编者按

对于任何理财产品的投资，通过退出投资获取收益是投资人的首要目的，私募基金也不例外。然而，如何“退”将成为当前及后续私募基金投资者面临的难题之一，也是投资者保护的最后一个环节。面临私募基金投资的多重风险，在退出阶段，如何及时发现风险点，并采取民事、行政、刑事或其他综合方案实现投资退出，我们拟通过系列文章对上述投资人退出阶段面临的问题进行简要分析并针对性提供指引。

一、私募基金投资的退出问题

近年来，私募基金行业发展迅速，成为我国金融市场的重要组成部分之一。2018年至2022年以来，私募基金募集数量及规模居高不下，截至2022年我国私募股权投资基金募集数量达31,525支，披露募集金额为10.94万亿元人民币。基于私募基金产品常规存续期限（5-7年），未来几年内有大量私募基金将面临到期清算问题。

对于私募基金投资人而言，私募基金作为一种直接融资工具，在传统的银行间接融资体系外，为投资人提供了更多的投资选择及更高收益可能。然而，私募基金行业的高风险属性也不可忽视，叠加当前下行的经济形势，未来可能有较大部分产品出现退出/兑付风险，投资人投资私募基金的理财目的也将因此难以实现。如何维护权益、挽回损失，是每位投资人都关心的问题。

二、私募基金投资的多重风险

近几年，私募基金行业管理人层面合规问题频现，私募基金产品投资的底层资产（一般为未上市公司股权，以下未特指的，均指私募股权投资活动下的目标公司股权）也经常出现风险。简言之，投资人拟投资私募基金产品或已参与私募投资活动中的，均需考量来自管理人层面以及目标公司层面的双重风险。以下就两种层面的风险作简要概括：

（一）来自管理人层面的风险

截至2023年5月1日，本年度中基协针对私募基金机构作出了35份纪律处分决定书，针对从业人员作出了25份纪律处分决定书。其中，上海某资管公司因高管及员工人数不符合管理人登记要求、公司无独立办公场所被作出撤销管理人登记的纪律处分；某同体系内三家公司存在多项违规行为，分别于同日收到纪律处分决定书，违规行为体现为挪用基金财产、不公平对待投资者、未按基金合同约定进行信息披露等常见违规行为。

近年来，随着监管力度及行业自律的加强，私募基金产品集资诈骗、实控人跑路、虚构标的项目等严重刑事犯罪行为较此前有所减少，但基金产品的合规问题仍层出不穷，管理人的诚信态度和投资能力无疑会对投资人投资收益产生很大影响。

此外，投资人与管理人之间可能还会因各种争议导致退出私募基金成为难题。常见的如投资人以符合退出/清算条件为由向管理人主张退出的，一般应当提交财务证据如财务账簿、会计凭证等，进而证明符合基金合同中约定的亏损比例/满足退出条件，在管理人信息披露不及时、不完整的情况下，获取真实财务资料将成为投资人退出的一大阻碍；又如，在投资人与管理人之间除合伙协议、发起人协议/公司章程外，又另行订立了保底协议、预约转让协议或其他抽屉协议等，如何认定上述协议的性质及效力，也成为司法实践中的难题。极端情形下，在管理人怠于履行其对外投资结算义务时，投资人除催告管理人外，是否还有其他有效路径挽回损失？笔者认为，上述问题的解决方案后续也将成为私募基金退出环节中投资人关切的问题。

（二）来自目标公司层面的风险

私募基金投资活动中，一般由具备合伙企业/公司组织形式的私募基金（如为契约型私募基金，则由管理人作为一方主体）与目标公司订立增资协议或股权转让协议等投资协议。在此层面，管理人（系代表私募基金）因对目标公司投资具备了投资人身份，自然也会面临常规的投资活动风险，包括宏观环境风险、行业风险、目标公司实控人道德风险等，如何对上述风险进行评估及量化，需要各方面如财务、行业、法律等方面的专业知识。

