp和-0.2bp，当前分别为54bps和66bps，分别处于2019年以来的45％和39％分位数，短期内仍有博弈机会，但随时需警惕行情反转。城投债方面，本周城投债利差大幅上行，普遍上行1~15bps，其中一年期利差上行尤甚。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年5月22日至5月26日，债市震荡为主。10年期国债收益率从上周五的2.7151％上行0.54bps至2.7205％；10年期国开债收益率从上周五的2.8775％下行1.49bp至2.8626％；国债期货T主力合约收盘价从101.715元上行0.085元至周五101.8元。

本周（2023年5月22日至5月26日，下同）债市复盘

周一，LPR报价持平，资金面宽松环境下长债利率边际走牛。当日10年国债收益率开于2.7150％，9:22快速上升至2.7175％后在该点位震荡约1小时，随后下行至2.7135％，接着边际上升至2.7150％后在该点位附近震荡0.5小时，11：31震荡下行至2.7135％。午后开盘长债利率先阶梯上行至2.7170％，接着经历一轮V字走势至2.7150％，并在此窄幅震荡约3小时。16：52开始，利率阶梯下行至2.7100％后企稳，并以此收盘。

当天LPR未能下调，而此前银行存款利率调降、上限下调等负债端降压措施并未达到能促使银行进一步压缩息差的程度。对债市而言连续持平的LPR报价影响相对较低，4月来信贷增速放缓的利好已被较多price in，而LPR持平也并未带来增量利好。然而税期央行延续20亿元散量逆回购投放的环境下资金利率并未出现大幅抬升，可见“钱多”的格局仍在延续，债市边际走牛。

周二，资金面延续宽松而股市走弱，债市大幅走牛。当日10年国债收益率开于2.7100％并企稳，9:14开始利率快速下行至2.6975％。小幅回升后，10:00开始在2.7000％企稳约1.5小时，随后震荡下行至上午收盘。午后长债利率延续下跌至当日低点2.6900％，13:50开始有一定回升，15:42回升至2.6975％并在此企稳，直至以该利率收盘。

周二债市消息面相对平静，但各期限利率却迎来了宽幅下行，收益率曲线呈现陡峭化的态势，长债利率再次下破2.7％的关键点位。总结来看，尽管央行延续了20亿元的散量逆回购投放量，但税期结束后资金面整体转向宽松，隔夜利率中枢回落至1.2％附近，7天利率中枢下行至1.7％附近，资产荒环境下“钱多”逻辑对债市的支撑再次显现。另一方面，当天权益市场全天走弱，在基本面主线尚未回归的环境下也对债市形成了一定的情绪支撑。

周三，债市消息面延续平静，利率W型调整。当日10年国债收益率开于2.7000％，8:50开始利率快速下行至2.6975％，在此小幅震荡约2小时。随后，长债利率走出两波倒U型走势到达当日低点2.6960％。14:38开始，利率震荡上行至2.7050％，短暂回落至2.7025％后再次回升。尾盘利率边际下行至2.7025％，小幅波动后以此利率收盘。

当天债市并没有显著增量多空催化，债市在经历前日突然的债牛后也回归冷静，长端利率在2.69％到2.7％之间呈现了游移不定的趋势，最终还是回升至2.7％以上。当天资金面略有波动，但整体仍然呈现相对宽松的趋势；临近跨月，央行也并未加大逆回购的投放量。当天股市延续大幅走弱，但并未对债市形成跷跷板的支撑作用。

周四，跨月时段临近，股市延续走弱，利率继续微调。当日10年国债收益率开于2.7050％，9:12开始经历一轮U型走势到达2.7075％，并在此点位震荡约1小时，随后边际下行至2.7030％并在此震荡直至上午收盘。午后开盘长债利率经历一波倒U型走势后震荡上行至当日最高点2.7085％，随后快速下行至2.7050％，在此宽幅震荡后小幅下行至2.7045％并以此收盘。

当天7天资金利率正式进入跨月阶段，日内波动程度较大而尾盘边际回落，全天来看加权平均中枢回升至1.9％以上。当天央行将逆回购规模放量至70亿元来对冲月末紧资金压力，资金利率整体呈现先上后下。由于当下债市主线不太明朗，长债利率全天横盘震荡，而股市走弱的格局也对长债利率形成了边际的扰动。总体而言，当天利率市场尚未迎来破局点。

周五，特别国债预期发酵，长债利率回调。当日10年国债收益率开于2.7050％，在此窄幅震荡约2.5小时。11：08开始震荡上行至2.7150％，上午以此利率收盘。午后开盘长债利率围绕2.7175％的点位震荡约0.5小时后上行至当日最高点2.7200％，随后经历两轮倒U型走势后回到2.7175％，在此小幅震荡约3小时后上行至2.7190％并以此收盘。

跨月阶段第二天央行逆回购投放量为50亿元，而7天资金利率在2％附近波动为主，季节性紧资金压力初步显现，但尚且谈不上大幅收紧。午后市场围绕基本面偏弱修复节奏下后续宽财政发力，尤其是发行特别国债的可能性交易，长债利率回升幅度超1bp。然而后续市场悲观情绪并未持续发酵，长债利率基本稳定在2.72％附近直至收盘，收益率曲线陡峭化。

下周债市展望

下周5月PMI落地，长端利率能否打破2.7％附近的震荡位？在基本面主线缺位的环境下，债市经历了一段时间的震荡市，而这周的债市波动的主要影响因素仍是股市波动与资金面的边际变化。从高频数据来看，5月票据利率中枢较4月明显下行，但月末阶段边际回升，总体而言信贷增长大概率延续放缓；高炉开工率在5月迎来拐点而边际回落，商品房成交面积则延续在历史相对低位震荡，仅略高于去年同期。总体而言，基本面弱修复的逻辑没有迎来明显的突破点，虽然对债市形成利多环境，但存量利好交易空间相对有限。5月相较4月有小长假因素加持，PMI不排除边际改善的可能性，但结合高频数据来看大幅好于市场预期的概率也不大，利率的“破局点”的出现可能还需要更多催化。

跨月阶段OMO延续灵活放量而规模依旧偏低，数量端工具操作延续谨慎。本周进入跨月阶段后央行逆回购投放量从20亿抬升至50亿和70亿，总体而言相较于今年其他月末时段的规模要小很多。今年无论是Q1货政例会还是货政报告，都明确延续了市场利率围绕政策利率波动的表述；近期信贷增长节奏放缓后资金面相对宽松，而跨月紧资金压力也相对较弱，7天利率在政策利率附近波动，央行并没有大幅放量OMO的驱动。周五市场对后续宽财政发力存在一定担忧，但中长期视角下托举经济仍需要财政与货币工具协同发力，对债市而言转空的时点或尚早。

下周债市博弈对象或以5月PMI成色为主，长债利率或边际走强。随着基本面主线回归，长债利率可能存在一定博弈机会，但在2.7％附近的点位或较难出现4月PMI落地后利率中枢大幅下行的行情。此外下周仍需关注权益市场走势、资金面月末波动等因素对市场情绪的扰动，预计10Y国债利率以震荡走强为主。

品种选择上，二级债利差开始震荡，城投债利差大幅上行。本周二级债利差由修复转为震荡，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动1bp和-0.2bp，当前分别为54bps和66bps，分别处于2019年以来的45％和39％分位数，短期内仍有博弈机会，但随时需警惕行情反转。城投债方面，本周城投债利差大幅上行，普遍上行1~15bps，其中一年期上行尤甚。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

本文源自券商研报精选