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作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于10月23日FT中文网。

一段时期以来，国资接盘民资上市公司所谓的“国资并购潮”引发了学术界和实务界普遍关注。面临股权质押爆仓风险和资金链条断裂的事实，在国家隐性担保和银行倾斜信贷政策支持下，资金实力雄厚的国企接盘，成为很多寻求外部资金支持度过难关的民企的理性选择。因而，国资入主民资的控制权转移也许就像其他并购一样，很可能成为中国经过近三十年发展逐渐成熟的资本市场资源重新配置功能的显现。除了上述解读，新一轮的“国资并购潮”还被一些媒体和学者解读为“国进民退”在中国资本市场上的反映。而后者则引发了社会对民营企业生存发展空间变得进一步憋仄的担忧。

对于新一轮“国资并购潮”究竟只是通过并购重组改善资源配置效率，还是在资本市场上的“国进民退”显现的争论，解决的途径很大程度在于观察在国资入主民资后，公司治理结构究竟发生了哪些变化。

由于目前无法从新近宣布控制权转移的公司中获得包括董事会组织和高管任免等信息，绩效改变更是无从观察，在我们接下来所做的简单统计分析中，我们仅仅选择了从2015年到2017年底所有控制权由民资变更为国资的上市公司。之所以选择从2015年开始，是因为从该年开始，中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表“一票否决”相对控制权的33.3%，中国资本市场进入分散股权时代。原控股股东持股比例的减少和并购门槛的降低无疑会使并购行为比以往任何时候更加频繁的发生。这事实上同样是从2015年开始包括万科股权之争在内的“险资举牌”现象频繁发生背后的原因之一。

我们的简单统计表明，从2015到2017年中国国资入主民资导致控制权发生变更的上市公司共有19家。从年度分布来看，2016年最多，有10家，2015年和2017年分别有5家和4家。按照《经济观察报》（2018-09-15）的报道，截至9月12日，2018年有29起“国资企业收购控股权的买壳行为”。而按照《中国证券报》（2018-10-17）最新的报道，2018年以来已有“37家上市公司宣布国资入主”。与控制权由民资变更为国资的上市公司数量一度从2016年的10家降为2017年的4家相比，我们看到今年出现的“国资并购浪潮”确实呈现了不同以往的特点，有待未来深入观察。

按照国资控股公司的性质，我们进一步将其简单区分为“投资平台”和“经营实体”两类。我们看到，在19家公司之中，新入主的国资是“投资平台”的有12家，占比63.16%，是“经营实体”的有7家，占比36.84%。其中有6家上市公司的经营范围与新入主的国资存在交叉和重叠。如果我们把以“投资平台”实现控股理解为具有一定财务性质的投资，那么与经营范围交叉和重叠的国资控股很大程度可以理解为是围绕未来战略扩张展开的属于战略性质的投资。

从民资变更为国资的控制权转移实现方式上，不仅存在协议转让、取得上市公司发行的新股、通过交易所集中交易等相对市场化程度高的实现方式，同时存在间接方式转让、一致行动人协议、表决权委托协议、被动控股、无偿划转等多种其他情形。如果我们把协议转让、取得上市公司发行的新股、通过交易所集中交易理解为偏市场的行为，而把间接方式转让、一致行动人协议、表决权委托协议、被动控股、无偿划转等理解为偏非市场的行为，我们看到在19家公司中，偏市场行为的公司有11家，占比58%。这一定程度表明，在过去三年中，国资入主民资完成的控制权变更更多是基于市场行为。

从所统计的19家公司的治理结构变化来看，国资入主民资之后，所有公司都重新委派了非独立董事。国资所委派的非独立董事比例均值高达59.56%。其中有一家公司其全部非独立董事均由国资委派。我们观察进一步发现，这些新入主的国资大幅超过其持股比例委派非独立董事，从而普遍存在“超额委派董事”现象。与直接持股相比，19家公司超额委派董事比例平均超过其持股比例38.29%。所谓“超额委派董事”指的是主要股东通过委派更多非独立董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”的董事会组织现象（参见《从万科董事会组织看超额委派董事现象》）。在19家公司中，有14家公司在国资入主后委派了董事长，占比高达73.68%。我们的观察同时发现，国资入主之后往往会同时对高管进行调整，在19家公司中12家公司委派了总经理，占比63.16%。容易理解，超额委派董事和委派董事长或总经理是持股比例不高的实际控制人加强公司控制，获得超级控制权的重要实现方式。