除常规的股权投资风险，运用私募基金投资底层资产的活动，还会因目标公司实控人、控股股东、关联公司等第三方主体的介入而使得法律关系变得更为复杂。一方面，私募基金管理人需确保目标公司实控人、管理层经营活动积极性与自主权；另一方面，出于对投资资金安全的保障，又需对目标公司实控人等人员施加一定权限限制。如何在上述多重考量下实现平衡，既是公司治理中的科学问题也是艺术问题。现代商业经营模式中所有权与经营权的分离，使得经营者/经营权过度受限时面临错失潜在商事交易机会的风险，而授予经营管理人员过高自主权则易导致投机主义下的投资资金损失风险。此外，实践中目标公司因融资需要，通常会向投资人作出各种承诺，并向投资人提供各类增信保障措施。常见情形为目标公司/第三方与投资人（私募基金或其管理人）订立各种协议/条款或作出其他安排等，如订立对赌协议、回购协议或作出明股实债等安排，这些协议及安排的效力成为司法实践中常议常新的主题，管理人如何确保这些条款得到切实履行也需要重点关注。

三、私募基金投资的退出路径分析

我国私募基金根据组织形式为划分标准，可界定为以下三种：有限合伙型、契约型及公司型。不同组织形式下的私募基金，各主体间的实体法律关系及规范依据自然不同。虽均因投资行为取得投资人身份，但或者作为公司股东，或者具备合伙企业合伙人身份，又或者依据基金合同成为契约一方当事人。投资人在不同法律关系中都需要通过及时退出投资（具体可采取包括但不限于转让、回购、解散、清算等方式）以获取投资收益，这是投资人的首要目的。以下按照不同组织形式对投资人的不同退出路径进行简要分析。

（一）有限合伙型私募基金

有限合伙是目前私募基金的主流形式，投资人可选择如下途径实现退出。

1、转让合伙份额

《合伙企业法》分别于第二十二条、第四十六条规定了GP和LP转让其合伙企业财产份额的要求。GP未经全体合伙人一致同意，不得转让其在合伙企业中的财产份额；但LP只需提前三十日通知其他合伙人，即可依合伙协议将其财产份额转让给合伙人以外的人。

当然，LP的份额转让还受合伙协议的约束。有的合伙协议约定了LP在入伙合伙企业一年内，不得转让其财产份额，期满一年后方可转让；有的合伙协议则约定LP向合伙人以外的人转让财产份额时，其他合伙人享有优先购买权。因此，在投资人一般作为合伙企业LP的情况下，如拟通过转让合伙份额退出的，须在初始投资时认真研究合伙协议中关于LP转让财产份额的内容，了解转让的权利及限制。

2、退伙

《合伙企业法》第六十三条第（五）项规定了有限合伙企业的合伙协议必须包含LP入伙及退伙的条件、程序以及相关责任。因此，投资人拟退伙的，须查阅合伙协议关于LP退伙的条款，明确自己是否符合退伙条件。有的合伙协议要求LP在合伙企业存续期间不得退伙，或要求退伙须经全体合伙人一致通过等。须注意的是，关于退伙的限制性条款若实质剥夺了LP的退出自由，则可能陷入效力瑕疵甚至无效的法律后果。对此，投资人可找律师等专业人士寻求帮助，以期更好地维护自身权利。

投资人通过退伙赎回的，多数情况下难以全额收回投资款。相关法律规定，合伙人退伙时应当按照合伙企业即时财产状况进行结算，退还相应财产份额。

3、解散

通常情形下，有限合伙型基金的GP仅有一人，即基金管理人。若该GP因故意或重大过失致使合伙企业造成损失，其他合伙人一致同意的，可将其除名；或者管理人构成合伙协议约定的除名条件的，其他合伙人可依照合伙协议约定的程序将其除名。一旦将基金管理人除名，有限合伙企业仅剩LP，依法应当解散，进入清算程序，投资人通过清算收回其现存利益。

