1、4月资金面整体平稳，结构性复苏格局推动债市收益率不断下行

回顾4月，宏观数据表现出现明显分化。强信贷和弱通胀分化引起市场对资金传导阻滞的担忧，一季度GDP虽超预期，但以消费复苏拉动为主，生产和投资端依然偏弱，市场担心消费对经济拉动的链条较短，对经济支撑的可持续性存疑；加之地产销售在4月边际放缓，物量指标走弱，票据利率亦出现回落，强化了市场对经济复苏持续性的担忧，债强股弱的格局持续，在对经济的谨慎预期下，债市收益率一路下行，10Y期国债下破2.8％关键点位。

流动性方面，4月流动性压力较3月相近。4月前半段，降准资金释放和财政支出为资金市场投放了较为充足的流动性，资金面较为宽松，4月中旬MLF超量续作2000亿，整体税期对资金面扰动不大，但税期后，受税期走款影响银行融出意愿，同时央行公开市场操作呵护力度略有转弱，资金利率小幅走高，但整体4月资金面较为平稳，截至4月28日，DR007中枢2.06％，环比与3月基本持平，围绕OMO小幅震荡。

2、5月潜在流动性缺口依然不大

政府存款方面，对于政府债融资，根据二季度国债发行计划，5月共有16只国债计划发行，预计发行国债8000亿元，净融资额约1300亿；根据目前部分省份二季度地方债发行计划，5月专项债发行规模或较4月有所下降，但5月地方债偿债压力较小，预计5月地方债净融资规模与4月相近，在2500亿左右；对于财政收支差额，5月亦是税收大月，年度企业所得税集中缴纳18日申报截止，届时可能会对流动性产生一定扰动。5月是财政支出小月，参考2019-2021年情况，预计5月收支基本相抵。综上，综合考虑2023年5月地方政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年5月财政存款增量规模约在4000亿左右。

其他方面，5月缴准压力环比增加，参考过去三年同期，预计环比增加约1500亿；5月居民和企业取现需求较弱，预计5月M0回流补充流动性在1500亿左右。当前人民币汇率整体企稳，外汇占款规模对流动性影响较小。

3、央行大概率将继续维持资金利率围绕政策利率波动

央行方面，在4月20日一季度金融数据发布会中，央行表示后续将坚持稳健的货币政策，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，这可能表明目前经济修复阶段，资金利率仍将围绕政策利率小幅波动。5月潜在流动性缺口不大，目前实体经济仍在修复阶段，央行有可能小幅超量续作MLF，以维持资金利率平稳。

此外，对信贷与通胀的背离，央行表示主要是由于货币政策从供给端到需求端传导时滞所致，经济恢复发展势头良好，不存在长期通缩基础。并强调近期部分银行下调存款利率主要是上次没有调整的中小银行补充下调。因此，虽然近期结构性复苏和部分银行下调存款利率让市场的降息预期有所升温，但我们认为短期货币政策总量宽松的想象空间有限。

4、在经济上行阶段债市下行空间有限

3月后债市收益率一路下行，这其中既有对国内经济复苏可持续的疑虑，也有海外金融风险摇摆的催化共振。目前10Y期国债与MLF的利差分位数依然高于50％，从这个角度而言长端收益率依然有下行空间，但是，我们认为目前对债市不利的因素正在累积：首先，虽然短期复苏存在分化，但2023年经济持续复苏趋势不变，这限制了利率的下行空间。目前2023年至今10Y期国债利率中枢2.87％，2022年全年10Y期国债中枢2.77％，考虑到2022年MLF调降10bp，因此当前十债与MLF利差与2022年相近，但2022年债市环境比当前要乐观得多，随着经济的持续好转，2023年利率的中枢理应高于2022年，因此我们认为当前债市或已超涨，继续下行空间有限；此外，政策端可能并非像市场理解的一样“保守”，此次政治局会议聚焦扩大内需，通过四个“持续”安抚市场对政策是否可持续的担忧，后续更多扩大内需政策释出的想象空间可能已经打开，市场的风险偏好或将边际提升。对于债市，我们认为应该警惕政策和基本面的预期差，追高需谨慎，建议更多转向防守。

风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。

本文源自券商研报精选