除了上述治理结构的变化，我们特别考察了控制权变更前后这些国资入主的公司会计绩效的变化。我们没有同时考察市场绩效，原因是2015年中国资本市场在经历股灾后长期处于熊市。2017年完成控制权转移的公司由于2018年的股灾同样无法进行控制权变更前后的比较。我们的观察发现，总体而言，这些公司在控制权变更后一年，无论是总资产收益率（ROA）还是净资产收益率（ROE）都好于变更前一年。其中净资产收益率的改善尤为显著。如果进一步把19家公司按照国资控股公司的性质区分为“投资平台”和“经营实体”两类，我们观察到，在“投资平台”控股的公司中，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）在控制权变更后发生了明显的提升。然而，在“经营实体”控股的公司中，二者在控制权变更前后并未发生显著的变化。这一定程度表明，我们前面观察到控制权变更带来的绩效改善很大程度来源于投资平台控股方式实现的国资入主民资。

由于样本量的限制，我们强调，目前的观察仅仅是一个规律的猜测，远非统计意义上令人信服的经验证据。那么，从上述存在瑕疵的观察中，我们可以得到多少规律的猜测呢？

首先，无论从过去三年控制权变更发生的公司数量，还是控制权转让实现方式，甚至从会计绩效改善情况来看，控制权从民资到国资变更更多是市场自发行为。在发生数量上，从2015年到2017年并没有表现出持续上升（或下降）的趋势。而今年国资入主民资的控制权变更公司数量则大幅上升，引来市场的惊呼和媒体学者的各种解读。我们看到，其中确实有蹊跷之处，值得我们未来持续的观察。从控制权变更的实现方式和会计绩效的改善情况来看，这一期间发生的国资入主民资的控制权变更更多是利用资本市场自发实现的资产重组。而在重组完成后效率实现改善的事实不仅是在意料之中，也在情理之中。因而我们更愿意把这一时期的国资入主民资的控制权变更理解为中国资本市场资源重新配置效率改善功能的显现。

其次，国资无论“投资平台”和“经营实体”控股，均强调控制权的占有。这不仅表现在几乎所有公司超额委派董事，而且很大比例的公司委派董事长和总经理。由于出资比例所体现的责任与委派董事所产生的对董事会决策实际影响所体现的权力的“分离”和“不对称”，超额委派董事将形成一种经济学意义上的“负外部性”。这一定程度上印证了李杨教授在前不久召开的50人经济论坛上所表示的担心，“特别是我们看到有一些改变之后，开始派领导了，开始往这样一些民企派领导、派书记等等，很有可能就窒息了它原来的生命力”。

第三，颇让我们感到意外的是，控制权变更如果是通过“投资平台”控股，在国资入主民资后，会计绩效改善程度显著高于通过“经营实体”控股。对此我们能够给出的可能解释是，财务投资性质的投资平台更有利于上市公司所有权与经营权的分离，使公司保持活力，因而带来控制权变更后会计绩效的改善。这似乎从侧面印证了中国目前积极推进的通过设立国有资本投资运营公司来实现国资管理体系从“管企业到管资本”的监管职能转变的改革思路的合理性。投资平台一方面本身是出于财务投资的目的，更重要的是由于对具体产业经营并不熟悉，因而不得把“专业的事交给专业的人来办”，避免了外行指导内行，由此实现了国企混改预期的“所有权与经营权的有效分离”。

我们这里必须再次强调，上述观察仅仅是受限于目前的样本量所完成的粗浅的“对规律的猜测”，一个统计意义上令人信服的经验证据的提供将留待未来样本量足够时展开。

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中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资董事长裘国根先生向母校捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

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