此外，投资人不想退出合伙企业的，可通过更换基金管理人来维护自身权益。根据《合伙协议必备条款指引》及《私募投资基金合同指引起草说明》的规定，有限合伙型基金管理人既可能是执行事务合伙人，也可能是合伙人以外的专业私募基金管理人。常见情形为，管理人、普通合伙人与执行事务合伙人三者一体。根据《合伙企业法》的规定，执行事务合伙人代表合伙和处理合伙事务的权限来源于全体合伙人的委托授权，倘若执行事务合伙人不按照合伙协议或者全体合伙人的决定执行事务的，其他合伙人可以决定撤销该委托。

在基金管理人怠于履行职责，底层资产尚存的情形下，投资人及时更换基金管理人，有利于及时止损，尽可能保住现存利益。须注意的是，仅有基金管理人一个普通合伙人的情形下，只有在新的普通合伙人加入后管理人才可以退伙，否则合伙企业即被解散。

（二）契约型私募基金

契约型私募基金由各方主体通过契约/协议约定权利义务，因此主要受《民法典》的调整。基金合同是构成投资人与管理人之间法律关系的基础，投资人的退出方式主要适用基金合同的相关条款。理论上，投资人可通过如下途径实现提前退出的目的。

1、约定解除

若基金合同约定了投资人解除合同事由，该事由发生时，投资人可解除合同。合同对解除方式有约定的，从其约定；若未约定解除方式的，投资人可通知解除。

2、合意解除

合意解除指基金合同存续期间发生了投资人不欲合同继续存在的特别情形后，投资人可通过与管理人达成新的合意，提前结束现有的合同关系，以实现提前赎回。合意解除对投资人的谈判能力要求较高，中小投资者可通过联盟合作，提高谈判地位。

3、法定解除

《民法典》第五百六十三条规定了合同解除的法定事由，投诸契约型基金，投资人可在以下情形主张法定解除以实现提前赎回：第一，基金合同目的无法实现时，投资人可解除合同。第二，管理人迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行的，投资人可解除合同。

（三）公司型私募基金

公司型私募基金主要受《公司法》调整，所有投资人因投资取得股东身份。根据《公司法》的相关规定，股东退出方式主要有股权转让、公司回购、减资以及公司解散四种。

股权转让最为稳妥，但公司经营状况及财务状况陷入困境时，股权转让的现实可行性较小。投资人如拟通过该种方式实现投资收益/避免亏损，建议时刻留意公司日常经营及财务状况，争取在公司经营出现异常端倪时及早转出股权。

公司回购仅在特定情形下发生，如异议股东股份回购请求权的行使及特定情形下公司收购本公司股份，具体可在《公司法》第七十四条及第一百四十二条找到相应法律依据。在上述情形下，可由公司回购股东的股权（份），实现退出。

公司减资活动在表决要求及通知公告程序中具有较为严格的要求。投资人欲通过减资程序退出的，须严格履行法定程序，否则很可能因程序瑕疵难以实现退出目的。实践中，公司减资但未依法通知债权人，法院通常认定公司减资行为对债权人不发生效力。

公司经营出现困境时，投资人可通过决议解散及强制司法解散两种途径实现退出。公司解散后即进入清算程序，投资人在公司净资产范围内实现其退出目的。

四、结语

笔者认为，结合近些年私募基金行业状况，未来几年会有大量基金产品面临到期清算问题。然而私募基金投资作为一种投资活动，不可避免地面临投资风险，投资人如何通过退出私募基金获取收益、避免损失，将成为投资人彼时最关心的问题。

实际上，投资人在投资私募基金时，不外乎不同组织形式下形成的不同法律关系。但是，如何从上述法律关系中顺利退出，则需综合法律法规及监管规定，从整个法律体系和商业实践的角度进行解读。并且，风险一旦发生，投资人还须理性选择民事或刑事手段，以期减少损失，维护最大利益。

鉴于本文仅对投资人的退出路径作了简要梳理，后续仍需根据具体问题完善可能的操作流程及采取的手段；另外，私募基金投资活动涉及主体众多，如何厘清各方权利义务，在私募基金产品出现风险时适当精准的追究管理人、销售机构、托管人、目标公司等主体的责任，也需要一定的财务、金融、法律及行业知识。后续我们将适当划分板块及主题，以期为私募基金投资人快速安全退出投资提供完备的指引。

文：冒小建、王旭倩

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